很多人篤信投資黃金不如買道瓊斯指數，但這缺乏證據
1900年-1933年，黃金的價格被固定在20.67美元/盎司，即1美元可以兌換1.5克黃金；1934年-1970年，黃金的價格被固定在35美元/盎司，即1美元大約可以換1克黃金。（1盎司黃金約為31克。）
如果您不知道以上事實，或者您不知道什麼是布雷頓森林體系，可以先讀讀尾注1，了解一下最近100年的黃金歷史。
表1：最近100年的黃金價格走勢
眾人皆知，黃金可以保值。但這種保值，可不是說黃金只能勉強跑贏通貨膨脹。
黃金大幅跑贏通貨膨脹
美國的通脹數據，我們選用萬得資料庫（wind）的美國CPI指數。該指數將1982年-1984年美國的平均物價水平定為100，其他各年的CPI指數通過折算得出（圖2）。
表2：美國的CPI指數
1920年美國CPI指數為20.04，與黃金價格20.67美元/盎司相近。
以1920年作為比較的起點有一個好處：只要黃金價格高於美國CPI指數，黃金就跑贏。而且，高的越多，跑贏的越多。實際上，2023年美國CPI指數約為300，而黃金價格超過了1900美元/盎司。
把這100年左右的時間分成兩段來看，布雷頓森林體系瓦解之前的約51年（1920年-1971年），以及布雷頓瓦解之後的52年（1971年-2023年）。
先看1920年-1971年，黃金和CPI的比較。在黃金價格固定的條件下，通貨膨脹率比較低。這51年，通脹僅僅漲了一倍。從圖3可以看出，在這51年中，除了1969年和1970年，黃金始終跑贏通脹。但是，在這段時間內兩者的差距也不大。
圖3：1920年-1971年黃金價格和美國CPI指數
再看看1971年-2023年的情況。
從1971年開始，黃金價格始終在CPI之上。這說明黃金始終跑贏通脹。在圖4中，兩條線之間的垂直距離代表了兩者之間的差距。
布雷頓森林瓦解之後的52年，美國通脹上升了7倍，黃金價格上升了53倍。所以，黃金大幅跑贏通脹。
圖4: 1971年-2023年黃金價格和美國CPI指數
但是巴菲特認為，從長遠來看，黃金並不是一種良好的投資品。黃金沒有任何產出，帶不了現金流，巴菲特更喜歡生產性資產，比如公司股權、房產和土地。
他認為，在短期內黃金的表現可能優於生產性資產，但在更長的投資周期中，生產性資產的表現將明顯優於黃金。
很多人認可巴菲特的觀點，因為有一個似乎無可辯駁的事實：1920年道瓊斯指數均值90點，2021年突破3萬點，最高突破了3.6萬點，漲了400多倍；而反觀黃金，1920年價格約為20美元/盎司，到近幾年價格也剛剛突破2000美元/盎司，僅僅漲了100倍。
但是，稍稍改變觀察視角，就會發現黃金和美股之間的故事還有另一種表達方式。本文將在第3小節討論這部分內容。下面咱們先去一趟宋朝和清朝，看看黃金如何保護持有者的財富水平。
黃金穿越歷史守護財富
咱們先來到1000年前的宋朝。
北宋作者呂陶（公元1029年-1105年）所著的《凈德集》記述，制茶業工人，每日得錢60文，一年約為2萬文。北宋時期銀錢兌換比例變動很大，白銀1兩摺合1000文-2000文。粗略判斷，低技能工人一年收入約為白銀10兩-20兩，約摺合黃金1兩-2兩。
南宋時期一些階層的收入可以更精準計算。據徐松輯所著的《宋會要輯稿》記載，南宋紹興二年（公元1132年），下等工匠和普通雜役每日120文，新來的雜役每日100文，此外還有食物和衣物的補給。參照《宋史》，這裡的食物和衣物補貼，摺合每日約80文。所以，低技能勞動者一天收入約為200文，如果按照300天計算，一年為6萬文。
南宋文學家岳珂是岳飛的孫子，據岳珂所著《金陀續編》，南宋紹興四年（公元1134年），銀每兩2300文，金每兩3萬文。那麼，低技能工人一年收入約為白銀26兩，或黃金2兩。宋朝的1兩約為42克，那麼低技能工人年收入約為84克黃金。
最近三年（2020年-2023年）黃金的均價為400元/克。如果上述南宋雜役拿著一年的收入84克黃金穿越到現代，可以兌換人民幣3.36萬元（84 * 400=33600），摺合每月2800元。雜役屬於低技能工種，他一年賺到的黃金和現在四線城市的低技能工人大體相當。
如果南宋某人需要穿越到現代，而其收入是雜役的十倍，他如何維持自己的收入層級不下滑？只需要把收入換成黃金。
在南宋，基本作戰單位是「營」，步兵營500人。營由正將和副將率領。正將的收入就是雜役的10倍。
《宋史》記載，南宋紹興十三年（公元1143年），不考慮衣服和糧食的補貼，正將軍職職錢60萬文，副將軍職職錢48萬文。正將年收入摺合黃金約20兩，剛好是雜役的10倍。
正將一年收入840克黃金，按400元/克，這些黃金價值33.6萬元，摺合月薪2.8萬元。這位軍官的收入是現代低技能工人的10倍，而低技能工人相當於南宋的雜役。
所以，黃金並不是簡單維持購買力，實際上黃金的購買力在歷史上是大幅上升的。
比如，對於古代百姓最重要的是糧食。南宋正常年景下，糧食3000文一石。上述雜役年入6萬文，可以買入20石，約2400斤。但現在3.36萬元，可以買米或麥上萬斤，購買力上升了5倍以上。
下面我們離開宋代，來到大家熟悉的《紅樓夢》時代。
《紅樓夢》初版時間為乾隆五十六年，即公元1791年。可以認為其描寫了1791年之前的生活情況。
《紅樓夢》第三十九回中，周瑞家的道：「早起我就看見那螃蟹了，一斤只好秤兩個三個。」
劉姥姥道：「這樣螃蟹，今年就值五分一斤...... 再搭上酒菜，一共倒有二十多兩銀子。阿彌陀佛！這一頓的錢夠我們莊家人過一年了。」
從上文可以看出，這時20多兩銀子夠鄉村一家子過一年。如果是30兩銀子應該就過的比較寬裕。
此時的金銀比價可以從53回的另外一段對話中看出。
「賈珍聽了，笑向賈蓉等道：『你們聽，他這話可笑不可笑？』賈蓉等忙笑道：『你們山坳海沿子上的人，那裡知道這道理。娘娘難道把皇上的庫給了我們不成！他心裡縱有這心，他也不能作主。豈有不賞之理，按時到節不過是些彩緞古董頑意兒。縱賞銀子，不過一百兩金子，才值了一千兩銀子，夠一年的什麼？』
從以上可知，金銀比約為10，即1兩黃金兌換10兩白銀。清朝一般為五口之家。也就是說，3兩黃金就夠一個鄉村五口家庭比較寬裕地過一年。
從清朝到現在，白銀不能維護一家人的消費水平。清朝1兩為37.3克，30兩白銀為1120克（30 * 37.3 =1120）。2023年9月到期的白銀期貨價格約為5.6元/克，所以現在30兩白銀價格為6272元（5.6 * 1120 = 6272）。放到現在，這些錢無法讓一個五口之家寬鬆地過一年。
但是，如果當時換成3兩黃金，即112克（37.3 * 3=112）黃金呢？黃金仍按400元/克，那麼3兩黃金的價格為44800元。不用說在鄉村，即使在一個四線城市裡，這筆錢仍然夠一家五口寬鬆地生活一年。
但是，有些讀者會問，如果穿越的羅盤針指向的是近幾十年中黃金價格最低的2000年呢？這一家人還能維持消費水平嗎？
2000年黃金均價為280美元/盎司，美元兌人民幣匯率為1 : 8.28。112克黃金相當於3.6盎司，摺合成人民幣為8346元（3.6*280*8.28=8346）。我們查到2000年，河北農村居民人均消費支出為1365元。按照這個金額，五口之家一年消費6825元（1365*5=6825）。8346元比這個標準高出了22.3%。
我們還在唐朝、明朝各選取了一個時間來計算，結論是類似的。
即便如此，很多人還是堅定地認為黃金不是優良的投資品，比不上股票。這是事實嗎？我們來對比最近100年黃金和美股道瓊斯指數的表現。
道瓊斯指數與黃金的競賽
很多人篤信，道瓊斯指數大幅跑贏黃金。圖5是道瓊斯指數和黃金價格相對於1920年均值的增長倍數。從圖5看，道瓊斯的增長倍數的確高高在上。未來，即使道瓊斯指數保持不變，黃金價格至少需要╳3，才能基本追平。黃金是否真的輸了，咱們從歷史裡找找答案。歷史中發生過的事情，有可能再次發生。
圖5: 黃金和道瓊斯相對於1920年均值的增長倍數
請隨我回顧一下黃金和道瓊斯的歷史。
首先，這兩者是此消彼長的關係。放在10年的框架里，黃金表現好的時候，道瓊斯就會表現差；反之亦然。
我們把觀察起點放在1920年，把最近100年的歷史分為六段。1920年道瓊斯指數平均值為90點，黃金價格20.67美元/盎司。
第一段：1920年-1965年。1965年，道瓊斯指數平均值為912點。從1920年算起，變為起點數值的10倍。黃金此時價格被固定，為35美元/盎司。
第二段：1965年-1980年。這一段時間，股市大熊，黃金大牛。1965年，道瓊斯均值為912點。而1980年道瓊斯均值為891點，15年過去，基本沒變。
不利於道瓊斯的環境，往往利於黃金。1980年，黃金均價為614美元/盎司。以1920年為起點，此時黃金價格是起點的30倍，而道瓊斯是起點的10倍。
所以，直到1980年，黃金大幅跑贏道瓊斯。這時道瓊斯指數需要╳3，才能追平黃金漲幅。
下面的四段時間，每段大約10年。在每一段中，我們發現一個大體的規律：黃金熊，則股市牛，10年內道瓊斯指數從原來的高點╳3；或者股市熊，則黃金牛，10年內黃金價格從原高點╳3。
第三段：1980年-1990年。這一段是黃金熊市，股市牛市。1980年道瓊斯均值約900點，1990年道瓊斯均值為2680點，約2700點。道瓊斯指數╳3。此時，以1920年為起點，道瓊斯才追上了黃金在上一段創下的漲幅：30倍。
第四段：1990年-2000年。這一段仍為股市牛，黃金熊。這一段時間，道瓊斯指數╳3。這十年，計算機和信息技術大發展，道瓊斯異常強勁，實際上道瓊斯指數幾乎╳4。
2000年時，黃金從1980年均價600美元/盎司算，還需要╳3才能基本追平道瓊斯。
第五段：2000年-2010年。美股熊市，黃金大牛市。道瓊斯指數幾乎沒漲，黃金價格2011年3季度均價達到了1700。而1980年均價為600，基本實現了╳3。這時黃金漲幅幾乎追平了道瓊斯。
所以，直到2010年，我們都沒有證據證明道瓊斯顯著跑贏了黃金。
第六段：2010年-2020年。美股牛市，而黃金基本沒漲。美國次貸危機之後，輕裝上陣，道瓊斯指數╳3，從10000點，漲到了30000多點。
這時，能說道瓊斯勝出了嗎？其實不能。因為我們不知道2020年-2030年會發生什麼。如果這10年是黃金牛市，道瓊斯熊市，而且如果歷史重演，道瓊斯指數基本不變，而黃金價格╳3，那麼黃金漲幅又差不多追平了道瓊斯。
如果不出現科技創新導致的生產力大發展，美國經濟將於2024年前後開始減速。2023年美國財政赤字率預計接近6%。而且國際形勢愈發紛繁複雜，各國之間信任下降。黃金相對於其他國家的貨幣作為儲備資產，吸引力上升。這些都有利於形成黃金牛市。
未來會發生什麼？我們只能拭目以待。但說黃金輸了，為時尚早。
有讀者會問，即使黃金沒有輸給道瓊斯，也沒有贏啊。那還不如投資道瓊斯吧？
問題的關鍵在於，道瓊斯的熊市會持續10年，甚至20年。您還有幾個10年呢？如果未來不確定，也許一半黃金，一半股市是更好的選擇。
尾注1 ：黃金最近100年的歷史
1913年美聯儲成立，美聯儲成了美元唯一的印刷機構。那時的美聯儲，仍然嚴格遵守金本位規則，任何一個人拿20.67美元紙幣，都可以找美聯儲兌換成1盎司的黃金。1盎司黃金約為31克，此時1美元的含金量為1.5克。
直到1933年3月美國停止金本位之前，黃金的價格一直被固定在20.67美元/盎司。1934年羅斯福政府出台了《黃金儲備法》，黃金的法定價格調整為35美元/盎司。此時1美元差不多可以兌換1克黃金。
1944年7月布雷頓森林體系建立，黃金價格仍固定在35美元/盎司。布雷頓建立之初，美國黃金儲備接近2.2萬噸，占世界的70%以上。但1957年之後，美國黃金儲備快速流出，1968年美國黃金儲備跌破1萬噸。此時布雷頓森林體系雖然尚未瓦解，但黃金價格已經開始鬆動。
倫敦黃金現貨市場是世界最主要的黃金交易市場之一，到了1968年底，黃金價格來到了41美元/盎司。
1971年，尼克森宣布美國不再承擔美元的黃金兌換義務，布雷頓解體。黃金價格開始暴漲，到1980年價格突破600美元/盎司。
短短十年，黃金漲了17倍。但1980年之後的20年，黃金進入熊市，價格保持整體下跌。2000年，黃金倫敦市場現貨均價為280美元/盎司，與1980年價格高點相比跌去一半還多。
2010年-2012年，黃金牛市。2011年8月，黃金價格突破1800美元/盎司。
2012年-2019年，黃金熊市。
2020年黃金開始收復失地。2021年、2022年黃金均價分別為1800美元/盎司，1801美元/盎司。
文 | 劉建中 陳汐
作者為《財經》產業研究中心研究員，編輯：劉建中