【文字回顧】二馬由之：2023年宏觀展望及投資機會探討（下）

所以投資有一些基礎理論，有一些基礎概念的，這些基礎概念沒人跟你講，我們有時候背一些語錄，以為應該是什麼什麼樣。

買五糧液的邏輯，其實也沒啥，首先白酒這個大行業來講，消費裡面最簡單的，從大的角度來講，消費裡面最簡單的就是白酒，可以這麼理解，白酒在消費股裡面屬於成長性又好，確定性又強，估值還低，所以從消費股裡面挑白酒，這個是很容易理解的，這是我們說的第一個點。我買白酒不光是買五糧液，我買的白酒比較多，茅台現在倉位更重一些，因為茅台更便宜，我這個便宜不是指市盈率，而是指他真正的價值更便宜，買得更多的是茅台，買過捨得，已經清倉了，現在剩一點點五糧液，五糧液買也比較簡單，首先他也不太貴，濃香第一品牌，確定性也夠，大概成長性也能算一算，成長性不算很快，但是大概也能算一算，20多倍市盈率，貴嗎？也不算貴，幾個因素加在一起。我也不是長期持有，我也是來回做波段，這個市場已經足夠給了我們做波段的空間。

7月底，大家都覺得牛市要來的時候，我把五糧液減倉了，當時188減倉的，準備154把188減的接回來，看市場給不給這個機會。一個市場確定性很強的企業，又活躍，買這種企業很舒服的。

茅台毛估大概是多少？毛估的股價我記不清楚了，毛估的市值大概給了2.6萬億，可以折算一下，2.6萬億等於多少股價。

伊利的各階段，因為伊利我的階段分得比較細，今年他不行，大概就增長5%，明後年可能稍微快一點，我覺得如果到明後年復甦一點，可能給到8-10%的增長，再往後，我給伊利的增長速度也不高。

因為有幾個階段，5%可能維持幾年，3%類似這樣的維持一些年，前兩年比較細一點，今年5%，明後年8-10%，再往後，我細節記不太清楚了，再往後可能有10年左右給了將近5%，再往後十年左右給了3%，再往後七八年給了1%，基本上是這個策略。我覺得這個行業肯定沒有增速了，也不要指望伊利長期有一個比較高的增速，平均下來也就是4%左右的增速，整個生命周期，甚至都不到4%，我覺得乳製品就是這樣。

工程機械，我沒太看過。

陝煤，我剛才講了，周期股我一般不會在一個景氣周期剛剛結束的時候去看，一定等到全行業虧損的時候才會考慮。

啤酒，不看好，不是啤酒本身不看好，啤酒行業本身的邏輯比較簡單，啤酒漲價的邏輯，消費升級，原來喝幾塊錢的啤酒，現在變成喝精釀，這個邏輯是存在的。但是啤酒的問題在於估值不低，估值一不低，再看就沒什麼意思了。

醫藥股一概不看。

捨得，其實各方面從企業角度來講，是沒問題的，捨得的核心邏輯，老酒，全國化，這些邏輯都是存在的，唯一讓我覺得不滿意的地方，不夠便宜，我買任何公司，最大的邏輯，一定要便宜，捨得，我認為是不夠便宜的

前兩年很多人買海天，估值根本看不下去的，結果是什麼呢？殺估值，殺一年、兩年、三年，殺了之後怎麼辦？買公司一定要買得便宜，不便宜不碰。

剛才有人問華潤電力，我不知道你想了解什麼，今天直播的主題就是講電力，電力股的投資邏輯，華潤電力應該算是電力股中最優秀的一個公司，但是我不知道你具體想問什麼。

醫藥股很複雜的，我有一個大結論，醫藥股屬於一個科技領域的細分行業，科技股我不太碰，所以醫藥股我也不碰，就這麼個邏輯。

水電股往往是太貴了，典型的長江電力，不便宜，就這麼個邏輯。

再說一個理念，我選公司，一眼定胖瘦，包括兩點，第一個，我們選的這個行業一定要特別簡單，特別容易看懂，這就是為什麼我排除醫藥，排除科技，因為這樣的行業你看不懂，你不知道某個企業還能不能活個十年、二十年的，所以一眼定胖瘦的基礎就不存在，這是我說的第一點。

第二個說的是什麼情況，要低估，就是這個東西再好，不便宜，也不符合一眼定胖瘦，一眼定胖瘦包括了估值。剛才有人問啤酒，啤酒邏輯，行業邏輯、公司邏輯還算比較簡單，但是你一看市盈率，就不符合一眼定胖瘦的條件。

比如說回過頭來說招行，銀行這個東西，如果招行現在是15倍市盈率，連看都不看，如果5倍市盈率，看看就可以，這就是一眼定胖瘦。

舉一個例子比較一下，平安銀行和招行，為啥買招行呢？就是因為招行便宜，分紅高，平安銀行分紅不行，分紅不行他就不滿足一眼定胖瘦的條件。

免稅行業，我覺得我看不懂，變量太多。

多少市盈率合適？因為我買的港股，港股很多市盈率給到5倍了，再來50%的分紅，一加就是10%的股息。

中國平安半年報怎麼樣？平安我是昨天寫了一份中國平安半年報點評，大致的觀點屬於有喜有憂。平安財報總體來說一般，咱們看幾塊。利潤增長最大的是來自於銀行。

其實平安銀行的利潤增長水分也很大，如果你懂銀行的報表，你就會發現，平安銀行的利潤增長水分是很大的，中國平安的財報中，利潤增長最大的一塊是銀行。科技部分嚴重負增長，投資部分，或者是資管部分嚴重負增長，壽險部分也是負增長的，就是靠銀行和財險才有一點增長，所以單純從業績角度來講，這份報表肯定拿不出手，這是一個點。

另外一個點，好處在於新業務價值大幅度提升，但是新業務價值提升到底是什麼原因呢？是因為今年疫情放開了，大家自然而然買保險的人多了嗎？這是其中一個原因，因為平安做了半年業績發布會，人家問他，新業務價值提升到底原因是什麼？三個原因。

一個是疫情放開了，買保險的人多了，這是一個原因。第二個原因，了解保險業的會知道，今年大概8月1號有一個險種，3.5%利息的品種停止了，變成3%，很多人在這個時候集中買保險，這是一個因素，這是兩個宏觀因素。還有一個因素，平安認為這些宏觀因素是次要的，主要因素是因為平安的壽險改革成功了，所以我的發展好。真實情況到底是什麼呢？宏觀因素占高，還是壽險改革的內部因素占高？不好說。不管好說不好說，至少新業務價值在上半年增長45%，這個還算是可以。所以我剛才講了，新業務價值算亮點，但是如果真正看財務數據，財務數據不好看，真的不好看。

怎麼判斷估值合理不合理？判斷估值合理不合理的前提是你會估值，懂估值的人很少。

剛才我說了兩句中醫，有人說我中醫黑，中醫這個話題不聊了，朋友圈有兩個話題是不能聊的，第一個話題是不能聊中醫，一聊中醫會發生激烈的碰撞，第二個話題是王安石，有人說王安石評價很高，有人說王安石豬狗不如。所以朋友圈裡，容易引起絕交的兩個話題，一個是中醫，一個是王安石，是不能聊的，我們不談中醫了。

我忍不住說一句，我吃中藥從來沒管過用。

請講講如何估值，咱們雪球直播不講了，感興趣估值，到我公眾號看一看。

中醫話題今天就不聊了，容易引起爭議。

最近是中醫，以前有一個說法，一個是中醫，一個是聊歷史人物時，聊起王安石，爭議就比較大。

是否支持短線，短線本身沒問題，任何方法提出來都沒問題，其實核心在於什麼呢？核心在於你自身的能力是否支撐你做短線，我覺得這個是核心。

實話講，絕大多數人能力，沒有能力去做類似技術分析這樣的事情，說白了，人家券商招的都是幾大名校，那些人出來，搞數據模型出來的這些人，他們去做技術分析，做這些東西，而且做得還不咋的，咱們說白了，一個普通人，你啥都不會，你覺得自己憑什麼能把短線做好。因為對我來講，做價值投資，為什麼我覺得我能做好價值投資，我是通過論證的，我是通過底層邏輯論證的，你做任何事情，必須比別人有對比優勢，只有有了對比優勢，才有可能成功，有對比優勢都不一定能成功，但是我們至少有對比優勢的時候，我們覺得我們成功機率大一些。短線，你憑啥比別人有優勢呢。

所以每個人想一想，你多大機率，這又涉及到我們一個話題了，我們剛才講過三個問題，什麼叫價值，什麼叫投資，什麼叫價值投資？回過頭來一個話題，什麼叫做投資，跟短線話題是關聯的，大家可以在評論區打一打什麼叫投資這個話題。歡迎大家提出自己對什麼叫投資的觀點。

關於投資的觀點很多，首先我們強調一點，投資和價值無關，不是基於價值的就叫投資，基於價值的投資是價值投資，我們先解決什麼問題呢？先解決什麼叫投資的問題。投資強調什麼行為呢？按照格雷厄姆的定義，他的定義是有道理的，他沒有強調跟價值有關，他只強調一個事情，這個行為必須是大機率獲勝的，所謂認真分析，肯定要分析，你不認真分析，你做不到大機率獲勝。首先認真分析之後，得到大機率能獲勝，所以他不強調價值不價值。所以剛才回過頭來講，你說你想做技術分析，你又想想，你能不能做到大機率獲勝，回到那個話題，你對比別人有沒有對比優勢？如果有，有可能能做到大機率獲勝，有都不一定能夠做到，但是首先得有，如果你都沒有對比優勢，你這個行為肯定不是投資，不是投資就是投機，投資和投機的區別，強調的是不能賺錢，大機率獲勝才能賺錢，如果你在做一個自己不能大機率獲勝的事情，你還在研究這樣的事情，意義在哪一塊兒？

我們做任何事情，得先想明白這個事有沒有比較優勢，這個事得首先想明白，如果這個事都沒想明白，你做這個事，太不靠譜了。投資這個事，首先強調的是大機率獲勝。像打新股這個事，新股本來發行價非常非常高，可能一個價值十塊錢的東西，他五十塊錢就發行了，你買新股這個事肯定不是基於價值去買，如果是基於價值買，肯定不會買這個東西。但是為什麼我拿新股講投資這個例子很有意義在哪兒呢？首先，你買入價是遠高於價值了，對於中國新股發行市場來說，買入價往往是遠高於價值的，但是這是一個投資行為，因為50塊錢買的東西，能夠迅速在當天以60、70賣給其他人，而且大機率這個事靠譜。

當然現在有點不太靠譜，至少前兩年，這個事是很靠譜很靠譜的，所以，打新股就是一個投資行為，而且明顯和價值無關，高價買，高價賣，但是前提是你能高價賣出去。一旦這個股不是新股，變成次新股的時候，風險就巨大了，買次新股，往往不是投資行為，因為次新股，在新股高價發行了之後，而且頭兩天上漲之後，等待次新股的是慢慢下跌路，所以買次新股的人，大多數人會虧錢的，極個別人會賺錢，所以買次新股不是投資行為，但是打新股就是投資行為，和價值無關，但是強調了他可以大機率獲勝。

說這個道理，說這個概念就是告訴大家，你做任何事情的時候，你一定要想清楚，你對比別人有沒有對比優勢，沒有的話，就不要碰這個事了，如果沒有，你還在琢磨，琢磨個啥勁。

地產這個事，不建議大家在地產上浪費太多的精力，除非出現什麼情況呢？估值足夠足夠低的時候，就跟我剛才說一眼定胖瘦的事，否則很多人真的屬於老鄉別走。我們要習慣和一個舊的世界去告別，很多人可能在很長時間內買的是地產股，或者通過地產股賺錢了，或者通過地產股賠錢了，但是到某個時間點，你可能要跟地產產業鏈要去告別，可能告別的越早，結果越好。

下半年大的機會還有嗎？在哪兒？不知道有沒有，不知道在哪兒，有可能萬能的政府持續救市，有可能漲一波，漲多少，我也不知道，是漲到3300、3400、3500，還是3600，誰也不知道。跟大家強調一些基礎的認知，基礎的理念，我覺得這個東西可能對於大家更有幫助一些。

你一定要有一個什麼樣的認知呢？對於短期的市場走勢，你不能預測，不要去做預測，這個預測行為是不應該有的行為，短期市場上一定是你無法準確預測的，所以你要做的是什麼事情呢？不預測，只利用，很典型的事情，對於我來講，7月底那個小牛市，號稱一周的牛市，我能知道他漲了多少嗎？我也不知道，我也不知道這個牛市會不會來？我也不知道，但是對於我很簡單，你是不是漲起來了？你漲起來我就賣掉，所以7月底我是減倉的，我現在就比較舒服。比如說我在188把五糧液賣了，我現在準備154把他加回來，舒服不舒服。你說我預測188賣的時候，還能夠漲多少，我不預測這個事情，如果你繼續漲，我把我唯一剩下那一份也賣掉就行了，如果你沒漲，那我就留著唄，但是至少我賣掉了一份，可以在跌下來去加倉。

所以我們應對這個市場的手段是不預測，只利用，什麼時候預測呢？如果現在估值特別特別便宜，殺到哀鴻遍野的時候，這個時候可以做一個什麼預測呢？未來牛市一定會來，他一定會漲上去，這個預測可以做，但是你也不知道未來是多長時間，是三個月就來牛市，還是半年來牛市，還是一年來牛市，你也不知道。但是，他一定會來。

「逆水行舟」說，老怕賣了接不回來，這其實是A股價值投資者最大的問題，最大要治的病，就是老怕賣了接不回來這個事情，A股熊市太多了，太容易賣了就接回來了，怕賣了接不回來，就是太過貪婪，所以導致你做了一輪一輪過山車。

我剛才講了，A股最大的特點就是活躍，所以給了你足夠接回來的機會，足夠多的機會，這個規律如果你都把握不住，說明你對A股的認知太不到位了。A股現在不單是不要擔心賣了接不回來，而且想高價賣，你可能發現都不行。所以我在講合理估值就要開始減倉，咋賣，全賣還是分幾次。其實我每周都有一個投資總結的，每周都有，當然我沒在雪球發，我公眾號每周都有投資總結，裡面就是把所有股票的交易策略都在上面，一次賣多少，什麼價格買，什麼價格賣，這是一整套策略，你肯定不能一次就賣掉，一次賣掉是有風險的，一次賣掉，真的再漲，接不回來怎麼辦，分批賣，分批買。

A股的市場先生的錢特別好賺，這是A股市場的饋贈，我講過很多次，A股比美股好，很多人意識不到這一點，時間長了可能會意識到，A股比美股好，就是因為A股特別活躍，漲上去一賣，跌下來一買，那個很舒服的。

我剛才說了，我的公眾號投資總結裡面有交易策略，但是那個僅僅是交易策略，就是每支股票買賣的份額，價格。

雪球上沒發，因為以前也在雪球上發，有段時間大家對於這種分享實盤交易的有限制，從那個時候我就沒在雪球上發了，公眾號沒限制，主要是因為這個原因。

有人問五糧液業績增長放緩，為啥買五糧液？其實要知道，消費都放緩了，除了茅台沒放緩之外，大多數消費都放緩了，不意味著消費放緩了，你就不投資了，只不過你要做什麼動作呢？舉一個例子，原來你認為五糧液合理估值180，他放緩了，你把他調到170、160就完了，重新定一個買賣空間不就完了，放緩，沒關係的，不可能任何公司一直都是高速增長，只要你測算出來他的合理估值了，他現在的價格比合理估值低就行了，難道我們想要求五糧液年年都增長15%嗎，不現實的。

比如說伊利，增速降到5%，就不能買了嗎？只要足夠便宜，我們投資的核心策略是什麼呢？便宜是硬道理，增速是多少無所謂的，只要價格比價值低，貨幣說只要他價格比價值低的比較多，增速高的公司是一個市盈率。舉一個例子，茅台30多倍市盈率，五糧液20倍市盈率，可能兩個從便宜程度有可能是一樣的。五糧液，我相信將來還是會量價齊升的，現在只靠量的提升來保證增速，這兩年屬於困難期嘛，因為我們經濟不行，價格提不上去，隔上兩年、三年之後，經濟慢慢復甦了，因為白酒還是能抗通脹的，但是不能年年都能提價，做不到的，有幾年不提了，隔上三年、五年，他就可以提了。

我印象中，哪一年買五糧液的時候，二百來塊錢，1997年、1998年的時候，我買過一瓶五糧液，當時是270左右，現在漲到一千塊錢了，這不就是抗通脹嗎，有可能在270的時候，當時覺得能不能提價，提不動啊，但是隔了十年之後，二十年之後再看，發現提上去了。

聊聊匯率，匯率最後一個話題吧，最後一個話題聊聊。我覺得現在的匯率我是看不清楚的，年初我是能看懂，今年年初的時候，我算唯一一個把匯率說對的人，因為那個時候大家都覺得美元要貶值，其他貨幣要對美元升值，當時我提出的觀點，我看空人民幣，跟所有宏觀的人的觀點都不一致，但是我當時有論證的，為啥當時看空人民幣。

剛才一開始講宏觀，經濟這麼困難，唯一能夠在現在有所緩解這種困難的唯一手段就是放水，就是M2增加，在這種情況下，而且還會降息，又是降息，又是大幅的M2，貨幣還想堅挺，門都沒有，這是一個很基礎的常識，我不太懂很複雜的宏觀經濟學的人，我是從常識去出發，我認為今年的匯率一定很慘。所以最後結果，我是對的，那些做宏觀分析的人基本都錯了。所以有的時候判斷一些事情，我們有一個前提，不要搞複雜的判斷，就從底層的基礎的邏輯去做一些判斷，往往錯不了，包括我對地產的判斷，其實都是從常識出發去做判斷，這個時候你就發現，對的機率就很大。所以我為啥講，投資要一眼定胖瘦，有些東西特別容易看懂的時候，那個機會去做，複雜的機會，一概不要碰。

九點馬上到了，剛才問了一句白酒的高庫存，白酒高庫存很正常，首先疫情那幾年壓了那麼多貨，經濟又沒有如期復甦，所以白酒一定有庫存，要消化庫存。包括白酒在內消費的業績不好，這不是很正常嗎，所以要調整估值，把估值往下調一調，估值一調，增速放緩，一切都順了。所以告訴大家，消費股景氣的時候趕快賣掉，其實今年最好賣出去的點就是一季度，但是其實年中也給了好幾次賣出的機會，剛剛我說的那個觀點，不怕業績增長放緩，只怕的是什麼呢？股價漲的時候，你不要上頭，一旦股價上漲的時候，各種美好的想像全部來了，不要干那種事，股價漲的時候，抓緊賣出，跌的慘了，買進來，再次上漲，再次賣出。

這是今天這個直播我對大家最由衷的建議。我總結一下，未來幾年，可能宏觀經濟沒那麼好，可能我們持有的很多公司業績沒那麼好，怎麼辦？我們還買不買消費股了，剛才有人說了，五糧液業績增速都下滑了，還能買他嗎？還可以買，把估值調低了去買，給高拋機會的時候，趕快賣掉，等著下一次下跌的時候再買回來，這個可能是未來幾年，如果我們想渡過這個寒冬應該具備的投資策略，這是我今天想跟大家分享的核心內容。

行，九點了，今天就聊到這兒。

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