2024年將是中國經濟扭轉下行趨勢的一年，資本市場的表現值得期待。
雪季，開車從北京到崇禮，你不僅能感受到海拔的不斷提升還有那燈光昏暗連綿不斷、長長的隧道。但對目的地的嚮往讓你控制住這一路來陰暗隧道和長長的爬坡所帶來的心裡不適。當你看到隧道盡頭射進來的光時，你知道，你離目的地已經不遠了。
2023年，我們所經歷的全球經濟環境、國內經濟環境與上面我們提到的旅程中的感受有頗多類似之處。創紀錄的加息和持續的高利率收緊了全球流動性，但美國超強的財政刺激以及人工智慧的橫空出世改變了美國經濟原本該出現的運行軌跡。
2024年將是全球經濟的「著陸」之年。雖然，歐美日等國非常規經濟政策將逐步退出並會給自身和其他地區造成不同程度的影響，但以人工智慧為代表的技術創新和應用將繼續快速發展；對於中國而言，經濟結構的調整已經有條不紊的展開。國內的低通脹和國際上美歐貨幣政策上的邊際放鬆，給與了國內財政、貨幣政策很大發力空間。
中國，作為全球第二大AI技術國，人工智慧的應用正在快速發展。新產業的發展、成熟和新技術的突破將創造一批新的高薪崗位和人群，在貨幣、財政、人口、產業政策的牽引下，擔憂了多時的房地產行業也將完成蛻變進入新的發展周期。
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一、世界再次站在科技創新大潮爆發前沿
（一）人工智慧開啟科技成長之門
回顧2023年，世界經濟經歷了全球性大通脹、地緣衝突和能源危機等考驗。在波瀾壯闊的時代變革中，數字經濟及其推動的人工智慧、綠色能源革命、電動汽車的崛起、mRNA以及腦機工程等生物科技產業革命飛速發展，為經濟發展帶來了新的機遇和無限前景。
就像20世紀第一封EMAIL的成功發送一樣，網際網路徹底改變了人們的生活方式，引領並重塑了世界經濟增長的版圖。在2023年，隨著Chat GPT的問世，人工智慧以大模型驚艷的姿態展現了其無限潛能，一個全新的、由機器智能驅動的世界已經展開了大門。
在2023年之前，人類文明的轉折點是工業革命。人類的歷史可以以工業革命劃分為工業革命前和工業革命後。在《人類簡史》的作者尤瓦爾·赫拉利看來，隨著人類的認知革命所帶來的科技創新，人類已經能夠控制夙敵瘟疫、饑荒和戰爭。
1798年，法國人馬呂斯提出了馬呂斯定律。他指出，人口通常呈指數增長，而資源的增長則相對較慢。如果人口增長率高於資源增長率時，人類社會發展將進入危機狀態。然而，工業革命打破了馬呂斯定律，使得經濟生產發生革命性變革。以蒸汽機和電氣化作為標誌的科技進步、專業分工以及貿易推動市場規模擴大，使得人類的生活水平得到質的飛躍。
2023年，人工智慧大模型的橫空出世，標誌著一個全新時代的到來。凱文·凱利在其著名的三部曲《科技想要什麼》中認為，科技本質上是一種生命形態。雖然科技是由人類發現的，但科技的演化和生命體有著驚人的相似，都擁有自身演變的規律，人工智慧將徹底加速科技「生長」的過程。
以人工智慧在生物科學領域的應用為例，將大模型應用於生物數據，構建AI蛋白質生成大模型，提升蛋白質設計的效率和成功率等，已成為支持生物醫藥、合成生物等產業創新發展最成功的實踐。多年來，科學家只能通過核磁共振、X射線和冷凍電鏡技術來確定蛋白質的結構。他們需要為了一個蛋白質結構反覆試驗，耗費了數年時間和巨額費用。
2005年，《科學》雜誌在創刊125周年之際將預測蛋白質結構列為125個最具挑戰性的科學問題之一。到2021年7月1日，數千名科學家經過70年的工作，僅確定了20,000個人類蛋白質中約30%的結構，以及2.8億非人類蛋白質中約0.01%的結構。
然而，僅僅21天後的2021年7月22日，谷歌旗下的DeepMind公布了超過98%的20,000個人類蛋白質的預測結構。研究人員還公布了生物醫學研究中使用的20種模型生物（包括小鼠、果蠅、酵母和大腸桿菌）的365,000個蛋白質的預測結構。AlphaFold是AI在生命科學領域取得的重大進展，以前確定一個蛋白質的三維結構需要數月或數年，而現在只需要幾秒鐘，可見人工智慧驚人的創新能力。
人工智慧給科技這一類生命體插上了飛翔的翅膀。2023年是人工智慧突破的元年，人類文明甚至可能因為人工智慧而被改寫，在此之前都應該被視為前人工智慧時代。今後，我們將邁入人工智慧後時代。
比爾·蓋茨預測，高收入國家的普通人群距離廣泛使用AI的時間在18至24個月之間。在其他地方，他預計這個時間為三年。人工智慧將引領世界經濟增長，而技術領先的國家將首先受益，人類的創造力將再次為全人類經濟發展注入活力。
（二）中國經濟緊跟科技創新步伐
馬斯克在被問到中國距離美國人工智慧創新前沿能力有多久的時候回答，中國只落後美國最尖端的人工智慧前沿能力僅僅12個月甚至更短。在21世紀初，中國經濟跟上了移動網際網路時代的科技創新步伐，培育出了強大的移動網際網路產業，這是中國經濟在過去20多年一直保持高速發展的關鍵因素之一。
2023年，美國股市出現了大幅上漲，其中最主要的漲幅來自於七家公司，即蘋果、微軟、亞馬遜、英偉達、谷歌、特斯拉和META。這七家公司在MSCI指數中的權重已經超過了中國、日本、法國和英國所有上市公司的總和。僅蘋果一家公司的市值就超過了法國股市的市值總和，也超過了中國深市主板的市值總和。
而這七家公司都是在上一輪網際網路創新的浪潮中崛起的巨頭。研究美國歷史上市值排名前十大公司可以看到，隨著實體經濟變革，這一排名也在發生著變化。自工業革命時代一直到20世紀末，石油、鋼鐵、金融、製造業公司是美國前十大市值公司排名的常客，但隨著網際網路科技創新的崛起，科技驅動的「十大」市值公司具有了新的特點。一方面是從公司建立到進入「十大」的時間更短，另一方面是科技巨頭的體量更大。「十大」公司占指數的比例超過了13%，持續創造著歷史最高紀錄。
人工智慧建立在大數據和移動網際網路基礎上。與網際網路初期時的狀態略有不同，優勢國家的先發優勢更為明顯。中國作為大數據和移動互聯具有相對優勢的競爭者，在人工智慧領域已經處於較好的起跑位置。人工智慧的「飛機」已經開始檢票，而中國經濟已經擁有了一張靠前的座位。從美國「七大」科技公司的市值和估值可以看出，未來基於人工智慧的競爭勝者在宏觀經濟中的位置更為重要，建立先發優勢「護城河」的企業將擁有長期的競爭優勢。
經過20多年的追趕，中國在人工智慧及其相關領域，包括晶片、5G、大數據、移動網際網路等方面已經取得了突破性進展，在新能源為核心的能源革命以及衍生的電動汽車產業鏈中建立了領先優勢。在光伏和動力電池領域，中國產能和產量已經超過了其他國家的總和。在生物科技領域，中國企業與美國的差距也在縮小。同美國等世界領先水平相比，中國在科技創新領域僅略有落後或者處於「並跑」狀態。
二、全球經濟準備「著陸」，中國經濟曙光已現
（一）美歐日政策面臨退出，經濟增長不確定性增加
從美歐日等大型經濟體自疫情以來的宏觀政策實踐來看，美國採取了激進的財政政策和貨幣政策，通過直接為美國家庭提供財政援助，短期內有效防止了經濟出現大幅下滑的風險。在全球總需求不足的宏觀背景下，超寬鬆貨幣和激進財政政策在短期內起到了刺激經濟增長、增加就業的作用，但同時也帶來了全球性的大通脹和政府負債「爆表」的雙重風險。
美聯儲在過去2年左右的時間裡連續快速加息10次，但美國乃至全球通脹仍然沒有達到預先設定的政策目標。在不改變去全球化等負面做法的情況下，在通脹下的經濟增長平衡中，政策偏向任何一邊都可能導致失衡。要麼接受低增長，要麼接受高通脹，甚至兩者同時發生。
各國經濟發展越來越依賴政府的政策。貨幣和財政政策在尋找平衡的過程中反過來導致經濟周期短期化和波動加劇，大起大落將成為當前全球經濟的特徵之一。
財政刺激是美國等大型經濟體在2023年宏觀政策上的特徵，超級積極的財政政策疊加緊縮貨幣政策的組合是美國等大型經濟體在經濟政策上的具體手段。2024年美國財政政策可能的退出也將給全球經濟帶來潛在的風險。表面上美國、歐洲在持續的加息並緊縮貨幣，但在另一方面，通過財政發力填補由於貨幣緊縮、需求下降的造成的經濟負面衝擊，最終造成的真實結果是宏觀政策一直處於寬鬆狀態，而不是表面上的貨幣緊縮。日本政府則容忍高通脹，繼續保持貨幣財政雙寬鬆。
從結果來看，美國的經濟增長強勁，失業率處於低位。美國以及歐洲、日本的房地產和股票資產價格飆升，但代價是政府的負債大幅飆升，美國的國家債務規模已經達到34萬億美元之巨，占GDP比重135%，遠遠高於歷史平均水平，但依靠財政刺激維持的經濟增長從長期看是不可持續的。
2024年，美國等大型經濟體將面臨積極財政退出的潛在風險。儘管美國經濟在人工智慧創新的加持下有望實現「軟著陸」，但全球其他經濟體更可能會面臨宏觀經濟組合中財政政策退出從而導致增長速度大幅下降甚至面臨「硬著陸」的風險。
從2020年開始，美國宏觀政策就已經開足馬力，超級積極的財政政策和超級量化寬鬆政策疊加，使得美國經濟在疫情初期略有下降後迅速反彈，資產價格也迅速回升。當經濟政策的副作用——高通脹到來時，2023年美國並沒有改變政府刺激經濟的總體方向，只是在財政政策和貨幣政策的組合關係上做了調整，將財政政策作為支持經濟的絕對主力。
我們也可以把2020年到2023年看作是美國、歐洲和日本持續三年的擴張周期。但在最近的幾個月，在通脹快速回調的同時，另一個副作用——政府債務已經開始報警。那麼在即將到來的2024年，在美歐日等國通脹指標尚不能完全達標的背景下，利率仍將保持相對高位，而在高利率條件下，修復政府的資產負債表將對美國、歐洲和日本的經濟發展增加不確定性。
（二）中國政策空間打開，有望進入新增長周期
2023年，中國房地產和股市雙雙下降，反映了中國宏觀經濟周期和美歐日經濟周期的「錯位」。在外部不確定性增加的同時，我國的宏觀經濟有望走出當前經濟下行的低谷，「隧道」盡頭已經可以看到光亮。我國2023年第三季度GDP增速為4.9%，與美國持平，但通脹率連續兩個月為負值。在全球高通脹的背景下，我國經濟周期明顯不同於其他主要經濟體，表現出總需求不足下的經濟下行期特徵。
當前我國物價水平較低，刺激經濟的政策空間仍然很大。如果說歐美已經把油門踩到底的話，中國經濟也只有「半腳油」。財政狀況和貨幣政策仍處於合理區間，相應的財政和貨幣政策都有較大的刺激和發力空間。
經濟增長結構的改善以及外部經濟最新出現的有利變化，為中國經濟跨越增長陷阱創造了有利條件。三年擴張周期後，美歐日的經濟政策已經從貨幣緊縮+超級財政刺激轉變為貨幣政策轉向和財政政策退出的組合，而這個政策組合為我國實施寬鬆貨幣政策和積極的財政政策創造了有利條件。可以說，中國宏觀政策的自主性和靈活性都將得到極大的提升，這也為為解決當前經濟下行以及房地產領域的風險創造了有利條件。
這也意味著2024年，中國的國際和國內宏觀環境都會得到極大改善。中央經濟工作會議堅持穩中求進、以進促穩、先立後破，在此背景下，2024年我國經濟有望在積極財政政策和寬鬆貨幣政策的呵護下，走出當前的經濟的下行周期，在全球經濟即將「著陸」時，率先進入新的增長周期。
三、中國宏觀經濟煥然一新，新動能已經形成
全要素生產率TFP（Total Factor Productivity）通常也被稱為技術進步率，是指在全部生產要素（包括資本、勞動、土地）的投入量都不變時，宏觀經濟仍然能夠增加的經濟增長方式。從中觀和微觀來看，產業結構的調整以及由此帶來的高薪崗位是推動經濟持續有效增長的方式。「授人以魚不如授人以漁」。美國在短期經濟下行衝擊下直接給予個人和家庭財政支援，能夠在短期內穩定經濟下滑的趨勢，但從長期來看，創造高薪崗位和增加收入才是經濟長期向好的根本支撐。
KKR的調研顯示，數字化和新能源已經成為中國經濟的新動力。短短几年時間，中國的產業結構已經與疫情前大不相同。這兩個行業的平均增速達到40%，並且數字化和新能源已經占據了宏觀經濟10%的比重。這兩個行業的高速發展使得中國宏觀發展動力發生了顛覆性的變化。2019年到2023年，在中國銀行業的授信結構中，房地產行業下降的份額被高端製造業所逐步替代，高端製造業也已經成為經濟中最重要的驅動力。
2023年7月，中國超越日本成為全球最大的汽車出口國。中國本土的電動汽車已經占據中國電動車市場的59%，中國汽車在歐洲的市場份額達到了4%，實現了破冰。在被美國限制的高端晶片製造領域，隨著華為MATE60 PRO的橫空出世，預計2024年華為手機銷量將達到1億部，中國的手機產業鏈將重新升級崛起。在美國仍發力限制中國的人工智慧領域時，畢馬威認為2025年中國在人工智慧領域的產業規模將從當前的1.8萬億元上升到4.4萬億元，成為全球重量級玩家。
從出口結構的變化中，我們也能感受到中國產業結構發生的顛覆性變化。高端製造業產品已經成為中國出口的主力，並且正在拉開與其他國家競爭者的差距。從全球造船業來看，2023年9月，中國承接153萬CGT（62艘），占比約82%，以絕對優勢處於領先地位。2023年1至9月全球累計船舶訂單量為3014萬CGT（1196艘），中國占比為60%。此外，根據中國高層發展論壇的數據現實，截至2023年8月底，中國出口的機器人增長了73.7%、民用飛機增長33.3%、鎳電池增長31.5%，而傳統製造業的增幅只有5.9%。
經濟增長的新動能將有效化解房地產風險。從長期來看，房地產價格與居民收入水平息息相關。短期的供求失衡可以通過貨幣政策以及放鬆行政管制來「熨平」，而長期資產價格則與國民人均收入水平尤其是經濟結構中「高薪崗位」的創造能力相關。
我國人均收入水平只相當於美國的1/6、日本的1/4，經濟結構的改善將拉動整體國民收入進入快車道，這將對當前的房地產（國民最重要資產之一）價格形成有利支撐。長期來看，中國的房地產仍有廣闊的發展空間，且風險可控。
我們認為，2024年將是中國經濟扭轉下行趨勢的一年，資本市場的表現值得期待。
姜昧軍，大江洪流（珠海）資產管理有限責任公司董事長
文｜姜昧軍
編輯｜彭韌
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