1月14日，澤璟製藥網上發行。此次澤璟製藥發行6000萬股，募資20.26億元。作為首家未盈利上市企業，澤璟製藥從獲上交所受理開始即引發市場的強烈關注。而隨著該企業的新股發行啟動，也意味著在不久的將來，A股市場將迎來首家未盈利企業的掛牌。
此前，一家企業要在A股市場掛牌，必須滿足同股同權與連續三年盈利兩大先決條件。此後，隨著創業板的設立，這一條件又有所放寬，但對於盈利仍然有硬性要求。未彌補虧損的企業，或者說未實現盈利的企業，是根本不可能在A股掛牌的。但隨著科創板的設立，這一格局已經發生了變化。
澤璟製藥能夠上市，與科創板作為中國資本市場改革「試驗田」密切相關。科創板不僅定位於高新技術產業與戰略性新興產業，實行差異化的交易制度，試點註冊制，而且也允許同股不同權企業與尚未盈利的企業上市。另一方面，科創板的上市制度也更顯包容性。為了支持高新技術產業與戰略性新興產業企業上市，科創板設置了五套上市標準。
科創板前四套上市標準，主要涉及估值、凈利潤、營收、現金流，以及研發投入等方面，而第五套標準為，預計市值不低於人民幣40 億元，主要業務或產品需經國家有關部門批准，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲准開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢並滿足相應條件。澤璟製藥上市，採用的正是第五套標準。
科創板新股實行市場化發行，新股的發行價格、規模、節奏等由市場調節，以強化市場的約束作用。基於此，在澤璟製藥之前，科創板新股發行市盈率高低有別，高的超過百倍，低的20倍左右。這些企業發行市盈率的衡量標準，源於其凈利潤為正的客觀要素。但是，由於澤璟製藥目前仍然處於虧損階段，因此是無法用市盈率指標來衡量其發行價格的高低的。
由於虧損，客觀上澤璟製藥定價的難度更大。為此，主承銷商首先採用DCF方法對公司進行估值。DCF模型又稱現金流量貼現法，關注公司未來多年的收入、利潤及自由現金流，通過對公司未來的收入利潤實現情況做出預測，折現得出企業目前的價值。根據發行公告，澤璟製藥採用了「市值/研發費用」的新方式來進行定價，發行價對應的融資規模為20.3億元，發行後總市值為81億元，對應的「市值/研發費用」為56.7倍。
整體而言，澤璟製藥市值/研發費用為56.7倍明顯偏高。歌禮製藥、百濟神州、華領醫藥、信達生物、君實生物和基石藥業等6家在港上市的可比公司平均值為21.33倍。A股市場上，創業板公司貝達藥業市值/研發費用為90.91倍；7家全部可比公司均值也只有31.27倍。問題隨之而來，澤璟製藥市值/研發費用明顯高於七家可比公司的平均值，其定價又是否合理呢？
另一方面，澤璟製藥雖然在研藥品的在研項目並不少，且其中4個在研藥品已經處於II/III期臨床試驗階段，但目前該公司所有產品均尚未實現銷售收入且尚未盈利。更重要的還在於，澤璟製藥在研藥品今後是否能夠研製成功，是否會像重慶啤酒研發B肝疫苗一樣出現失敗，這一切還是未知數。此外，其臨床試驗藥品今後的市場前景如何，顯然亦有待觀察。儘管如此，僅僅從絕對價格上看，澤璟製藥33.76元的發行價格，其實已經不低。也意味著，該股的投資風險已無形中被放大。
個人以為，科創板新股雖然實行市場化發行，但對於尚未盈利的企業，由於今後存在太多的不確定性，建議奉行低價發行的原則。澤璟製藥實行市值/研發費用的方式進行定價，但如何估值，其實背後的彈性是相當大的。而估值的高低，又會影響到發行定價。顯然，對於尚未盈利的企業，如此定價同樣值得商榷。