我們要用從市場崩潰中獲得的回報，來為下一次市場崩潰提供彈藥。
編者按
知道「黑天鵝」提出者納西姆·塔勒布的人很多，但由他擔任科學顧問的Universa Investments創始人馬丁·斯皮茨納格爾（Mark Spitznagel）的知名度就低多了，實際上，斯皮茨納格爾才是那個真正利用黑天鵝理論和尾部風險管理賺到了大錢的人，同時，他也是一位少見的信奉奧地利經濟學派的投資者。
在新著《避風港：金融風暴中的安全投資》中，斯皮茨納格爾基於奧派經濟學理念，提出了一種新的對衝風險方式，那就是通過營造資產「避風港」，不但要防止市場崩潰，還要利用市場崩潰來賺錢。《巴倫周刊》中文版近期通過郵件採訪了馬丁·斯皮茨納格爾，以下為經過編輯的採訪實錄。
圖片來源於網絡
《巴倫周刊》中文版：您是一位少見的相信奧地利經濟學派的投資者，那麼您如何定義奧地利經濟學派式的投資，奧派經濟理論在你的投資中扮演什麼角色？
馬克·斯皮茨納格爾 ：奧地利經濟學派認為，中央銀行的干預和貨幣操縱會導致破壞性的不良投資，而且隨著時間的推移，這種不良投資會不斷累積。
而相信奧地利經濟學派的投資者不但認同，而且還會試圖利用貨幣政策導致經濟繁榮和蕭條周期的一般性理論，但又試圖避免成為其犧牲品。像任何精明的商人一樣，我們會對企業進行跨部門投資，作為一種隨著時間推移財富復合增長的手段，投資於具有競爭優勢的生產性資本。Universa 在許多方面為我們的客戶提供了更好的投資方法——通過我們從市場崩潰中獲得的回報，來為下一次市場崩潰提供彈藥。
《巴倫周刊》中文版：您創辦了Universa Investment並且邀請塔勒布來擔任科學顧問。有意思的是，在重大的金融危機期間，比如2008年金融危機和2020年美股熔斷危機期間，Universa Investments 都表現極其出色，在市場風平浪靜時反而表現平平，那麼您認為在未來幾年還會出現類似的危機嗎， 什麼樣的導火索可能導致下一次危機？
馬克·斯皮茨納格爾 ：將資金配置到金融安全港的一個好處在於，當涉及到投資時，投資者有能力保護自己免受最大的敵人——自己的傷害。一個純粹的尾部風險對沖策略提供了這樣的機會，即無需去預測下一隻黑天鵝，也無需為了試圖「擊敗」羊群而做出擇時判斷。
然而，全球經濟正在面臨前所未有的債務水平，這造成了經濟史上最大的定時炸彈。多年來接近於零的利率已經造成了最大的經濟信貸泡沫，泡沫一旦破裂，就將導致災難性的市場失靈。
關於股市崩盤，你需要了解的非常重要一點是它對你的復合年均收益率(CAGR)所造成的影響，要遠大於更加頻繁的較小損失。這是複利計算的簡單結果: 如果崩盤一次就損失50% ，那麼你就需要上漲100% 才能恢復到均值，或者說復合年均收益率歸零 。顯而易見，50% 的損失比100% 的利潤影響更大。
損失對一個人的復合年均收益率和最終財富的影響是高度非線性的。這就是為什麼我們應該把所有努力都集中在防止大的損失上，而不是小的損失。忽略那些小的損失吧，對沖這些風險不會改善你的最終財富，而且幾乎可以肯定，這是比疾病更糟糕的治療方法。
《巴倫周刊》中文版：您能否定義一下您所說的「避風港」（safe haven），以及它與其他降低風險的形式(比如套期保值和多樣化分散資產)有什麼不同？
馬克·斯皮茨納格爾 ：「避風港」是一種保護你的投資組合免受潛在經濟危機影響的投資方式。雖然許多人認為固定收益或危機風險抵消等資產是避風港式的投資，但真正的避風港與其說是一種資產類別，還不如說是一種回報方式。避風港是一種能夠在極端市場低迷時期保護你的資本的資產，可能包括一些諸如廣義對沖或者多樣化策略。
但問題在於，大多數這些策略(如果不是全部的話)是成本收益不經濟的。也就是說，它們保護你的成本比它們要保護的東西價值還要高，所以它們是比疾病更糟糕的治療方法。為了實現成本收益經濟，正如我通過數學計算所展示的那樣，它們需要更多的爆炸性或者凸性回報（convex payoffs）。
與傳統的60/40配置策略不同，投資於避風港可以讓投資者在承擔傳統風險暴露的同時，隨著時間的推移而獲得更高回報。所以，比起將40% 的投資組合分配給美國國債這樣將對你的投資組合產生長期拖累、並減少回報的資產，避風港資產允許投資者對股票進行更高比例的配置(想一想90-97%的比例)，只有一小部分剩餘的投資組合用來風險緩解。
《巴倫周刊》中文版：您為什麼說「規避風險投資」就等於「風險緩解」，而風險緩解就等於投資？
馬克·斯皮茨納格爾 ：規避風險投資，或投資不足（underinvestment），是風險緩解的一種形式。它代表了對風險的稀釋，如果你選擇承擔更少的風險，你就相當於減輕了風險，但是當沒有壞事發生時，你也限制了回報的上限。在我的書中，我採用的符號之一是雨傘。當下雨的時候，你可以選擇呆在室內或者規避風險，但是還有更好的解決方案，比如帶一把傘以防備下雨。
此外，風險緩解和投資是一體的，你不能把兩者分開。你的投資組合或投資產生的回報，取決於你選擇承擔的風險和/或如何減輕風險。如果你自我對沖，規避風險，或做出其他類似的選擇，你的投資回報就會受到直接影響。
《巴倫周刊》中文版：今年的美股市場似乎回到了「TINA (沒有其他選擇)為王」的市場風格中，比如美股里的七巨頭 ，大部分投資收益都歸功於極少數科技巨頭。您如何看待這種現象，它是否會構成一種新的風險？
馬克·斯皮茨納格爾 ：全球各國央行通過操縱利率和定量寬鬆政策，扭曲了許多市場，結果是隨之而來的不良投資可能會產生那些吸收了全部政策效果的極端贏家。我一直認為，央行干預才是最大的風險，也是我們在過去30年(甚至更長時間)看到的極端經濟周期的最終原因。
如今，這些政策效果(比如 TINA 和少數大型科技公司的超常表現)可能會以美聯儲政策的通縮失敗而告終，但精確地找到重新定價的時機是不可能的。這就是為什麼我們主張採用戰略性動作，而不只是戰術性動作來降低風險。
《巴倫周刊》中文版：您警告過投資者，不斷膨脹的全球債務最終將導致一場類似於上世紀30年代大蕭條式的市場崩盤，那麼您認為現在的形勢是在好轉還是在惡化，如何才能避免這種局面呢？
馬克·斯皮茨納格爾 ：全球經濟中不斷增加的債務已經形成了災難性市場崩潰的可能性。從歷史上看，治癒通貨膨脹的方法是提高利率，然而，幾十年來的低利率政策已經造成了滿是廢墟和乾燥木材的森林，一個小小的火花就可能引發毀滅性的野火，並摧毀整個生態系統。
儘管美聯儲已宣布計劃將利率提高至創紀錄的高位，但該機構仍然有可能在市場上製造一場無法控制的「野火」，我認為這是一種「煉獄體制」。由於多年來的滅火政策，曾經是森林更替過程中一個重要癒合過程——野火——現在已經變成了一種有可能徹底破壞森林的無法維持的手段。
如果美聯儲引發了一場大火，我們將無力阻止這場災難，從而導致進一步的破壞。最終，美聯儲將被迫做出決定——要麼讓他們負責監管和保護的體系陷入崩潰，要麼在未來幾代人的時間裡忍受更高水平的通脹。
《巴倫周刊》中文版：謝謝。
《避風港：金融風暴中的安全投資》
原名: Safe Haven: Investing for Financial Storms
作者: 馬克·斯皮茨納格爾
譯者: 江生 於華
出版社: 中信出版集團
文｜馬丁·斯皮茨納格爾
編輯｜彭韌
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