在股權風險溢價已經很低的情況下，債券收益率上升將給股票上漲帶來更大的障礙。
美國國債收益率已升至2007年底（2008-2009年金融危機爆發前）以來的最高水平，而且還可能繼續升至遠高於投資者普遍預期的水平。
收益率上升的根本原因有兩個。首先，美國通脹率仍然遠高於美聯儲設定的2%的目標，雖然已從去年觸及的40年高點回落，但明年不太可能降到2%。此外，實際利率——名義利率減去通脹率——也可能要比金融危機以來接近零的水平高得多。
這兩個因素有可能推動基準10年期美國國債收益率接近5%，甚至可能達到6%。
由於美國經濟沒有陷入衰退，美聯儲得以繼續加息，聯邦基金利率目標區間已升至5.25%-5.50%。
AGF Investments首席美國政策策略師格雷格·瓦利埃(Greg Valliere)近日在報告中指出，美國經濟保持了強勁的增長勢頭是今年夏天最令人意外的事件。在人們對經濟軟著陸甚至不著陸的信心增強之際，有關經濟衰退的呼聲已經消退，亞特蘭大聯儲行GDPNow工具最新估計顯示，第三季度美國經濟實際增長率有望達到5.8%。
然而從CME美聯儲觀察(FedWatch)工具來看，市場仍預計美聯儲不會進一步加息，而且最早將於2024年5月1日開始降息，市場認為，消費者價格指數(CPI)能夠從7月的3.2%回落至2%。
CPI從2022年年中9%以上的峰值下降主要得益於能源價格的大幅下降，而7月剔除食品和能源價格的核心CPI同比上漲4.7%。
Bianco Research創始人吉姆·比安科(Jim Bianco)指出，華爾街經濟學家堅持認為通脹能回到2%。接受彭博社調查的經濟學家一致認為，到2025年底，CPI同比漲幅將回落至2.4%。比安科認為，大多數經濟學家還沒有接受通脹可能會更高的觀點。根據美國汽車協會(AAA)的數據，能源價格正在上漲，過去一個月汽油價格上漲了8.7%。
比安科強調指出，美聯儲主席鮑威爾讓通脹回到2%的立場不會軟化，利率將在更長時間裡保持在更高的水平。
上周公布的7月美聯儲會議紀要也強調了這一點。會議紀要顯示：「由於通脹仍遠高於FOMC的長期目標，而且勞動力市場依然緊張，多數與會者仍認為通脹存在顯著上行風險，可能需要進一步收緊貨幣政策。"
由馬爾科·科拉諾維奇(Marko Kolanovic)領導的摩根大通全球戰略團隊近日在研報中寫道，美國經濟「尚未擺脫通脹帶來的困擾」。雖然最近幾個月CPI漲勢放緩，但摩根大通團隊認為，核心CPI降到3%後將難以進一步下降。
比安科認為，如果通脹率保持在3%，10年期美國國債收益率可能會升至5%。比安科是根據3%的通脹率加0.5%的中性實際利率再加上1.5%的期限溢價（即持有長期證券而非短期證券獲得的補償）得出的這個數字。但比安科指出，他認為收益率會升至5%完全是因為通脹這一因素。
美國前財長勞倫斯·薩默斯(Lawrence Summers)上周有關10年期美國國債收益率還將繼續上升的預測令市場觀察人士大感震驚。薩默斯在接受彭博社採訪時說，未來10年，10年期美國國債的平均收益率可能達到4.75%，遠高於過去20年的2.90%。薩默斯的預測是基於平均通脹率為2.5%、中性實際利率為1.5%-2%、期限溢價為0.75%-1%做出的。
實際上，市場觀察人士不應該對薩默斯的這一預測感到意外，4.75%的收益率和20世紀60年代以及21世紀前十年10年期美國國債的平均收益率大致相當，儘管低於20世紀90年代6.4%到6.6%的水平，對於一些人來說，這已經是很久以前的事了，但並非對所有人來說都是如此。
中性實際利率——即經濟學家所說的R-star——指的是既不刺激也不抑制經濟的利率，經濟學家對R-star的估計約為0.5%，但先鋒集團(Vanguard)投資策略部門的一項新研究認為，R-star已經上升了整整一個百分點，達到了1.5%。R-star的上升在很大程度上反映了美國預算赤字的增加，這也是薩默斯提到的一個因素。
由於R-star已經上升，先鋒集團的研究人員估計，即使未來失業率上升，聯邦基金利率也將保持在5%以上，直到2024年底。研究人員認為，長期內平均R-star約為3.5%，相比之下，FOMC在6月份會議上發布的最新經濟預測摘要對2024年底聯邦基金利率的預期中值為4.6%，長期預期中值為2.5%。
雖然聯邦基金期貨市場和大多數經濟學家都預計美聯儲會降息，但比安科指出，本世紀美聯儲從來沒有在經濟沒有陷入衰退的情況下下調過政策利率。美聯儲曾在2001年網際網路泡沫破裂後的經濟衰退期、2007年至2009年房地產市場崩盤後的經濟衰退期以及2020年的疫情導致的經濟衰退期下調過政策利率。
聯博(AllianceBernstein)前首席經濟學家約瑟夫·卡森(Joseph Carson)認為，雖然美聯儲已經加息525個基點，但官方利率仍未達到放緩經濟所需的水平。卡森在一篇博客文章中寫道，當官方利率低於通脹時，加息的滯後效應要小得多，甚至不存在，就像最近一樣。卡森還指出，考慮到之前實施的量化寬鬆政策帶來的影響，美聯儲還需要再加息100個基點。
雖然2022年以來美聯儲一直在縮表，但目前資產負債表規模仍高達8.1萬億美元，幾乎是2020年1月疫情前4.1萬億美元的兩倍，相當於美聯儲仍在為市場提供流動性，金融環境依然寬鬆。
展望未來，先鋒集團強調指出，貨幣政策制定者需要考慮結構性預算赤字帶來的影響，即更高的R-star。受一些長期力量（包括人口老齡化）的推動，新冠疫情暴發之前R-star就已經開始上升，先鋒集團認為，長期低利率這種前「新常態」已經結束，可能會讓位於一個「穩健貨幣」的新時代。
如果是這樣，這意味著債券收益率會比投資者已經習慣的水平更高，此外，如果繼續實施「便宜錢」政策，更高的通脹也會指向同樣的結果。在股權風險溢價已經很低的情況下，債券收益率上升將給股票帶來更大的障礙。
比安科認為，鮑威爾不太可能過早地宣布對抗通脹的任務已經完成。這對受物價上漲困擾的消費者來說是個好消息，但對沒有準備好迎接債券收益率上升的投資者來說就不是好消息了。
文 | 蘭德爾·W·福賽思(Randall W. Forsyth)
編輯 | 郭力群
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《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2023年8月18日報道「Bond Yields Are Heading Toward 5%—or More—as High Inflation Persists」。
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