把控全產業鏈、優化產品結構和打造產業生態將成為篩選消費白馬的硬指標。
距離2023年結束還有不到兩個月，消費股已經描繪出了大致的成績單：Wind消費指數（888013.WI）和恒生消費指數（HSCGSI.HI）年初至今分別下跌了10%和23%。其中，作為A股權重最大的板塊，食品飲料行業的表現並不出眾，表現遠遠落後於家電、紡織服飾、輕工製造和醫藥生物。
製圖：《巴倫周刊》中文版
截至11月10日。來源：Wind
而擁有消費白馬龍頭的乳製品行業也沉浸在肅殺的市場氛圍中：2023年以來，Wind乳業指數（884662.WI）的跌幅達15.92%，香港乳業指數（887661.WI）則下跌了23.71%。
在年初的報道中，《巴倫周刊》中文版就乳業的利潤增長和估值空間提出兩個問題。現在看來，這兩個問題可以合併並衍生出一個新問題：乳業的投資邏輯變了嗎？將這個問題置於更廣泛的消費品行業，其實不難看出消費股投資邏輯的細微轉折——
從大環境來看，消費的復甦是具備確定性的。2023年前九個月，中國社會消費品零售總額同比增長6.8%。作為傳統賽道股，食品飲料有機會受益於消費的增長以及經濟結構的優化。以乳製品行業為例，成本端的不利影響已經減弱，市場競爭格局呈現出好轉之勢，一些長期行業利潤結構改善的遠景已經開始落實。
不少市場觀點認為，經濟的轉型升級和修復動能的提升，使當下成為了布局消費股的好時機，消費白馬股也有望「跑出來」。
「好牛奶是種出來的」
消費股的估值邏輯之一在於利潤的增長。從地處內蒙古自治區巴彥淖爾市的磴口縣，可以窺見乳製品行業利潤增長的模型。
磴口縣——這個人口僅10萬的縣級城市，對絕大多數人而言陌生且蔽塞，但它擁有的獨特區位條件，使之在北緯40度這一世界公認的黃金奶源帶脫穎而出：它坐落於陰山腳下，兼顧了農耕和遊牧兩大農業形式；它地處河套平原的源頭，黃河之水穿流而過；它周圍遍布豐富的地表水資源，可用於引水灌溉。
上述區位條件如此重要的原因在於，「牛奶是靠種出來的。」蒙牛乳業（2319.HK）奶源事業部總經理程曉飛對《巴倫周刊》中文版表示。因為有了好的環境才能有好的牧場，有了好的牧場才能長出好的牧草，有了好的牧草才能養好牛、產出好奶。而這幾乎成為了乳製品行業從業者的共識。
於是，在距離磴口縣直線距離約80公里的烏蘭布和沙漠腹地，人們歷經十三年的建設，打造出了一片面積達200平方公里的綠洲。在這片綠洲上，不僅種植了玉米、燕麥和苜蓿——奶牛餐桌上必不可少的飼料，並建設了23座牧場，養殖了10.2萬頭奶牛，年產60萬噸原奶。
現在，這片由中國聖牧（1432.HK）打造的綠洲，已經成為了全球最大的有機原奶生產基地。
而這十三年，恰好是中國乳製品行業經歷了三聚氰胺污染事件後，重整行業規範、重塑行業格局的時期。品質成為了下游乳製品企業生產和經營的最大權重，並驅動中國乳製品行業的戰場逐漸向上游發展。「乳業+牧業」成為了國內頭部乳製品生產商的行業標配，下游乳企對上遊牧場的掌控能力也不斷增強。
對投資者來說，乳業股的投資邏輯出現了第一重改變，即從側重於公司的現金流表現，轉變為側重於產業投資回報。在更廣闊的消費股領域，越來越多有著產業鏈主導權的標的成為了更具長期投資價值的存在。
「消費升級、降級可能是一個偽命題」
先有品質提升，再有利潤提升。自2006年蒙牛推出了中國第一個高端牛奶品牌特侖蘇起，「高端化」便成了乳製品企業常常放在財報和公開信息里的關鍵詞。從國內市場的「雙寡頭」——蒙牛乳業和伊利股份（600887.SH）的高端產品收入來看，「高端化」已經是這個行業最常規的打法之一。
其中的原因不言自明：對中國乳製品消費者來說，品質是重中之重。這讓本就在追求更高產品品質的乳製品企業，與消費者站到了同一陣線。
但提升品質必然要通過提價。在必選消費品領域，擁有提價權的企業並不在多數。即便過去二十年，中國居民的可支配收入一直在上升。縱使消費者能夠在一定程度上接納乳製品企業的提價行為，但在必選消費品這種競爭充分的行業里，提價行為影響銷量進而影響營收的案例不在少數。
在上半年業績說明會上，蒙牛總裁兼執行董事盧敏放直言：「不能片面地理解高端化。我一直講，消費升級、消費降級可能是一個偽命題，我還是覺得價值驅動，如果真的沒有價值可言，你只能減價。」
對此的一種解讀在於，在行業競爭格局聚焦在產業上游後，企業利潤的提升不光是單純地提價，而在於產品結構的優化。蒙牛高級副總裁、常溫事業部負責人高飛表示，從消費需求來看，中國有四億人口的中產以上人群，他們一定需要好產品、有價值的產品，所以相應的，產品一定要結構化。以蒙牛為例，2023年上半年，公司推出了特侖蘇沙漠有機奶，進一步優化了產品結構，目前公司有機產品的占比達到了30%。
產品結構優化不僅局限於乳業，已經成為了整個消費品行業的必然趨勢。站在投資者視角，在競爭激烈的消費領域，更具產品結構優勢的企業已經成為篩選新消費白馬股先決及必要條件。
「讓奶牛生活在『北上廣』」
在跑通了利潤增長、品質增長、產品結構優化的良性循環後，消費品企業所獲得的額外回報之一是提升了產業鏈的附加值。僅看乳製品企業，提升產品品質、優化產品結構的過程，實際上也是產業上、中、下游轉型兼容，種植業、牧業、食品加工業和終端消費協同發展的過程。
這也意味著，一些隱形的長期投資價值，早已種植在產業鏈的最前端。
回到位於烏蘭布和沙漠腹地的那片綠洲。通過植樹造林，中國聖牧在茫茫黃沙中圈出了一片200平方公里的區域，以三級防護林體系將風沙阻擋在外，形成了與外界相對隔絕的空間；然後便在這片土地上修建基礎設施、種糧、種草，經過十三年、累計75億元人民幣的投資，9700萬棵沙生樹木讓沙漠成為草場。聖牧高科草業基地負責人黃勇強告訴《巴倫周刊》中文版，現在這塊草場已經全部實現了現代化管理，基本上實現了一個人管理一萬畝地的規模。
中國聖牧的沙漠有機草場
來源：受訪者供圖
基於有機草場，奶牛的生活品質也自然而然地升級了。「如果要打個不恰當的比喻，這邊的奶牛相當於生活在『北上廣』。」黃勇強說。在這裡，每頭奶牛的平均活動面積有60平方米，餐標達到80-90元/天。而這些奶牛產出的沙漠有機奶，正是乳製品企業提升產品結構和消費者所需的品質升級的終端產品。
一位關注ESG的消費品行業投資人對《巴倫周刊》中文版表示，回溯中國乳製品行業的ESG進程，一開始是其實是「被迫的」。「海外投資者很看重ESG。最開始，一些投資乳製品企業的海外投資者將中國企業與海外企業進行了對標，然後據此給中國乳企提出了ESG要求，」她說，「在當時，這些要求對中國乳企而言肯定是不小的挑戰；但從現在的結果來看，中國乳製品行業其實已經做得很好了。」
那與其他國際同行相比，中國乳企有沒有達到彼時海外投資者所要求的ESG標準呢？對於這個問題，這位投資人坦言，不能完全照搬國外的ESG標準，但在她的長期觀察中，「中國乳企跟自身相比，一年比一年做得更好」，其中「蒙牛和伊利兩家龍頭，事實上已經處於國際領先水平」。
2018年12月，蒙牛宣布以3.03億元購入聖牧高科奶業51%的股權，後又於2020年7月以每股0.33港元的價格認購中國聖牧約11.97億股份，成為了中國聖牧單一最大股東。作為乳業全產業鏈布局最長的公司之一，蒙牛對有機產品的需求也令聖牧調整了上游的原奶供應。中國聖牧投資者關係負責人徐國人告訴《巴倫周刊》中文版，2020年的時候，聖牧的有機原料奶的產量占比大約在50%左右，而現在這一占比已超75%。
黃勇強介紹稱，經過十三年的建設，聖牧草場這塊沙漠中的綠洲的年降水量從一開始的80毫米增長至如今的近300毫米；在這個過程中，種樹、種草、養牛、產奶的產業價值最終都匯聚到消費者手裡那杯奶的產品價值中。產業生態創造的遠期價值勢必成為投資乳製品行業乃消費行業的另一個長期視角。
文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹
編輯 | 喻舟
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