這是我從業30年頭一次覺得看不清楚。
資本市場中的老一輩人很多都知道丁楹，他是中國公募基金行業「第一位」百億級別基金經理，用現在的話講，就是「頂流明星基金經理」。
丁楹1994年大學畢業，在中信系金融機構工作了近20年時間。1995年他在中信證券自營投資部開始了職業生涯，1999年中國公募基金剛剛萌芽，丁楹成為中國第一代公募基金經理。2004年丁楹參與籌備中信基金，管理彼時約130億元的明星產品「中信經典配置基金」，在當時這個管理規模相當於全市場1%的流通市值，成為了中國首位百億明星基金經理。2007年10月，丁楹離開了公募基金行業，轉身投入到了中信建投自營投資部繼續他的投資生涯。
在專注於更偏向內部服務的自營投資六年後，丁楹嗅到了私募基金行業的發展潛力，於2013年創立了康曼德資本。「市場很容易忘掉一個人，哪怕之前多有名」，由於離開「市場」太久，丁楹在創業之時沒有了昔日的「流量」，起初募資並不容易，只有8000萬元。但他20年積澱的實力難掩鋒芒，憑藉十年年化約20%出色的投資業績，康曼德資本早已躋身百億私募之列。
丁楹的投資理念和別人不太一樣，他擅長從自下而上和自上而下進行宏觀及個股的基本面研究，並且創新性地通過量化（定量）分析的方法進行投資決策的輔助驗證，在具體操作方法上面，他很靈活，可長期也可短期，可集中也可分散。
丁楹今年入圍了「2023巴倫中國私募菁英50」評價名單，《巴倫周刊》中文版近期對丁楹進行了一次深度專訪。丁楹在專訪中為我們回顧了A股2001年至2005年那段「更加艱難」的熊市歷史，他在專訪中講到現在的市場情況是他投資從業30年來「頭一次」感覺有點看不清楚。
他認為目前市場仍是下跌趨勢，PPI在低位，理論上以前經濟出現這種情況，政策應該會起作用，但現在不一樣，更加強調結構性調整比周期性調整更重要。現在是一個尋底的過程，政策沒有達到一個閾值的時候，市場是起不來的，但對政策仍要抱有期待，政策仍有空間，只是要看節奏，要在這個過程中慢慢去感悟。以下為經過編輯的《巴倫周刊》中文版與丁楹訪談實錄：
「康曼德」名字的緣起
《巴倫周刊》中文版：康曼德英文原意是「特種兵「的意思，您能分享一下這個名字的緣起嗎？
丁楹：我創業的時候還挺重視名字，私募機構很像實現高精尖任務的小股精銳部隊，所謂高精尖任務就是無論在任何市場環境，都能適應市場的變化，並且把風險控制住，取得較高的投資收益。
我從小在部隊大院長大，對軍人尤其特種兵天生有一種特殊的情感。80年代有個施瓦辛格主演的影片叫作《Commando》,英譯過來叫《獨闖龍潭》或者叫《突擊隊員》。我很喜歡這個影片，希望我們公司的氣質跟施瓦辛格主演的特種兵的形象一樣，無論遇到什麼艱難困苦，都能把問題處理好，給客戶好的體驗，所以便想起這個名字，來體現我們的企業文化和品牌精神。
《巴倫周刊》中文版：特種兵有點單兵突擊的感覺，您之前是券商自營出身，券商自營一般獲得研究支持沒那麼充足，私募相比公募獲得的研究支持也沒那麼多，是有這樣的相似之處嗎？
丁楹：可以這麼說，不是大規模作戰的特點，但也不是單兵作戰，我們是一小股部隊，肯定是有團隊的。我希望我們的團隊既會開汽車，又會開飛機、輪船，不僅格鬥能力很強，還要精通科學技術。像碟中諜、007都是智商情商在線，全能型戰士。
投資要做得好，更多的資源支持是一定的。我並不覺得投資要閉門造車，反而希望得到更多的研究支持，但如果沒有得到足夠研究支持的時候，我們自己也要能夠活下來。
《巴倫周刊》中文版：您是中國第一代百億公募基金經理，當時管理的資金量占到全市場1%，近幾年公募基金行業出現了不少頂流明星基金經理現象，很多人說規模是業績的殺手，您怎麼看？
丁楹：我覺得不是殺手，可能是鈍化，對業績有微弱的負相關關係，因為管理規模很大的時候，可能會對市場短期的變化起到一定阻擋作用，但是你永遠改變不了市場的趨勢。我早期管理基金時一天買了市場成交額的10%，但是市場該下跌還是下跌。也就是說規模大可能帶來一些交易的衝擊，但改變不了市場的趨勢，所以規模其實並沒有那麼太大影響。
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2004-2005年熊市比現在更難
《巴倫周刊》中文版：您是中國投資界的元老級人物，1994年從業到現在有近30年投資經歷，您過去有哪些覺得市場比較艱難的時刻？
丁楹：相對比較艱難的時候是2004年、2005年，上證指數在2001年見頂後已經回調了兩年，到2004年又回調了接近兩年。那時我管理的規模比較大，2004年3月接手了120億的中信經典配置基金，當時1700點發行，最低跌到1000點，市場空前絕望，那時候我的壓力是最大的。
很多人認為2007年-2008年壓力最大，但我在2007年10月份離開公募基金，轉到了券商自營，當時沒怎麼管錢，所以壓力對我來說並不大。但我真正感覺壓力大的時候是2004年-2005年，以前認識的一些朋友都在那段時間出現了問題。
《巴倫周刊》中文版：您覺得2015年、2018年難嗎？
丁楹：我覺得還好，因為下跌時間相對較短，很快就回來了，有句話叫長痛不如短痛，所以那個時候並不感覺難熬。
《巴倫周刊》中文版：2021年到現在市場跌了三年，您覺得跟2004年-2005年，哪個更難一些？
丁楹：我覺得2004年-2005年更難一些，因為我們現在增加了股指期貨對沖，還有量化輔助手段，現在的能力比那個時候更強了。
《巴倫周刊》中文版：看您產品回撤確實控制得不錯。
丁楹：2004-2005年時我的風控科學知識還不豐富，2005年我跟證券業協會一起去沃頓商學院學習，理解了投資學的量化和基本面如何結合，所以在這一輪下跌中我們處理得更好。
從業30年來頭一次看不清楚
《巴倫周刊》中文版：單就市場狀態，您覺得這輪熊市在A股歷史上算多長？
丁楹：也算長的，但跟2001-2005年這一段比的話，還不夠長。
《巴倫周刊》中文版：2001-2005年相當於跌了5年是吧？
丁楹：4年零1個季度，2001年一季度開始調整，真正下跌是6月份，最低點出現在2005年6月份，但漲起來是在2005年12月份。
《巴倫周刊》中文版：2005年6月見底時發生了什麼？
丁楹：主要是股權分置改革，還有匯率改革。實施股權分置改革之前，大家的認知不同，大盤也跌破了1000點，後來隨著經濟復甦，再加上股權分置改革的推進，大家信心越來越強，漲的時候也漲過了頭，到了6000點。
《巴倫周刊》中文版：您覺得現在市場底部的狀態和2005年底部的狀態相比，還缺少什麼底部特徵或催化劑？
丁楹：我覺得還是要類比一下現在市場的主要矛盾和當時市場的主要矛盾有什麼不同，什麼是我們現在市場的主要矛盾？如果這個主要矛盾沒有消除的話，我覺得很難徹底改變。這可能是我做投資從業30年以來頭一次要面臨這樣的問題，這個問題怎麼解決，其實我還看不清楚。過去30年我一直都是樂觀的，但這一次我有點看不清楚。
《巴倫周刊》中文版：您覺得目前最主要的矛盾是什麼？
丁楹：逆全球化地緣政治風險，由以前全球化攜手共進的時期，變成了現在互相掣肘，站在投資角度來講增加了很多干擾項。
《巴倫周刊》中文版：您覺得地緣政治具體會對宏觀經濟產生哪些影響？
丁楹：既會影響經濟實質，又會影響未來偏好。實質的話，各個產業政策有實實在在的影響，這些影響沒有結束，所以風險偏好也受到了影響。
《巴倫周刊》中文版：您覺得未來還能取得跟過去一樣的市場回報嗎？
丁楹：應該可以，甚至超過都是可以的。因為我們現在可以做的事情比以前要多，可以做對沖交易，我覺得進入了一個對沖時代。很多公司估值實際上非常高，有一些可能沒那麼高，甚至低估，這樣你做配對策略，應該會獲得更好的回報。
很難預測下跌趨勢什麼時候結束
《巴倫周刊》中文版：最近上證50、滬深300都跌破了去年10月份的低點，創下新低，您覺得現在市場還有什麼沒反應完的利空嗎？
丁楹：下跌趨勢沒有變化，一旦趨勢形成的時候，你很難預測（什麼時候結束），我們每一個人在市場中都是弱勢的，就是說我們知道的信息，我們的知識結構、理解度是不夠充分的。
《巴倫周刊》中文版：完全理解市場是一件很難的事情？
丁楹：或對或錯，你必須要懷著一顆敬畏的心不斷學習。你也許能判斷清楚現在的狀況和一些動態邊際變化，然後也知道市場資金的流向，市場能量場的高低，再進行相應的抉擇，就可以有能力應對。你沒辦法完全預測市場，但像開車一樣，往前開的過程中遇到各種路況，你可以去做出應對。
《巴倫周刊》中文版：確實市場不能預測但可以應對，大盤趨勢的影響因素非常多，個股更加具體一些，您過去有看好的公司但無法理解市場走勢的時候嗎？
丁楹：這種情況應該有很多，原因也各種各樣，你不能全部押注在初始信息上，而是要隨著時間推進，新的信息出來後重新調整倉位。
《巴倫周刊》中文版：當跟市場趨勢相逆的時候，您會跟同業進行交流看法嗎？
丁楹：交流是必須的，但並不是決策的主要依據，我們現在逐漸形成量化分析的方法。第一會關注基本面的情況，進行股票評級，另外會關注股價的變化，進行量化分析，然後再去平衡，是不是要調節它的權重，跟同業交流是採集信息的一個小環節。
上證指數未來可能會平庸化
《巴倫周刊》中文版：您能分享一下A股過去30年，市場生態經歷了哪些變化？
丁楹：變化是翻天覆地的，我1994年入市時市場規模很小，一天成交量不到一個億，那時候資金市的特點比較明顯。
等公募基金髮展後，大家開始崇尚價值投資。到2004年我們發了100多億基金，從我們之後陸陸續續有基金髮行超過100億了，那時候市場規模大概是1.2萬億，一隻基金占1%。一開始大家都集中持股，後來投資的風格慢慢多元化，組合投資流行起來。
2010年股指期貨出來後，隨之套利等各種策略就出現了，更加豐富多彩，然後2013年我做私募後，更是五花八門，包括這些年量化的崛起，又是一個很大的變化。
《巴倫周刊》中文版：A股實行註冊制，市場擴容比較大，有人認為上證指數不會出現過去那種指數牛了，您怎麼看？
丁楹：我覺得上證指數應該會平庸化。
《巴倫周刊》中文版：就是說不會有太大的行情？
丁楹：我覺得是，因為上證指數涵蓋的成分股太多，傳統經濟成分股偏多。如果沒有太大更新的話，想要獲得特別高的超額收益我覺得是很難的。
價值投資和長期持有不一定等同
《巴倫周刊》中文版：剛才講到股指期貨對沖工具的出現，您覺得造成A股市場波動非常大的原因是缺乏足夠的對沖機制嗎？
丁楹：我覺得是有關係的，我們市場中對做空策略整體都還不夠熟悉，研究做多策略的人比較多一點，缺乏另一派對衝力量的成長。
《巴倫周刊》中文版：大家只能通過做多來賺錢，就容易把估值炒得太高是吧？
丁楹：A股估值其實在2001年就很貴，調整完後，2007年、2015年一下子又搞得很貴，又開始估值回歸，到2021年時大家都去買熱門基金，把核心資產估值搞得很貴，所以這兩年又在估值回歸的路上。
《巴倫周刊》中文版：A股市場這樣估值波動大的特點，有些人認為長期價值投資在A股並不適用，您覺得呢？
丁楹：價值投資適用的，長期投資是這樣，因長入局，但必須在估值泡沫賣出。就是說價值投資肯定適用的，因為我過去20多年數據來看，平均年復合收益有20%多，不覺得價值投資沒有用，但是價值投資和長期持有不一定是等同的。
《巴倫周刊》中文版：A股很難出現像美股那樣的慢牛走勢吧？
丁楹：大盤可能過去沒有呈現出長期的慢牛，但拉長來看，也是在長期走牛，只是波動區間非常大，其中每個點進去的感受不一樣。
《巴倫周刊》中文版：指數長期走牛，但過程中波動更大。
丁楹：對，波動相對比較大，確實是這樣的情況，如果你不做交易的話，在A股市場中舒適度是不夠高的。
第一次接觸到巴非特投資理念
《巴倫周刊》中文版：您在中信系工作了近20年，從中信建投自營出來，因為券商自營沒有公開業績記錄，您在創辦康曼德資本時，是不是一開始募資比較難？
丁楹：如果我早出來的話可能會好很多，因為公募是有流量的，當時我已經離開公募有6年了，市場很容易忘掉一個人，哪怕你之前多有名。所以剛開始募資的時候，只募到了8000萬元，開始成立康曼德資本這家公司。
《巴倫周刊》中文版：您1994年理工科畢業進入券商開始職業生涯，您能回顧一下當時投資方法經歷了哪些變化？
丁楹：剛開始我是現學現用，當時在中國國際信托投資公司（現為中信證券）營業部工作，從開戶清算櫃檯，然後做紅馬甲，之後有機會做了自營投資。
那時候我的方法非常簡單，就是做基金的夾板交易，那個時候交易的價差是一分錢，你只要一塊錢買進，一塊零一分賣出，就是穩賺的。
之後會看一些技術分析的指標，比如10點之前，漲幅不超過2%，量比在2左右追進去，三天之內跑掉，這樣的短線交易也是比較有效的策略。後來開始流行波浪理論，我參加了一個當時很有名的人辦的培訓班學習波浪理論。
1995年底我到中信證券總部做自營，那時候專業投資人不多，做基本面投資的人還是少數。在一次出差路上，買了一本書叫《巴菲特之路》，讀完以後，我一下子就覺得這是對的，感到很興奮，投資原來還可以這麼做。之前覺得整天盯著一些代碼炒股票沒什麼人生價值，很迷茫，讀了巴非特的書感覺更加清晰了，也就是那個時候國內開始有了翻譯巴非特的中文書籍。
後來我讀了社科院的貨幣金融學在職碩士，完善了金融方面的知識，投資更多加入了基本面因素。之後參加了當時證監會在東莞的培訓，學習了基金管理的知識，有幸成為第一批基金從業人員，開始更多的實踐價值投資。
從長盛基金到中信基金後，我管理了120億基金，更多的要強調長期戰略投資。2004年時美林時鐘模型出來後，我們分析中加入了美林時鐘去做資產配置。
後來股指期貨ETF市場品種越來越多，投資工具也越來越多了，之後量化發展後，可以開發出更多小策略來進行驗證，投資方法就很豐富了。
與「周期天王」周金濤的交集
《巴倫周刊》中文版：您能總結一下您現在的投資風格嗎？
丁楹：我們是兼顧基本面研究加量化分析輔助判斷，兼顧成長和價值，動態的調整集中和分散，動態的調整長期和短期。
《巴倫周刊》中文版：感覺您的投資方法很靈活。
丁楹：具體的應對很靈活，投資的框架很穩定，你可以理解我們叫科學系統化的價值投資，在短期長期，集中分散，成長價值這些具體操作問題上，我們很靈活。
《巴倫周刊》中文版：您的投資理念基本面分析包括了自上而下，之前在中信建投時與周金濤有一些工作上的交集，他對您有什麼影響？
丁楹：其實我跟周金濤認識是在中信基金的時候，那時2007年那波他講得非常準。後來在建投時至少有三年的交集，當時我們都是投委會成員，交流也比較多，但2010-2013年在建投時，周期理論實際上有點不太有效，可能各種政策在對沖那輪周期，後來我做私募後還和他有交流，他的周期理論又非常有效了。
《巴倫周刊》中文版：您覺得判斷經濟周期準確性高嗎？
丁楹：它有它的深層次邏輯，我是挺信的。有時候可能會因為各種原因拉長或縮短周期，周期有慣性，但外部變化的外力有時會改變它原來運行的軌跡。所以我覺得從周期入手，去應對未來的一些變化，是一個挺好的方法。
《巴倫周刊》中文版：您覺得這輪經濟周期是不是也有外部的影響？
丁楹：我們是要做跨周期調節，逆周期調節，跟以前肯定是不一樣的，可能拉的時間會更長。
量化如何輔助主觀投資
《巴倫周刊》中文版：您的投資理念是基本面研究加量化分析輔助，很多人的印象主觀跟量化是對立的關係，您將這二者結合的靈感出自哪裡？
丁楹：我本身學自動化的，上大學的時候編過大型資料庫軟體，從一開始入市的時候就想，我應該用先進的計算機統計方法來支撐我的投資。
我是這麼理解量化分析的：通過計算機對相關基本面、市場趨勢等數據進行處理來輔助投資判斷，我覺得二者不是矛盾的，是相輔相成的。大家覺得衝突的地方是很多量化分析是很短期的，有些可能是中高頻量化，我把基本面和量化結合起來，分析周期是和那些量化不一樣的，我的量化分析在於基本面研究是相對低頻的，但股價每天都在波動，所以我用計算機很好的在短期內處理股價趨勢這些廣泛的信息，這比人腦效率要高很多。
所以一方面我做基本面評級，另一方面做交易策略評級，把這二者結合起來形成我們特殊的資產配置思路，最終從實踐結果來看是不錯的。
《巴倫周刊》中文版：您相當於把一些量化統計得出來的結論，再去佐證基本面的判斷？
丁楹：是的，如果二者是衝突的，我不採納就好了，二者相互印證我就接納這個結論。
《巴倫周刊》中文版：您今年又對基本面分析做了改進，選股維度上更多強調賽道的景氣，公司放在第二位，您能談談這一改進背後的感悟是什麼？
丁楹：這兩年明顯可以看到行業的趨勢重於個股的趨勢，因為我們正處在百年未有之變局中，一些賽道整體受到衝擊，即使最好的公司也難免受到影響，尤其在外部環境的變化，人工智慧的變化，投資價值就不一樣了。
現在政策更強調跨周期與逆周期結合
《巴倫周刊》中文版：您的投資體系里會做擇時，您目前倉位水平有多高？
丁楹：今年減下來以後，現在我們倉位大概在5成左右。
《巴倫周刊》中文版：剛提到今年經濟低於預期，我看您之前說您非常看重PPI這個經濟指標，您能談談為什麼這麼看重這個指標嗎？
丁楹：相對真實。它是全球價格的一個真實表現。
《巴倫周刊》中文版：就是能反映全球供求關係的變化？
丁楹：對，我跟羅傑斯2005年對話的時候，當時沒太明白他說大宗商品是一個大牛市，我問他時他就說因為供給和需求的差，其實就是說PPI是非常反映真實狀況的。
《巴倫周刊》中文版：現在PPI處於負增長的態勢，您覺得 PPI回到什麼水平經濟就好了？
丁楹：具體哪個數值並不那麼重要，而是這個負增長的趨勢止住，然後往上走，那個時候可能就是在復甦的過程中了。
現在有一定的博弈成分，PPI在低位，理論上以前經濟出現這種情況，政策應該會起作用。但現在不一樣，現在強調跨周期和逆周期結合，就是結構性的調整要比周期性調整更重要，所以不會像以前那麼有效。
但對政策還是要期待的，政策沒有達到一個閾值的時候，市場是起不來的。現在是一個尋底的過程中，政策在出台的路上，如果特別左側可以進去，比如我目前5成倉位就是左側，另外5成倉位就在右側。
《巴倫周刊》中文版：您剛才講現在政策更多是跨周期，並不是之前那種逆周期調節，您覺得政策的初衷是什麼樣的目的？
丁楹：我們這些年提到的共同富裕，資本無序擴張等，這些調整就是對過去問題的治理整頓。要去擠壓這些虛的泡沫，追求一個更長期、高質量的發展。
近兩年產品超額收益的來源
《巴倫周刊》中文版：您管理的產品這兩年跑出了相對大盤的超額收益，這些超額收益的來源是哪些行業？
丁楹：我們去年四季度加配了計算機行業，今年增配了電子行業，這些跟今年的市場機會比較契合。
《巴倫周刊》中文版：去年加配的計算機是受益於人工智慧嗎？
丁楹：對，人工智慧還有消費電子的預期，去年整個計算機板塊從我們跟蹤的量化指標很有吸引力，再加上調研中遇到一些標的覺得不錯，然後就加進去了。
《巴倫周刊》中文版：很多人覺得人工智慧好的標的都在美股，A股並沒有真正有業績支撐的人工智慧標的，您怎麼看這個問題？
丁楹：我也認同他們的判斷，我們可能在整體上沒有優勢，但是我們在材料端零部件端有一些企業做得不錯，其實也是受益的。
《巴倫周刊》中文版：不少人看好明年醫藥板塊的投資機會，您怎麼看？
丁楹：我們從量化和基本面的角度來看，這個板塊應該是有機會的，量化指標也慢慢走出來了，在我們的評級體系里，它是往上升遷的。基本面邏輯就是醫藥集采和醫藥反腐的影響到明年可能逐漸的消散，而醫療隨著人口老齡化需求仍然存在。
明年醫藥會恢復到正常的發展趨勢中，就不至於給的估值太低。歷史上牛股最多的就是兩個領域，一個是信息技術，另一個就是生物醫療，這兩個領域大概占了全市場一半以上牛股，既有創新，對人類又是剛需。
《巴倫周刊》中文版：您目前還看好新能源嗎？
丁楹：我長期看好，但它是一個周期成長板塊。這兩年是周期下調過程，中國一個庫存周期通常是42個月，按理說調整兩年算比較長了，如果從去年六七月份算起，可能到明年二季度調整得差不多了，股價會不會提前反應，都是有可能的。
所以股價不可能精確預測，你能模糊去感受這些東西，然後再加上一些量化去把模糊的東西做精密度更高的跟蹤，所以你可能錯過一部分，但不可能全部都錯過。
《巴倫周刊》中文版：量化分析輔助相當於您做了一個非常精細的基本面和市場跟蹤是吧？
丁楹：對，我們每周都反思評級是怎麼變化的，既要知道狀態值，又要知道變化值，通過量化分析來刻畫日頻的變化。
政策是有空間的，只是要看節奏
《巴倫周刊》中文版：您覺得明年市場出現系統性估值抬升的機會大嗎？
丁楹：有這種可能，現在利率比較低，中央政治局會議又提到了先立後破。正常來講，中國經濟在這個時代是有目標的，我覺得應該在5%，因為要實現偉大復興，不允許太低的增速，所以當大家特別沒信心的時候，我倒相信我們的決策能力是非常強大的，我很希望看到三中全會的變化，更利於長期資本市場的發展。
實際上我們這幾年的經濟政策是相對收縮的，美國是相對擴張的，所以我們政策是有空間的，只是要看節奏，現在經濟比較緩慢，要在這個過程中慢慢感悟，我覺得對於專業投資者沒什麼壞處。
《巴倫周刊》中文版：接下來一兩個季度，您覺得應該需要關注哪些風險？
丁楹：我覺得美國經濟是挺好的，但它未必有大家想像那麼好，中國經濟很多問題，但也未必像大家想的那麼糟糕。我其實是保持這樣一個態度，但是趨勢沒有扭轉過來的時候，不能太早去介入。
最喜歡的投資人
《巴倫周刊》中文版：您最喜歡的投資人是哪一位？
丁楹：以前我更喜歡巴菲特，或者羅傑斯，現在我覺得段永平也挺優秀，他做實業很成功，然後轉做投資，國內和美股投資都做得很好，每次轉型都很成功，這是值得我們學習的。
《巴倫周刊》中文版：您投資之外有什麼業餘愛好嗎？
丁楹：我比較喜歡運動，大學時是桌球校隊的。
《巴倫周刊》中文版：您覺得投資成功和性格有多大關係？
丁楹：有很大關係，有時候你發現兩個人知識結構都一樣，為什麼有的投資成功了，有的沒成功，決定因素可能是對趨勢和逆向的承受能力，這取決於性格。
《巴倫周刊》中文版：謝謝您。
文｜康國亮
編輯｜彭韌
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