【文字回顧】在A股投資，要不要做擇時？

（02：34）

但是現在美國的發展已經比較穩定，周期性沒有那麼強，不單純是靠美國經濟，而是靠全球的收益，所以它的波動性也比較小。雖然也有熊市，但是時間都比較短。而且另一個很重要的點，美股是一個高度機構化的股市，整個定價的有效性就會比較強。

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說得極端一點，從穩定性來看，我們可以把美股當成一個固收類的資產。從定價有效性來說，我們可以把美股當成是一個絕大部分時間都是一個定價比較合理的資產。

還有一個很重要的點，美股和A股的相關性是比較低的。過去十幾年A股和美股的相關性就是零點二幾，這樣就保證了A股下跌的時候，持有美股不會被帶崩。這樣的話這個策略其他的都差不多，還是根據對A股的一些判斷，來決定你的倉位。策略不同的是原先在高點減下來的是現金，現在把倉位換成美股，當需要加倉A股的時候，就把美股賣掉換成A股。

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這個策略的好處是，即使清倉了A股，還是保證了權益倉位，也不會有踏空的感覺。因為美股長期表現也是不錯的，哪怕賣掉了A股以後，它還是繼續上漲，即使做錯了，也不會有太多的損失。這種情況下你的心態也會更好一點，相對來說做對的機率也會更大一點。

為了驗證這個可行性，我就稍微做了一個簡單的策略來回測一下。在70%分位數把A股賣掉買美股，在滬深300跌回50%的分位數的時候買回A股。這個是我大概做的一個回測，從2005年測試到2022年的年底。這個紅色就是我做的回測的策略，總體來說這個策略還是可以的，比單獨持有A股或者單獨持有美股都要好得多。

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我這是一個比較簡單的策略，如果把滬深300換成偏股基金指數，或者把標普500換成納斯達克指數，或者把調倉估值分位數調成80%的時候再賣掉A股，在20%或者30%的時候買入A股，可能效果還會更好一點。

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或者你還可以考慮一些階梯性的配置，比如漲到70%的時候留20%，漲到80%的時候再留一點，最後漲到90%的時候再清倉。跌到5%的時候，在下跌的過程當中慢慢地加，這樣就是一個階梯性的配置。

或者你也可以考慮不完全用美股，還可以再配一點其他的市場，比如日本、印度、越南，這些也都和A股存在一定的不相關性，這樣可能更保險一點，具體怎麼設計策略我就不展開講了，因為這個是因人而異。

這裡需要強調的一點，這個策略是我去年的時候想到的，但是去年以來A股的估值一直比較低，所以我還沒有進行實際的操作，還是一個思路，還要持續探索。能想到的風險就是如果清倉了A股，買入美股，結果A股還在繼續上漲，美股持續下跌，這種情況是最難受的。這是不是意味著要去做美股的擇時？我覺得這就沒必要了，回到前面最開始看的這張圖，美國基金經理他們都做不好，我們在美股做擇時的難度就更大了。

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總的來說，任何策略都有一個表現不好的時候，所以當它失效了就要坦然接受。

以上就是我對整個擇時的思考。除了擇時還有一個結構性調整的辦法，比如今年AI的估值偏高，醫藥的估值偏低，那你就可以減倉AI，加倉醫藥，或者今年價值風格漲得比較多，成長風格跌得比較多，你可以稍微減一些價值加一些成長，這也是一種擇時的思路。這裡我就不展開講了。

（08：30）

今天第二個想講的話題是普通人要不要配置海外市場，這個話題稍微有點敏感，所以大家留言的時候注意一下尺度。有些地方我也不好展開講，就講一個大概。

首先基金是持有一籃子的股票，一個基金組合裡面有七八個基金，一個組合就包含了幾百隻甚至上千隻股票，這樣就不可避免地會受到國運的影響。特別是如果長期持有，那就更加會受到一個國家長期發展的影響。所以對於基金投資者來說，我們跟股票的投資者肯定不一樣，你沒有必要向下對個股做太多研究，因為單一的個股對我們的組合影響是非常小的。這個時候應該向上多做一些國運的研究，這樣的話你的研究可能對整個投資反而會更有幫助。

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如果是股票投資者，因為他只能投國內，海外的股票基本上也看不懂，也投不了，基金投資者比較幸福的一點就是我們也不一定要投國內，還可以投海外市場，都可以通過基金參與。曾經採訪過多位富豪的蕾娜奇特爾曼說過，不要陷入本土偏好這種陷阱。世界各地的許多投資新手都會自然而然地選擇本國市場發行的股票，或者選擇買入本國市場的基金，甚至不會考慮去其他市場尋找機遇。西班牙的投資者如果將90%以上的炒股基金投入本國市場，這個做法實在荒唐，更不用說墨西哥的投資者把所有的股本都投入自己的市場。

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李錄也說過，投資某個國家的企業，需要對這個國家本身有一個基本的認知，包括對這個國家的歷史和未來趨勢的洞察，這一點在經濟危機到來的時候尤其會受到考驗。比如現在相信大家也感覺到了這種考驗。

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一個國家的長期發展取決於什麼？我覺得像制度、政策、民族的性格，包括它的地理位置、人口結構，這些都會產生重要的影響。我們怎麼去研究？最好的辦法還是讀書，而不是去看那些自媒體的分析。很多自媒體都是半桶水，他的言論也很有煽動性。包括很多牆外的媒體也不一定都是對的。

這是一些牆外媒體對中國的一些分析，根據他們分析的文章的情緒指標，來對比上證指數的走勢。當這些海外媒體的分析文章中負面詞語比較多的這些高點，其實對應的都是我們上證指數的低點。從2013年以來，包括今年也能看到，他們在負面評價最多的時候，市場都比較低。但是現在負面評價最高點已經過了，可能也意味著後續我們股市有可能再次迎來反轉。

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這是一個公司做的研究，它的資料庫是從彭博的文章資料庫裡面提取的，比如這些都是他們提取用到的關鍵詞。不管是國內媒體還是海外媒體都是一樣的，他們看空的時候往往也是受到了情緒的影響，可能也都是一些反向指標，所以大家還是少看這些媒體的文章。

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這裡可以給大家推薦幾本書，看這些書才能真正對我剛才說的那些長期影響國運的因素有一個基本的判斷。這本書是比較經典的，從地理、人口甚至一些病毒的影響，對長期經濟發展都產生了很明顯的影響，這本書還是挺經典的。

這個《亞洲大趨勢》是分析了東亞日本、韓國，包括台灣地區的經濟發展，還有東南亞的菲律賓、馬來西亞、印尼的一些發展，以及中國大陸的一些發展。這個文章真的是特別經典，我看完了之後對國內的一些產業政策就有了更深入的理解。

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以網際網路為例，之前可能大家覺得對網際網路的一些政策調整會比較悲觀，要限制資本無序擴張，但是看完這本書你會理解，這其實是一件好事，我們逼著這些網際網路企業不要在國內搞內卷，而是走向海外。比如我們看這兩年就出了拼多多到海外有一個Temu，還有TikTok，這些軟體現在都是海外網際網路下載排行榜靠前的軟體，都是我們逼這些企業走出去以後才做到的。

如果說網際網路企業占領了金融，那我們國家的金融政策就很難去扶持這些產業轉型發展的方向，可能不一定是一件好事，這本書挺經典的。

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這個《浪潮之巔》主要是講美國矽谷的創業企業，看完了之後你大概能對科技型企業，包括對美股的投資有一個基本的了解。這本書是講政府引導一些產業發展，包括城投的一些引導經濟和房地產的一些內容，看完了之後就知道我們國家地方政府在經濟發展中的一些作用。

企業主對企業發展有很大的影響，國家也是，領導人對整個發展也是有很重要的影響。李錄的書著重對比了中國和美國，因為他在美國，但是目前中國和美國可能都有投資，所以他寫了一些A股和美股，包括兩個國家的一些發展思路，我覺得也挺好。

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達里奧也算是中國的老朋友了，他一直比較看好中國的經濟發展，他也寫了很多全世界各個國家的經濟周期。我大概就推薦這幾本書。如果大家有什麼好的推薦，也可以在留言板裡面留言。

這裡再說一下我自己的市場配置的思路，經過這麼長時間的思考，假如說現在全球的股市都是一個估值合理的狀態，我還是傾向於以美股為主，A股為輔。情感上我肯定希望中國富強，但是理性上我以後可能還是更願意以美股為主，因為美股整體的ROE比A股高，波動更小，他們資本市場也比較規範，更符合我長期的投資目標。

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而且現在兩個國家競爭激烈，同時配置也有一定的對沖效應，可以降低組合的波動，這裡列舉了滬深300和納斯達克的相關性只有零點一幾和零點三幾，相關性都比較低。美股為主的另外一個理由，因為我們絕大部分的身家都已經在國內了，你的收入怎麼樣也取決於國內的經濟怎麼樣。如果以美股為主，任何一邊表現好都有一定的收入，相當於也建立了一個槓鈴的策略。

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比如國內的經濟好的話，那你職業收入自然就高，如果美國的經濟好，你投資的收入就會高，所以這兩方面都能帶來一定的回報，屬於一個對沖的槓鈴策略。

美股我傾向於配置納斯達克，因為我覺得美國最大的優勢還是科技，它的創新能力是世界最強的。特別是我看完《浪潮之巔》，我覺得美國的優勢還是科技，所以我更傾向於多配一點納斯達克。如果美股配得比較多，也可能會考慮標普500。

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我說以美股為主，但是這個比例不是固定不變的，而是一個比較大幅度的動態調整。還是結合了前面我說的擇時的策略。我前面說過了，在A股非常低估的時候，還是會把大部分的倉位配置在A股，所以目前我大部分還是配在國內，海外配了百分之六點幾。

雖然美股很香，但是我們對國內更加了解，如果前面擇時的策略有效，我們去動態地調整國內和美股的比例，還是有機會獲得更好的超額收益的。我前面那個回測也看到了，如果這樣調整得比較好的話，甚至還可以跑贏美股。

（20：03）

我還會配置一個其他的海外市場，比如印度、日本、越南，這個思路並不是為了獲取更多的收益，而是為了分散一點風險，降低組合的波動。因為畢竟現在面臨全球百年未有之大變局，任何單一市場的確定性都在下降，相對來說分散一點更保險一點。所以我上次還特意去越南轉了一下，感覺越南這個國家還挺不錯的，生機勃勃、充滿活力，而且它的發展階段和我們不一樣，同時配置的話也能降低整個組合的波動。

全球資產配置另外一個好處，就是可以防範股市的黑天鵝，也提高了組合的反脆弱的能力。反脆弱大家應該也聽過，黑天鵝和反脆弱都是塔勒布的經典書籍，也是防範風險的必讀書籍。黑天鵝有三個特點：事前不可預測、遇到的話會給投資帶來最大的回撤，事後來看好像又可以解釋。

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我們可以回顧一下，好像A股每隔幾年就會有這樣的事情發生，比如近幾年又是疫情又是貿易戰，又是今年這種意料之外的經濟下行，好像每年綜合算下來，黑天鵝的機率並不低。當黑天鵝發生的時候，最好是有兩手準備，第一手準備是手上如果有一定的倉位，出現劇烈回調的時候可以去抄底，比如巴菲特就長期保持了現金的儲備。我記得他2018年和去年都做了一些抄底。

（22：52）

第二個準備就是，你的組合如果有一定反脆弱的能力，甚至可以在這種黑天鵝事件中能夠獲利。舉個例子，俄烏戰爭，雖然歐洲整體是受損的，但是美國是受益的。再比如發生了中美摩擦，可能越南、印度這些國家就是受益的。所以如果你只配A股，你的組合就沒有反脆弱的能力，如果你的組合中這個時候有越南或者印度，可能組合中總有一部分是受益於這種黑天鵝事件的，它不會都是受損的，這個就叫提升了組合的反脆弱。

（23：44）

如果在跌得很多的時候，你甚至還可以把海外市場賣掉一點，再來抄底A股，這樣的話又進一步提升了組合的靈活性。

我們可以再看一下全球市場的相關性，A股除了和港股相關性高一點，和亞太市場也有一定的相關性，但是和其他的這些市場的相關性都是低於0.5的，相關性是比較低的。

（24：22）

這裡我還是要強調一下，海外市場也沒有必要配置太多，要說海外市場可以分散風險這個是確定的，但是配置海外市場真的能提高收益嗎？這個就不一定了。雖然我們看今年好像印度、日本、越南這些股市表現還可以，但是如果拉長來看，還是中國和美國的股市表現比較好。

這裡我要先提醒一下，我們對比國內和其他海外市場的時候，不要去拿滬深300做對比，因為我們在國內投資的時候，一般是可以買到可以創造更多超額收益的主動基金，所以用主動基金，就是用偏股型基金指數885001更適合作為我們在A股投資的機會成本，拿這個去對比。

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第二個要注意的是，我們不是簡單地對比指數的漲幅，因為我們投資是用人民幣，他們拿到錢以後會換成該國的貨幣去買，所以我們買QD基金一定會受到匯率的影響，包括長期來看匯率變動還挺大的，所以我們在對比的時候，最好還是要換算一下匯率，然後再進行對比。我這裡已經換算好了，給大家看一下。

這是近五年的，我這個數據是截止到6月底的，近五年包括了中美貿易戰，就是2018年以來，而且包括了疫情。可以看到在這個區間美股的表現比較好，A股表現也還不錯。因為當時整個疫情期間，中國作為一個世界工廠，總體還是比較受益的。日本和印度表現也還可以，但是他們的匯率貶值比較多，所以綜合下來他們的漲幅按美元計價並不是很多。

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再看一下近十年的對比，近十年是從2013年開始，這個時間就比較長了。看這個區間更明顯，A股也是領先這些市場的，雖然說漲幅印度也還可以，但是它也貶值了不少，包括日本也是。越南還不錯，因為越南盾是掛鉤了美元的，所以他們的匯率波動一直不是很大，所以越南的收益還可以。歐洲表現不是很好，雖然今年還可以。

（27：20）

最後再給大家看一下偏股基金指數和滬深300，還有標普500的對比。很長時間我們的偏股基金指數並不比美股差，可能只是今年表現稍微差一點，之前我們的偏股基金指數都還可以。

我還要強調一點，很多人覺得既然美股這麼強，剛才也有人問，美股這麼強，為什麼不直接配美股就好了，幹嗎還要配A股？我覺得這還是跟認知有關。我們回頭看覺得美股很強，但是真正在持有的過程中，如果對美國不是很了解，其實是很難拿住的，特別是去年的時候美國的回撤也挺大的，如果沒有充分的認知，你是拿不住的。

（28：23）

我們對中國更了解，也更容易研究，如果你看外國的資料一個是很少，再一個是也不一定看得懂。你就很難形成很深的認知。國內的資料還是比較多的，可以形成充分的認知，這樣態度拿得住。

第三點我想聊一下投資要不要關注宏觀，剛才也說了很多，國運跟宏觀的影響也挺大的。投資到底要不要關注宏觀？我也是很長時間都認為，投資不要去看宏觀，我也是受這些大佬的影響，彼得林奇說，你花10分鐘研究宏觀，就浪費了10分鐘。霍華德馬克思說，對絕大部分人來說，宏觀面都是不可知的，你不可能靠宏觀預測去取得成功，他自己也不看宏觀。查理芒格也說，宏觀只能被動接受，在微觀才能有所作為。巴菲特也說，不會有一毛錢的投資基於宏觀預期，也建議我們不要去看宏觀。

（29：52）

類似這樣的大佬我也看了好多，所以我一直覺得投資不應該關注宏觀。但是慢慢的，特別是這幾年我覺得如果在A股不去關注宏觀，好像根本就行不通，這一點相信大家也是深有體會。因為這幾年宏觀對我們整個投資的影響還挺大的，特別是一些政策，包括一些重大事件，都深刻地影響了宏觀。從行業政策來說，比如醫藥、網際網路、教培、地產，包括最近的醫療反腐，都對行業的影響特別大。一些突發事件，比如疫情、俄烏戰爭，也對走勢影響很大，還有包括今年的經濟周期是向上、向下，這些都對股市影響很大。

（30：52）

如果我們對這些宏觀問題毫無察覺，你的投資也是面臨巨大的波動，而且你都不知道是怎麼回事。

我剛才說的這些大佬，我知道巴菲特對宏觀還是挺了解的，另一個原因就是美股的整個宏觀經濟比較穩定，它們的經濟周期沒有那麼強，所以他們的宏觀沒有那麼重要。但是我們目前整個股市一個是受政策影響比較大，第二個是我們的經濟周期波動也比較大，所以我覺得還是有必要慢慢地學習一下宏觀，對宏觀有一定的了解。

（31：45）

在國內做投資，要花多少時間研究宏觀，整個投資框架有多大程度根據宏觀的判斷來做，這也是一個需要思考的問題。因為長期來看，自上而下地做投資其實是一個不太好的投資方法，這個已經經過美股上百年，包括國內很多人已經反覆驗證過了，完全根據宏觀做判斷，投資收益並不是很好。

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最典型的就是自上而下的鼻祖凱恩斯，他寫的《論機率》《貨幣論》，他被譽為是宏觀經濟學之父，他從1914年開始做投資，就是用的自上而下的方法。我看到他的簡介，他先後經歷了兩次先成功再失敗，按道理他應該是鼻祖，那個時候市場上根本沒有什麼競爭對手，而且他當時是全世界掌握宏觀數據最多的人，但是他都經歷兩次失敗，所以結果並不是很好。

（33：09）

後來凱恩斯放棄了自上而下，他用挑選優秀管理層、分散投資的方法，反而後來取得了成功。

國內也有很多類似的例子，比如現在比較有名的這些投資大佬，劉彥春、趙楓、安昀、邱國鷺，他們以前都是看宏觀策略出身的，但是後面他們都慢慢地放棄了自上而下，採用自下而上的方法，才慢慢取得了成功。還在堅守宏觀策略的一些基金經理，比如袁宜、李永興他們目前的業績都不是很好，包括以前很有名的宏觀經濟學家姜超，他的產品從2020年以來到8月底也是跑輸了滬深300跑輸了公募基金。

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這就說明，如果我們純粹按照宏觀策略指導投資，也不是很好的方法。我們一方面要注意宏觀，要對它有所了解，另一方面我們又不能給予它太大的權重，可能稍微加一點輔助的判斷，其他的決策還是要自下而上地研究，可能相對來說是更穩健一點。

宏觀判斷指標特別多，特別是散戶也沒有獲取宏觀數據的能力，更沒有分析宏觀數據的能力，你也不可能以宏觀為主，只能作為一個參考的指標。只關注一些少數的指標，這樣可能會比較好。

（35：07）

我這裡把我覺得比較重要的做一個簡單的排序，第一個比較重要的是政策方向，政策到底是鼓勵還是限制，這個政策包括對整個資本市場以及對某個行業的，特別是對某個行業的大家應該都吃過虧，也覺得比較重要。相對來說目前整個政策對資本市場還是比較支持的，也出台了很多降印花稅、限制減持的一些政策，基本上現在可以認為政策底已經到了。

行業政策方面，像那些被打壓的行業，我們還是要適度規避，比如以前的教培、網際網路、還有地產、P2P這些都要稍微注意一下。政策支持的行業，比如新能源、半導體、中特估，這些我們就可以稍微多關注一下。也不是說政策支持的就一定要去買，但是至少那些政策打壓的行業要稍微注意一下，不要在高點的時候買。

（36：27）

第二個要關注的就是一些重大的事件，像金融危機、疫情、貿易戰、俄烏戰爭。至少當這些事情發生的時候，你要意識到這個事情可能會對整個投資產生影響，很多情況也會發生改變，這個時候就要問自己一個問題，我這個組合是不是要去調整一下。不一定真的要去調整，但是發生了這些重大事件，一定要有這種意識。

第三個就是關注宏觀經濟的大致方向，比如經濟是上行還是下行，上行或者下行，哪些方向會受益，哪些方向會受損，大致也要有一個了解。第四個就是流動性方向，比如國內或者國際貨幣政策是寬鬆還是收緊，是放水還是在加槓桿還是去槓桿，或者加息降息，還是要大致有個掌握。比如目前美股加息可能接近見頂，國內總體是一個比較寬鬆，今天還降准了，就是一個比較寬鬆的狀態。流動性寬鬆哪些方向會受益，流動性收緊哪些方向會收益，這個也要有一個大致的了解。

（37：50）

相對來說前兩個判斷起來容易一點，後面這兩個判斷起來更難一點。我快講完了，大家有問題可以打在螢幕上，等一下我來回答。

最後說一下怎麼分析宏觀，怎麼獲取這些信息。因為散戶其實沒有主動掌握宏觀數據的能力，真的要去查統計局這些數據，也不一定看得懂。我們對宏觀這些關注主要還是通過一些第三方的觀點，缺點是比較滯後，優點是不用自己分析。

（38：39）

我自己一個是看基金經理的觀點，因為他們在投資一線，他們也會比較關注宏觀。有一些基金經理會在定期報告或者路演裡面，也會經常講一些宏觀的觀點，我們也可以拿來做參考。有一些比較擅長宏觀的基金經理，他們會講的更細一點，也可以自己去看一下，比如過鈞、劉彥春、張清華，他們經常定期報告都會詳細分析，我們也可以學習一下。

（39：18）

另外就是有些宏觀策略分析師，還有經濟學家的觀點，我自己比較關注的像辜朝明、付鵬、戴康、李春雷，我覺得他們分析得比較好。我們平時也可以關注他們的一些公眾號，或者是直播路演，也可以跟他們學習一下。

我今天要說的內容就這些，也不一定對，就是我對自己這幾年投資的一些反思，還請大家多多批評。還有幾分鐘的時間，大家有沒有什麼問題？

如何查美股的估值分位。美股估值分位可以查到，但是我覺得在美股投資，根據估值分位數做不是很準，美國這幾年基本上一直是高估的狀態，就沒有低估的時候，但是不影響它股市上漲。它這幾年長期都是保持一個比較高的位置，這個在雪球基金就可以查到。

（40：30）

一直說3000點，很多人都習慣看上證指數，其實上證指數確實從2006年開始就一直在3000點，最近也是3000點，我之前寫過一篇文章，我們其實有些指數並不影響去關注，比如上證指數就不是一個很好的，根據上證指數來判斷做都是決策的一個指數。一般我們會用至少是滬深300或者萬得全A，這樣的指數更能反映市場的整體走勢，包括偏股基金指數，相對來說更能反映市場的真實情況。看偏股基金指數還是有創新高的。如果你只是根據上證指數來做一些投資判斷，那這個判斷很有可能會出錯。

（41：37）

國內研究深，結果還是一樣。確實現在行情不好，大家會比較喪氣，但是如果真的能判斷現在真的是一個市場低位，在現在加倉，你能夠判斷2021年的那種情況，能夠減倉，還是有機會創造更多收益的。關鍵還是看你對研究夠不夠深入。我自己也是一直在學習，我覺得對基金的判斷還是有一定的把握，但是對市場的把握也還在持續學習。我覺得我對國內的研究也不是很深。

（42：32）

中證800也可以，就是儘量選擇稍微有點代表性的指數，上證指數確實不太準，拿它來開開玩笑說一直在3000點是可以的，如果你一直看上證指數去判斷，哪怕是做技術投資可能也不會很準。

今天分享的內容就這些，謝謝大家，有問題可以在雪球上向我提問，再見

作者：雪球路演

來源：雪球

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