應網友之約，寫寫中國建築（SH601668）的財務數據分析。
在寫中國建築之前，想讓不熟悉它的朋友先大概了解一下它。
來點簡單直接的——
（2018年報截圖）
以前介紹過，想最快速度的了解一家企業的基本概況、主要業務，莫過於打開它的財報。
通例上講，財報的第三節，就是企業的業務概括介紹。
通過介紹，我們知道，中國建築的主要業務包括四塊：房屋建築工程、基礎設施建設與投資、房地產開發與投資、勘察設計。
簡單點說就是：蓋房、修路、承攬工程，兼職房地產開發，同時還順手給別人搞個測量、來個設計什麼的。
上述業務在公司里都占據著什麼樣的地位呢？
簡單——財報里也有明晰的介紹——
（分部業務數據 來源：2018年報）
房建+基建占總營收的84%，利潤貢獻了52%，房地產投資占總營收15.4%，利潤卻貢獻了46.8%。
可以這樣講吧，企業的業績，一半靠對外承攬工程，一半靠房地產開發。
擦，沒想到吧，中國建築原來是半個房地產公司！
我查了下相關數據，截止2019年11月8日收盤，中國建築總市值2166.23億，大小股東約50.55萬，人均持股市值42.9萬元，看起來不錯哦——可是前十大股東的持股量就高達76.02%。
也就是說，這50多萬中小股東，持股23.98%，持股市值僅519.5億，人均持股10萬元。
這種股票，說好聽點，叫大眾情人，說難聽點，唉，純屌絲持股。
為什麼屌絲們這樣喜歡購買中國建築呢？
可能是因為股價便宜吧——11月8日收盤價，每股才5.16元。
呵呵，這個解釋，冒犯中國建築的廣大投資者了。
據我所知，很多機構、大V、金融圈知名人士，也看好並持有此股。
那麼大家看好它的理由是什麼呢？
下面，是我從價投的角度，對看好和投資中國建築的邏輯總結。
1、很賺錢。
買股票就是買企業。
企業能為股東帶來實打實的價值創造，是投資者買入並持有的最大理由。
中國建築為股東創造價值——或者通俗點講——賺到錢了嗎？
當然啦！
有圖為證！
（2018年報權益表）
上邊這張表都很熟悉了吧？
從哪裡剪切過來的不用再詳細講解了吧？
按我們以前的套路分析一下：
企業成立前後，股東總共拿出了股本+資本公積＝419.85億+112.62億＝532.47億，供企業運營。
而成立後，企業至少為股東創造了盈餘公積+未分配利潤＝60.03+1656.28＝1716.31億的財富。
之所以說至少，是因為企業每年還有一筆相當可觀的現金分紅給股東。
賺來的錢（1716.31億）是股東拿來的錢（532.47億）的3倍。
一句話小結，企業為股東賺錢了！
企業為股東賺沒賺到錢，還有一個直觀的數據可以觀察——
（最近五年的ROE）
中國建築的ROE數據，近年一直穩定在15%以上。
這個數據雖然沒有茅台、平安這些股王級的大哥高，但是也不低了。
長期持有它的投資者，理應已經獲得了年化15%上下的投資收益。
這個水平，對專業的基金經理來說，也已經是世界級的水準了。
所以，說中國建築一直在為股東賺錢，而且是很賺錢，沒毛病！
2、估值低。
價投圈裡有句名言：低估是王道。
最近我看到又有朋友進一步升華：低估是萬王之王！
而中國建築的估值，目前就非常的低。
有多低呢？
請看下圖——
（市盈率估值）
中國建築的滾動市盈率估值在上一輪牛市開啟前，曾經低至5倍之下。
而今這項數據大約是5.6倍。
離最低還有大約15%的距離。
但五年的中線估值水平大約為7.5倍，最高時超過15倍。
下跌空間有限，而上升空間極大——這就是對目前中國建築估值水平的最高概括！
3、股息高。
有一部分更高階的價投，投資已經不看股價的漲跌了——他們追求的是高股息帶來的充沛的流動性。
所以，現金分紅高的標的，備受這部分死腦筋的追捧。
嗯，對這一點，中國建築也算得上是可圈可點吧——
（股息率走勢）
如果算上今年的業績增長，2019年股息理應還有10%的增幅。
如此，則目前的動態股息率應該已經超過了3%。
在市場上算不上最高，但跟自己相比，已經逼近了歷史上的最高水平了。
還有比獲得真金白金銀的分紅收入更攝人心魂的嗎？
嗯，好吧，又吸引來一波人。
4、成長好。
成長性據說是最高階價投的目標。
好吧，中國建築看往年紀錄，我們發現它居然也完全達標！
（最近五年營業收入）
從最近五年營收數據看，年化復合增長率約為10.7%。
數據不算太高，但是很穩定，一直在增長。
（最近五年的凈利潤）
最近五年的凈利潤數據，也可圈可點。
年化復合增長率為14.1%。
嗯，與營收增長同向，但又比它高出4個點。
這說明，利潤率也在逐年提升。
年化 10%——14%的增長，看似數據不高，實際上並不低。
尤其是考慮到它目前5倍左右的估值，真可以算相當不低！
PEG才0.5倍左右，看起來——太對得起觀眾了！
從上邊的分析和總結看，中國建築非常符合李馳先生擇股的「3P法則」，也非常符合騰騰爸看重的高股息擇股法則。
也正因為如此，才會有50餘萬眾的投資者對它心愛有加吧。
但是，為什麼股價總是跌跌不休呢？
有人說，是因為某保險機構在大力地出貨——可是大力出貨的股票多了，哪有像中國建築這樣下跌的？
從2017年的階段性高點算起，下跌綿綿不絕，已經快3年了。
這種跌法，似乎暗含著某些潛疾吧？
它出了什麼問題，讓市場這樣擔心呢？
我個人的經驗，企業某些方面出了問題，最終一定會在財報的宏觀數據上體現出來。
所以我在進行財報數據分析時，一看就是幾年、甚至十幾年的數據。
上邊在分析問題時，我們已經順帶著統計和分析了中國建築最近五年的ROE、營收、凈利潤等數據。
可以說，無論ROE，還是營收、利潤增長，都還是可以的。
「營收有利潤」，不是那些光打雷不下雨的主兒——現在，我最關心的，是它的利潤質量，即「利潤里是否有現金」，以及它的資產質量，即是否有償付風險，是否高負債運營。
（最近五年經營性現金流凈額）
看到這張圖表，我的第一反應是：經營性現金流的起伏太大了。
2016年可以超過1000億，而2017年馬上來個負的400億。
是企業經營不彰，還是企業的經營模式天生如此？
寫到這裡，先溫習一下功課：前些天寫萬科的財報分析文章時，我順帶著講解了分析企業現金流的一些基本原則，其中一條就是，要與企業的經營模式結合起來進行才會客觀公正。
中國建築的經營性現金流起伏不定，是否與此有關呢？
這裡先放下，我們過會再聊。
下面再看下中國建築資產負債情況——
（最近五年負債數據）
最近五年，中國建築的總負債率一直高達70%以上，接近80%。
這個負債率水平是不低的。
學界上普遍認為，企業的負債率超過60%就很危險，就得注意它的償付能力，防止「心梗死」。
寫到這裡，我們發現，對中國建築進行財務數據分析，至少有以下三個問題，需要重點關注和釐清——
問題一：它的凈利潤真實成色到底如何？
問題二：它的負債率是不是真的過高？
問題三：它的未來前景又到底如何？
解決了上述三個問題，對中國建築的財務數據分析，基本上就完成了。
下面，逐一分析和回答。
問題一：凈利潤的成色如何？
在分析企業的利潤成色時，我喜歡從兩個方向上進行探究：
1、凈現比到底如何？
2、總體現金流如何？
先來看凈現比——
（最近五年凈現比）
從五年的總體情況看，凈現比數據大於1，意味著在五年的長周期上，1元錢的凈利潤帶回來了1元錢的真金白銀。
這個數據是不錯的。
但分階段看，前三年，即2014－2015年間，經營性現金流明顯高於凈利潤，而最近兩年，即2017、2018年，則現金流入極差。
承接上邊的話題：這是否和中國建築的經營周期有關呢？
為此，我特意計算了下它的存貨周轉率，發現長期保持在2左右，也就是說存貨的周轉天數大約在180天左右。
這樣短的經營周期，凈現比這個指標是可以直接適用的，而不用再考慮經營周期跨年經營的問題（相關邏輯，詳見前兩周我對萬科的財報分析）。
我們在分析萬科時發現，一般的房地產開發經營周期至少3年左右，國內個別房企，對經營周期要求特別苛刻的，也頂多2年左右。
相信中國建築的房地產開發板塊，其經營周期也不會跳出這條規律。
由此倒推，應該是中國建築的房建+基建業務，拉低了它的整體存貨周轉律。
也就是說，房建、基建業務，經營周期明顯低於1年，從而將企業整體的存貨周轉天數降低到180天左右。
不論怎麼說吧，它的經營周期，適用凈現比數據的衡量。
而凈現比數據顯示，它在經營周期內的現金回款能力相對比較差。
那麼整體現金流狀況如何呢？
（最近五年整體現金流數據）
從上邊這張統計圖表上看，2014年－2018年五年間，中國建築經營性現金流凈額1534億，投資性現金流凈額為－1166億。
也就是說，總體上看，這五年僅僅依靠企業的經營性現金流入，是完全可以支撐得起企業的日常經營和發展投入的。
但是即使這樣，五年間的籌資性現金凈額也高達1422億。
正常情況下，這個數字意味著企業還在加槓桿進行擴產投入。
只是讓我感覺到疑慮的是，這1400餘億籌資凈額主要是由2017、2018兩年貢獻的（兩年總額近1000億），而這兩年恰恰是它經營性現金流比較差的時候。
這兩年，企業一方面經營回款很差，一方面又在借錢加大經營投資。
這種逆勢操作，到底是企業家的深思熟慮，還是瘋狂一搏呢？
由此，我得出一個基本的結論：最近幾年，企業的現金回款能力較差，並且逆勢加槓桿投入，可能是企業不受資本市場待見的主要原因！
由此，我查找統計了中國建築的資本開支和自由現金流數據——
（最近十年資本開支及自由現金流數據）
從資本開支項看，對凈利潤的占比通常在50%左右，數據較大，但還處在合理的範圍內——我們以前介紹過，這項數據，低於50%，企業就非常值得關注——中國建築恰巧騎在線上。
讓人擔心的，還是自由現金流的問題——站在十年的角度，中國建築似乎總是逃不脫，好三年歹三年的命運。
雖然總體上，創造的自由現金流都還是正數，但起伏太大，似乎不是巴菲特們喜歡的類型。
投資者選企業就像找媳婦，你得找性格好的，更得找情緒穩定的，一會兒對你貓臉一會兒對你狗臉的女人，能讓你過得舒坦嗎？
我查了下2019年Q3財報數據，發現到今年第3季度結束時為止，中國建築的經營性現金流還沒有明顯好轉的跡象。
從數據上看，甚至比去年還要差一些。
不知道今年最後一個季度，能不能有奇蹟上演。
記住：看中國建築財報，未來兩年最應該關注的，是它的現金流情況！
問題二：負債率是不是過高？
審查、分析完企業的現金流，我們開始關注它的第二個問題，資產負債率是不是過高的問題。
對這個問題的分析相對簡單一些，我直接翻開它合併資產負債表的負債部分，直接對它的負債結構進行了分析。
如下圖所示——
（2018年報負債部分截圖）
我選擇的是中國建築2018年年報——再強調一遍，對企業進行財務數據分析，我喜歡查找分析年報數據，一是因為年報數據更翔實，已經經過誤差調節，二是因為年報經過正規審計，可信度更高。
預收款和應付款，是企業對上下游的占資，不是有息負債，體現的是企業對上下游的議價能力。
這兩項數據越高，意味著企業的經營能力越強——是好事情，不是壞事情。
在計算真實負債率時，應該把這兩項數據從總負債中去除掉。
另外，根據新的會計要求，房地產業務會產生合同負債這一新的項目，其帳下款項實質上也屬於以前的應收帳款行列，也應該從中去除掉。
中國建築的這三項數據之和約為7606.95億（4948.70+1758.18+900.07）。
總負債14325.76億扣減掉7606.95億之後，還剩6718.81億。
扣減掉一半還稍多一些。
所以中國建築2018年的負債率直接從75%左右，下降到35%左右。
嗯，企業的負債率還是非常非常安全的。
這一點，可以放心哈。
額外說一下，在分析負債表時，我發現中國建築的「其他應付款」帳下，還有1100餘億的負債。
為了慎重起見，我查了它的附註，得詳單如下——
（2018年報其他應付款明細）
80%以上都是一年內應付的債券利息、貸款利息等。
這一塊是硬性要還的，是真實負債，算不得削減項。
特此說明。
截圖中畫紅線的部分，是其中帳齡超過一年的部分，嚴格的講，可以在計算負債率時進行分子項的扣減，但目前計算的真實負債率已經低至35%附近了，沒有必要斤斤計較。
能達到個毛估估的正確就行啦。
問題三：未來前景到底如何？
投企業投的還是未來。
大家最終關心的，還是企業的未來。
對房地產公司，我們預測未來收入和利潤，有一個比較好的邏輯，就是看它的存貨、買地投資和預收款項（包括合同負債）。
因為中國建築的多業經營，所以投資現金流出，不好做分割，我就把重點投向了它的存貨和預收款項數據的統計上來——
（最近五年存貨及預收款項數據）
今年前三個季度的存貨已經超過了去年全年總額。
如上文所述——7000來億的存貨，好像只夠它賣半年的——所以，面對這項數據，我只能說如果未來一個季度還能持續這種趨勢，至少未來一年的營收和利潤還是完全能夠得到保障的。
中國建築畢竟不是純種的房地產開發公司——雖然房地產業務貢獻了它將近一半的利潤，但是營收只占總額的15%。
80%以上的營收、50%以上的利潤還是由承攬的工程（房建+基建）貢獻的。
所以對這塊業務，新簽合同總額是一個比較好的預測數據——
（2019Q3財報P7頁面截圖）
大家看，今年前三季度，中國建築新簽合同總額已經高達2萬億以上，同比增長了9%。
從以往的業務利潤率來看，房建+基建的毛利率一直穩定地處在7%－8%之間，2萬億的合同額，大約鎖定了1400－1600億的毛利潤。
而2018年毛利潤也就大約1400億的樣子。
所以從這個角度看，僅僅承攬工程，就能支撐起中國建築未來1年的業績增長。
迭加進房地產業務的影響，我認為中國建築未來3到5年的業績是可以有保障的。
分析到這裡，我們可以大致做個總結了：
1、中國建築這些年總體經營穩定，業績穩定，未來3－5年間，大機率還可以實現營收及利潤的增長，年化復合增長率應該還能保持在10%上下；
2、目前對企業最大的困擾，就是現金流狀況還沒有好轉的跡象——這可能也是目前最不受市場待見的地方；
3、目前估值較低，股息有保障。
因此，對不同類型的投資者，我的操作建議是：
1、對極度保守者，「君子不立危牆之下」，有疑必躲——直白點說就是，如果你也擔心它的現金流狀況，那就沒必要心驚膽顫的投資它；
2、對一般的價值投資者，我們可以逆向思維地操作一下——在現金流最差、市場最不受待見的時候，提前埋伏進去，待現金流改善、市場扭轉成見時，享受雙擊的快感；
3、對投機的人，我也善意地提醒一下——中國建築盤子太大，業務又處於傻*畢*們一直詬病的基建和房地產等所謂的「傳統行業」，業績溫吞水，起伏不大，不刺激，還是算了吧，請到大街上去找有夢想有情懷的賈布斯吧！
當然，對第2類投資者，我以我的風格提供的建議是：拿出5%、10%，最多不超過20%的倉位，配置一點，風險不大，就當玩一把吧。
最後聲明：騰騰爸目前不持有中國建築，未來可能持有也可能不持有該標的，以上分析純屬瞎掰——喜歡點贊，不喜歡滾蛋！
全文完。
作者簡介：
我是騰騰爸，暢銷書《投資大白話》與《生活中的投資學》作者。
擅長用最簡單直白的語言，闡述最深刻複雜的道理。
擅長做市場判斷、估值判斷和企業分析。
擅長撒潑、打滾、灌水、吹牛、聊天——喜歡從生活中的平常小事中思考人生和投資中的大事。
並且喜歡用文字記錄下自己的思考與操作，讓時間和實踐來檢驗自己的投資成色。