值得注意的是，醫藥板塊目前的估值已經達到了整個歷史低位水平。
醫藥股近年來有些慘，繼2018年以來的帶量集采導致醫藥行業遭遇「靈魂砍價」，不少醫藥公司經營業績大幅下滑股價出現暴跌後，還沒緩過來的醫藥行業今年以來又遭遇「史上最強醫藥反腐風暴」。
7月21日，國家衛健委等10部門聯合召開視頻會議，部署開展為期一年的全國醫藥領域腐敗問題集中整治工作正式拉開了本輪醫藥反腐的序幕。7月28日，中央紀委、國家監委部署紀檢監察機關介入，將此次醫藥反腐戰略地位推向更高處。
隨後恆瑞醫藥、邁瑞醫療等多家醫藥公司股價接連閃崩，市場擔心本輪醫藥反腐將對整個行業未來走勢帶來深遠影響。其實這輪醫藥反腐風暴自今年以來就已開始，只是之前資本市場關注度不高。
據賽柏藍不完全統計，今年以來，全國公開通報被查的醫院院長、書記達到170位，數量已超去年全年的兩倍，反腐風暴席捲20餘省份。7月份，A股醫藥上市公司衛寧健康董事長周煒、賽倫生物董事長范志和接連被查，不少投資者紛紛在互動區留言詢問上市公司是否被反腐風暴波及。
在醫藥集采尚未結束，又遭遇史上最強醫藥反腐風暴後，醫藥股是否還具有投資機會？
圖片來源於網絡
被反腐錯殺的醫藥公司
醫藥行業反腐，邏輯本質上還是在醫保控費前提下為了降低患者和醫保的醫療費用支出的行為，與一致性評價、藥代備案制、兩票制以及帶量採購同屬於新醫改的一部分。在2018年以來的帶量集采直擊醫藥流通環節經銷商賺差價、藥品價格虛高等問題後，本次醫藥行業反腐則從下游醫院端入手，目的是為了打通藥品從廠商到患者手裡的「最後一公里」。
經過數次醫藥集采「靈魂砍價」之後的藥價，其實到了患者手裡並不一定全部都降下來，由政府主導招標後後的集採藥品想要真正進院使用到患者身上，還需要醫院自己說了算，所以在集采後，很多藥品出現了「只招不採」的現象。
不少藥企為了順利快速實現進院這道關卡，就會選擇打點進院流程中涉及到決定性作用的對象，這些打點對象一般為醫院的科室主任、藥劑科主任、院長等環節，也即所謂的進院費。
在新醫改政策持續發力下，進院費的形式目前更多以學術推廣會議費的形式存在，在新藥研發、臨床、應用階段，藥企會召開新藥學術會議，邀請醫生、專家做學術研討、講課，由此產生了商業賄賂及利益輸送等行為。因此，醫藥公司不僅需要看銷售費用，還要看銷售費用科目下面的學術推廣費是否異常，藥企銷售模式是直銷還是經銷，與經銷商是否存在關聯等，以便甄別醫藥公司在進院過程中是否具有合規風險。
因此，此次醫藥反腐對於醫藥上市公司來說，首先就是醫藥企業的合規性不同，影響也不同，一些合規性較強的藥企由於受到市場情緒影響，股價可能出現被「錯殺」的現象。近日來，不少藥企如恆瑞醫藥、新華製藥、佛慈製藥、特一醫藥、百濟神州等紛紛通過不同平台進行表態，強調公司堅持合規經營，反腐對公司影響較小。
值得注意的是，雖然合規性較強的藥企不會出現因涉及商業賄賂而導致的團隊解散以及產品被叫停等清零風險，但由於反腐風暴影響，相關醫療機構的糾察整治可能會造成醫院常規招投標，以及企業的正常推廣活動節奏出現階段性延遲，廠商的藥品、器械等新品進院速度會放緩，從而或導致今年三、四季度醫藥業績出現短暫的一定程度下滑。
反腐風暴下的醫藥避風港
《巴倫周刊》中文版注意到，除了被「錯殺」的藥企外，醫藥反腐風暴下，一些細分板塊的醫藥公司可能並不會受到影響，或將成為反腐風暴下醫藥投資的「避風港」，有些反而還會受到醫藥反腐風暴利好。
由於醫藥反腐主要是針對醫院端環節切入，相關反腐工作的推進主要對以醫院為主要場景的藥品、醫療設備、耗材等院內銷售品種具有較大影響，而對以院外銷售為主的藥企則並沒有太大影響。比如片仔癀、同仁堂等品牌中藥上市公司，由於其為強品牌驅動、院外銷售占比高，2022年OTC市場占比達到69.6%，具有消費品屬性，基本不受醫藥反腐影響。
值得注意的是，這些以院外OTC市場為主的品牌中藥公司在前幾年的醫藥集采中同樣沒有受到集采影響。其他院外銷售為主的藥企或藥械公司還有太極集團、華潤三九、東阿阿膠、魚躍醫療等。
同時，醫藥反腐對於直接面向患者的醫院終端To C領域衝擊最大，而一些面向藥企的To B板塊，如為創新藥企業提供醫藥研發服務的CXO公司藥明康德、凱萊英等，藥企的上游原料藥企業普洛藥業等，由於不直接介入藥品、器械銷售基本不受影響，相關股價也表現較強。
醫藥反腐對於集采和非集采品種的影響也不同，集采品種由於價格降低，進院更容易，銷售模式也更加合規，在此次醫藥反腐中所受影響較小，而非集采品種則是本次醫藥反腐中的重點整治對象。
醫藥反腐對於院外銷售連鎖藥店反而迎來重要利好，反腐工作的開展將整治醫生不合理開方行為，有望進一步推動處方向院外外流，A股上市的連鎖藥房如大參林、益豐藥房等在合規、供應鏈、價格等方面領先中小藥店，隨著處方外流規模擴大，將持續受益。值得注意的是，自8月8日本輪醫藥反腐進入高潮時，截止8月16日，A股醫藥商業板塊卻反而逆勢出現一波12%的上漲。
對於積極「出海」，主要營收來源為海外市場的藥企，國內醫藥反腐影響也可以做一定程度的對沖效應。百濟神州的澤布替尼是第一批成功獲批的，美國FDA批准上市的國產創新藥，2022年澤布替尼全球銷售額達到38.3億元，其中美國市場達到了26.4億元，2022年百濟神州境外收入占比達到了40.69%，一定程度上可以對沖國內醫藥反腐的影響。
醫藥行業的供給側洗牌
雖然醫藥整體板塊近幾年先後經歷了「帶量集采」和「醫藥反腐」兩大行業黑天鵝事件，股價也在近兩年多經歷了大幅下跌，但值得注意的是，醫藥板塊目前的估值已經達到了整個歷史低位水平。
截止8月22日，醫藥生物板塊PE估值為25倍，處於歷史最低估值的邊緣，其中醫藥生物子板塊中，醫療服務、化學製藥、中藥、醫療器械、生物製品和醫藥商業的PE估值分別為28.3倍、29.4倍、28.4倍、19.3倍、23.2倍和17.0倍。
有投資人表示，醫藥行業經歷了三年估值的大幅收縮，在近期反腐事件的衝擊下可能帶來了一個比較好的擊球區。
圖表來源：WIND
無論是帶量集采還是醫藥反腐，都沒有改變醫藥行業長期的需求空間，醫藥需求具有非常強的剛需屬性，不管是藥品、器械、耗材、診療等需求不會因為反腐而消失，只是短期內可能會受反腐力度較大導致採購需求釋放節奏有所波動，一般也會在年中逐步恢復。
參照醫藥歷史上反腐力度較大的2012年，醫藥板塊在經歷了一個季度的短暫影響後，需求開始回補正常。
在老齡化逐步深入的背景下，持續旺盛的需求是醫藥行業長期投資的估值基礎以及核心邏輯，也是被很多投資人視作長坡厚雪賽道的理由。從醫藥行業具體的支付端來看，以醫保為主的支付端每年2萬億的醫保基金構成了醫藥行業的需求支撐。有投資人士表示此次醫藥反腐事件並不直接影響「需求」、「支付」、「價格」，這三大醫藥產業要素，行業成長性依舊。
而集采和反腐更多的是對醫藥行業的一次供給側洗牌，集采淘汰了一批未中標、未入選的藥企，使得醫藥行業以量換價，市場份額更加集中。而醫藥反腐則是一次對於整個醫藥行業新的遊戲規則的確立，將一些單純靠營銷推動的利益性品種、不合規藥企淘汰出院內市場，減少行業中存在的不合理競爭方式，這樣的結果也會改善市場的競爭環境，使得市場份額逐步集中到合規、產品具有較強臨床效果且創新的藥企，起到良幣驅除劣幣的作用。
因此，在醫藥需求總量剛性不變的情況下，行業結構可能會出現一定的變化。不少投資人將此次醫藥反腐與2013年的白酒行業黑天鵝事件做類比，在經歷了供給端的洗牌後，行業剩餘企業將會分享出清後的市場份額，使得行業集中度進一步提升。
不少機構表示，長期來看，醫藥行業在強監管的新常態下，藥品器械入院流程將更加規範透明，嚴守合規底線、且臨床療效顯著、創新能力強、藥品價格合理的藥企將受益於行業未來院內市場重新洗牌的機會。
文|康國亮
編輯|彭韌
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