文 丨 王靜文 伊楠 程斌琪
2月末以來，我國新冠疫情防控效果逐漸顯現，但海外新冠疫情則擴散蔓延，韓國、義大利、伊朗等國感染人數大幅增加，世界衛生組織將新冠肺炎全球風險級別從此前的「高」上調至最高級別「非常高」。受新冠疫情的全球大流行及其經濟影響的不確定性，以及OPEC與俄羅斯的減產磋商以破裂告終，全球金融市場出現劇烈震盪，每天都讓人有見證歷史之感。截至3月12日，恐慌指數VIX已攀升至75.47，接近2008年全球金融危機期間的最高點80.86，新一輪金融危機隱隱浮現。
2月末以來全球金融市場劇烈震盪
近段時間以來，全球金融市場出現慘烈下跌，無論風險資產還是避險資產均難以倖免。美國股市3月9日觸發史上第二次熔斷之後3月12日再次熔斷，國際原油價格一度跌破30美元/桶，達到近4年最低水平，黃金價格在3月9日創近7年新高之後連續下滑，10年期美國國債收益率在3月9日觸及歷史最低水平0.54%之後持續回升。具體來看：
全球股市大跌。短短一周之內，美國股市經歷了兩次熔斷。截至3月12日，道瓊斯工業平均指數、標準普爾500指數與納斯達克綜合指數與2019年末相比分別下跌了25.7%、23.2%與19.7%，與年內高點相比分別下跌28.3%、26.7%和26.6%。歐洲基準股指泛歐斯托克600指數則分別下跌了19.9%和23.2%，英國、法國、德國和義大利等國家主要股指跌幅已超過30%。自金融危機以來，美國和歐洲股市長達10年之久的牛市已告終結。除了美國和歐洲股市之外，亞洲和太平洋地區國家股市也是哀鴻遍野，大多已進入技術性熊市。
原油價格暴跌。年初以來，由於新冠疫情蔓延加劇了市場對原油需求疲軟的擔憂，油價連續下挫，於2月初進入技術性熊市。OPEC最大產油國沙特一直在敦促OPEC和俄羅斯減產以支撐油價，但減產磋商於3月6日破裂，沙特發起價格戰。3月9日國際原油期貨價格大幅跳空低開，布倫特原油期貨和美國原油期貨當日下跌超24%。截至2020年3月11日，布倫特原油期貨結算價跌至每桶35.79美元，與2019年底相比下跌45.8%；美國原油期貨結算價跌至每桶32.98美元，與2019年底相比下跌46%。
美國長期國債收益率急跌後反彈。隨著避險情緒升溫，10年期美國國債收益率在3月3日首次跌穿1%，3月9日收盤時下跌至0.54%，創美國歷史上長期國債的最低水平。與2019年底相比，10年期美國國債收益率已經下跌了138個基點。如此陡峭的美國長期國債收益率下跌，在歷史上非常罕見。3月10日以來，機構賣出國債籌措流動性補充股票交易保證金，導致國債收益率回升，12日回升至0.88%。
黃金價格大漲後急跌。疫情爆發以來，市場避險情緒推動黃金價格快速走高，截至3月6日，倫敦黃金價格漲至1683.65美元/盎司，今年以來上漲10.5%。但3月9日以來，隨著金融動盪加劇，黃金的避險職能逐漸褪色，3月12日倫敦現貨黃金價格跌至1570.7美元/盎司，較高點下跌6.7%。
本輪全球金融市場震盪的原因分析
近期全球金融市場劇烈動盪、不同資產價格大幅起落的直接原因是新冠疫情的蔓延擴散和中東地區的地緣政治博弈，而市場暴跌形成的疊加效應以及傳統應對政策效力不足又進一步加劇了跌勢。
一是新冠疫情全球蔓延導致避險情緒升溫。3月11日，世界衛生組織經過疫情評估後認為新冠肺炎已構成「全球性流行病」。目前已有118個國家和地區報告了近12.5萬例病例，其中義大利、韓國、伊朗等國家最為嚴重，病毒在日本、美國等國家的擴散也不容小覷。由於新冠病毒的最初來源、傳播機理等尚未查明，且有效疫苗仍未研發成功，隔離成為最有效的阻絕傳播手段，但這將會對經濟的供求兩端造成巨大衝擊，進而導致全球投資者避險情緒上升。3月2日，OECD發布展望報告《新冠病毒：全球經濟臨危》，預計如果疫情可控，2020年全球經濟增速將降至2.4%、逼近全球衰退邊緣；如果持續時間較長、蔓延範圍較廣，全球經濟增速可能會降至1.5%。
二是地緣政治博弈導致油價暴跌。新冠疫情爆發以來，需求疲弱已導致國際油價持續下跌。以往遇到油價下行，OPEC和俄羅斯大都通過減產穩定油價，但此次減產磋商以失敗告終，沙特使出價格戰手段，將油價打壓至30美元/桶，目的是將其他競爭對手尤其是美國擠出市場。目前沙特原油開採成本低於10美元/桶，俄羅斯開採成本在20美元/桶左右，而美國頁岩油生產成本在42美元/桶左右，對低油價的承受力要遠弱於前兩者。不過，這種做法除了導致原油市場震盪之外，還加劇資本市場的暴跌。
三是市場持續暴跌形成了疊加效應。美國股市之所以短短一周內兩次熔斷，迅速進入技術性熊市，除了悲觀預期自我強化之外，還源於市場流動性出現了嚴重問題。由於美股的高槓桿率、高被動交易和高程序化交易特徵，當美股暴跌之後，機構需要及時補充交易保證金才能不被強制平倉。因此，他們會賣出美債和黃金頭寸甚至中國A股和國債獲得流動性補倉，這就導致避險資產隨之下跌；而未能及時補倉的機構會被強制平倉，從而進一步加劇市場下跌動能。
四是傳統應對政策效力不足。一方面，傳統政策空間非常有限。美國3月3日緊急降息50個基點之後，聯邦基金利率已降至1.0-1.25%，只剩下100個基點的常規降息空間，而特朗普政府此前減稅增支的經濟刺激政策，已使美國財政政策空間進一步被壓縮。其他主要國家，歐元區和日本等國早已處於負利率狀態，貨幣政策進一步放鬆空間有限，可供選擇的貨幣政策工具主要是大規模量化寬鬆等非常規貨幣政策，而且歐元區內部對於是否應該放鬆財政紀律、擴大財政投入一直存在較大爭議。另一方面，這些傳統政策無法阻斷病毒傳播，也無法修復病毒帶來的需求不足、供應鏈斷裂以及可能的經濟休克，因此也就無法從根本上安撫市場信心。
全球金融市場、經濟形勢及應對策略展望
從目前情況來看，全球金融震盪尚未走完，市場仍有進一步下跌空間，但值得慶幸的是，金融震盪對實體經濟傳導有限，預計難以醞釀成類似於2008年的經濟危機。全球經濟在上半年有較大下行壓力，但下半年有望企穩回升。
全球金融市場展望
原油價格持續低位運行。一方面，疫情將導致全球經濟短期內嚴重放緩，原油需求將明顯收縮。另一方面，沙特和俄羅斯聯手將美國頁岩油企業擠出市場的意願非常強烈，短期內達成新減產協議的可能性不大，供需雙重壓力將致使油價繼續保持低位。
美國債券市場風險突顯。過去十年，在全球低利率環境中，大量美股上市公司發行企業債再回購股票推高股價，成為牛市的重要推手。目前，美國非金融企業總槓桿率達75%，已超過次貸危機前水平。企業債市場上BBB級債券占比高達48%，而能源板塊在BBB級債中占比最大（16%），油價下行環境中能源企業現金流將明顯收緊，債務違約風險將大幅上升。考慮到債市與股市的緊密聯繫，這將進一步加大股市下行壓力。
美股仍有震盪下跌可能。美股股指自2008年金融危機最低點來已漲逾4倍，估值已在高位，本身存在調整需求。新冠疫情和油價暴跌導致市場大幅調整，美股的高槓桿率、高被動交易和高程序化交易等特徵又會強化這種調整，進而形成疊加效應，甚至拖累避險資產。這種正反饋效應可能持續一段時間，進而加大股市的下滑幅度。
全球經濟形勢展望
美國發生經濟危機可能性不大。儘管企業部門槓桿率持續攀升，但家庭部門的槓桿率並不高。2018年美國家庭部門負債占總資產比重僅為13%，遠低於2008年的19%，家庭部門面臨的風險其實並不高。儘管就業和消費可能會受到企業去槓桿和股市負財富效應的威脅，但發生大規模家庭債務違約的風險仍然較低。如果家庭部門不出現資產負債表危機，則美國消費進而經濟基本面就不會出現大問題，陷入類似於2008年的深度危機的可能性並不大。
全球經濟有望下半年企穩回升。疫情大面積爆發會在短期內造成經濟活動停滯，交通運輸、物流、餐飲等服務業將會受到明顯衝擊，全球價值鏈可能也會出現斷裂，供需兩端都面臨巨大壓力。但從以往經驗來看，疫情對經濟活動的影響將是短期的、暫時的。金融市場雖然會出現劇烈調整，會對企業運營產生一定影響，但不至於對實體經濟造成大幅度衝擊。總體而言，全球經濟上半年面臨著一定的下行壓力，但從下半年開始將有望逐漸企穩。
主要經濟體政策走勢展望
全球新一輪寬鬆潮開啟。3月3日，美聯儲宣布將聯邦基金利率下調50個基點至1.0-1.25%區間，為2008年以來首次在非議息會議時段降息，且幅度也為2008年以來最大。美聯儲降息之後，加拿大央行、英國央行等也相繼跟進降息，歐央行擴大QE規模，從而開啟新一輪全球寬鬆浪潮。
未來仍有寬鬆舉措。根據CME「美聯儲觀察」，美聯儲3月降息75個基點至0.25%-0.50%的機率為23.2%，降息100個基點至0%-0.25%的機率為76.8%，市場傾向於認為美聯儲將會在3月19日的議息會議上繼續降息。不過，由於美聯儲只剩100個基點的降息空間，推出新一輪QE的可能性正越來越大。今年是美國大選年，特朗普出於選情考慮將會繼續對美聯儲施壓，市場下跌對美聯儲的壓力同樣巨大，預計未來仍有寬鬆舉措，其他國家也會相應跟進。
全球金融市場震盪對我國的影響分析
對我國而言，金融市場已經逐步消化疫情衝擊並企穩回升，但在外圍市場持續暴跌的影響下，不可避免也會受到波及，而經濟基本面在一定程度上也會受到衝擊。因此，我國應在防範金融風險的同時，加大逆周期調節，逐步推動經濟恢復。
金融市場將會受到波及。在本輪全球金融動盪中，我國金融市場表現相對穩健，走出了一波「獨立行情」。主要原因在於我國疫情防控逐漸收到效果，股票市場估值明顯低於美國等主要市場，以及財政政策和貨幣政策空間較大等等。不過，受國際資本市場暴跌影響，我國股市近期也有所下調，北向資金連續大規模流出，人民幣匯率也再度破7，主要原因在於國際市場流動性緊張，資金從中國回流救急。這顯示出全球金融市場的一體性，不宜過分渲染中國的「資金避風港」功能。
經濟基本面將會受到衝擊。短期來看，在疫情衝擊之下，預計相關國家都將會加大隔離和管控力度，這將進一步導致全球經濟承壓，我國進口和出口均會受到影響，並通過產業鏈影響工業增加值和就業，加大我國經濟下行壓力。油價暴跌儘管會拖累PPI，但同時會降低下游企業的生產成本，對我國而言利大於弊。總體而言，由於疫情在我國已經逐漸得到控制，經濟社會秩序逐漸恢復，預計經濟增速有望從二季度開始反彈。但從中長期來看，無論是前兩年的中美貿易摩擦，還是今年的新冠疫情，將會使更多國家意識到不能對中國的供應鏈過於依賴，預計未來將會出現更多的企業和產業從中國轉移。
在這種情況下，我國近期需要高度關注國際金融市場，特別是石油價格危機和海外新冠疫情演變，重視海外疫情引發的金融市場風險，在做好疫情防控的同時積極推進經濟恢復。