美聯儲無限QE：無奈之舉還是有意為之？

王靜文

當地時間3月23日，美聯儲推出了新的救市舉措，其中之一就是授權紐約聯儲每天購買750億美元的國債和500億美元的機構住房抵押貸款支持證券（MBS）。史無前例的瘋狂背後，是美聯儲的無奈之舉還是有意為之？

流動性危機吞噬金融資產

事情要回溯到3月9日。

歷史總是充滿著巧合，11年前的3月9日，美股從金融危機的低點強勢反彈，開啟了一段長達11年的波瀾壯闊史詩長牛。而今年3月9日，美股則開始暴跌，觸發了歷史上的第二次熔斷。

美股熔斷主要由兩個因素觸發：一是新冠病毒逐漸失控引發的避險效應，在此之前，國際油價、美國股市實際上都已經開始下跌；二是OPEC和俄羅斯的減產磋商失敗，沙特一氣之下開始砸盤，導致9日油價暴跌超過20%。從9日開始，美股又經歷了三次熔斷，以歷史最快速度進入技術性熊市，由暴跌造成的流動性黑洞，幾乎吞噬了所有金融資產，美國國債、黃金等傳統避險資產也未能倖免，只有美元在流動性危機中一枝獨秀，迅速站上100高位。

美股的原因，除了長年牛市導致的估值過高因素之外，還跟美股的被動投資和程序化交易方式有關。全球金融海嘯之後，以橋水基金為代表的風險平價（risk parity）策略成為主流交易方式，這種方式以ETF為標的、以平均收益為目標，並通過加槓桿來增厚收益。不過，當市場波動超過一定幅度時，會觸發自動賣出，而採取相同策略的機構爭相賣出時會引發踩踏效應，由於無人接盤而導致流動性短缺。市場暴跌之後，機構需要及時補充交易保證金才能不被強制平倉。因此，他們會賣出美債和黃金頭寸甚至中國A股和國債獲得流動性補倉，這就導致避險資產隨之下跌，而未能及時補倉的機構會被強制平倉，從而進一步加劇市場下跌動能。

美聯儲祭出所有武器

美聯儲顯然已經意識到問題所在。

繼3月3日緊急降息50個基點之後，3月13日再次緊急降息100個基點，一步到位將聯邦基金利率下調至0，並重啟7000億美元QE，但這並未緩解美元流動性緊張局面。為了避免市場崩盤，美聯儲不斷拿出新的救市工具：3月17日重啟商業票據融資工具（CPFF）和一級交易商借貸工具（PDCF），目的是解決企業和家庭的流動性緊張；3月18日重啟貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），以擴大對家庭和企業信貸流動的支持。

這些政策工具自2008年金融危機之後已被懸置不用，此次重新祭出，卻並未收到預期效果：一是在疫情惡化和市場暴跌的雙重夾擊下，PDCF效果大打折扣；二是銀行間市場流動性充足，但被沃克爾規則和惜貸情緒阻斷在銀行間空轉，無法緩解資本市場的流動性風險；三是主要購買高等級商業票據的CPFF，無法徹底緩解低評級債券流動性風險。

3月23日，美聯儲終於推出了史無前例的瘋狂舉措：除了無限制QE之外，還通過建立一級市場企業信貸機制（PMCCF）、二級市場企業信貸機制（SMCCF）以及定期資產支持證券貸款機制（TALF），來增強對企業、消費者的信貸支持，拓展貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）和商業票據融資工具（CPFF）的購買範圍，並計劃建立一個街道企業貸款計劃（Main Street Business Lending Program），以支持符合條件的中小企業貸款。

美聯儲的上述舉措，根本原因是為了緩解市場的流動性危機。在打上這些政策補丁之後，相當於在流動性風險與企業信用風險之間建立了一道防火牆，從而大幅度降低了觸發系統性金融危機的機率。這是美國在1929-1933年大危機和2008年金融海嘯期間已被正反兩方面證明的經驗。

美聯儲已經進退失據

不過，在筆者看來，如果與2008年相比，美國爆發系統性金融危機的機率並不大。

首先銀行部門的槓桿率並不高。據統計，過去10年間系統性重要銀行的流動性資產比率從5%上升至16%，短期批發融資比重則從35%下降至15%，而且房地產市場也未出現明顯泡沫。只要銀行體系和房地產市場不出現危機，發生系統性金融風險的機率並不大。當然，疫情肯定會在短期內對經濟造成劇烈衝擊，並導致增速出現明顯下滑，甚至陷入技術性衰退，但這只是階段性、暫時性狀況，隨著疫情得到控制，經濟肯定會觸底反彈。

美聯儲之所以在短期內將政策空間打滿，很大程度上是受到政治和市場的雙重綁架。特朗普不顧政治禁忌對美聯儲的反覆敲打，美股暴跌可能觸發的金融風險，都使美聯儲越來越偏離就業最大化和物價穩定的初始目標。去年8月，美聯儲結束了短暫的政策正常化進程轉而開始降息，今年又啟動了金融危機以來的最大幅度政策，都有著兩個方面的因素，這也使其獨立性受到越來越大的質疑。

去年8月，美聯儲四位前主席，包括沃爾克、格林斯潘、伯南克、耶倫，罕見地在媒體發表公開信，呼籲讓美聯儲維持獨立運作，無須擔心政治報復。但特朗普顯然沒有聽進去。

美元的麻煩或許才剛剛開始

放水如同吸毒，上癮容易戒掉難。

上輪金融危機中，美聯儲於2008年11月至2014年10月實施了三輪QE，資產負債表由2008年的不足1萬億美元增加至2014年4.5萬億，2018年底終於啟動縮表，卻市場卻又開始喊痛，於是半途而廢，2019年9月即告中止。

這次美聯儲為解決流動性困局而無限制放水，資產負債表又將大幅擴張。可以預計，疫情平復之後，這些泛濫的流動性會繼續導致資本市場泡沫、企業槓桿高企、貧富差距拉大等頑疾，美聯儲又將面臨著覆水難收的難題。但對於現階段的美聯儲而言，救急是第一要務，暫時還考慮不了那麼多。

但是，美元流動性一放一收之間，新興經濟體免不了又被剪一次羊毛，美聯儲的信譽也將再一次被消耗。歷史上看，美元之所以有現在的地位，首先是OPEC的石油美元支撐，其次是東亞出口國尤其是中國的貿易順差支撐，但現在這兩根支柱都已經開始搖晃。

世介面臨著百年未有之大變局，美元的麻煩或許才剛剛開始。