在所有操作策略中，長線的要求最高，需要對企業有著極為深刻的認識。
「所有操作策略中，長線的要求最高，需要對企業有著極為深刻的認識，標的物也應該是千里挑一的，因為最後走出來的偉大企業鳳毛麟角」——投資人馮柳曾這樣描述過長線投資的難度，而高瓴對於隆基綠能的投資恰好成為一個註腳。
從2020年12月21日基於「對隆基綠能未來持續穩定發展的信心及對公司價值的認可」高調宣布入股隆基，到2023年11月8日違規減持隆基高瓴旗下HHLR公司被推上風口浪尖，不到三年時間，這筆投資呈現出戲劇性轉折。
《巴倫周刊》中文版曾在今年5月31日的報道 中提到，由於光伏板塊估值邏輯發生改變，高瓴對於隆基綠能的長期投資可能面臨巨大的減持壓力。五個月後，實錘落地，11月8日因涉嫌違反限制性規定轉讓隆基綠能股票，高瓴旗下HHLR公司被證監會立案調查。
圖片來源於隆基綠能官網
當「借道減持」遇上減持新規
此次事件的爭議點集中在HHLR公司「不公告減持」這一點之上。由於持股5%以上股東對於市場具有重大影響力，因此根據此前規定需要提前15個交易日披露減持計劃後才能進行股份減持，但HHLR卻通過「轉融通」出借股票的方式將自身持股比例降低到5%以下，以避開公告減持的規定，這樣就可以做到「悄無聲息」地賣出隆基綠能股票。
公開資料顯示，HHLR由高瓴資本管理有限公司更名而來，是高瓴系二級市場美元投資主體，總部位於新加坡，2012年12月正式獲批QFII的合格境外投資者身份。此外，高瓴系還包括投VC的高瓴創投、PE的高瓴投資、二級市場人民幣的瓴仁投資，互相之間獨立，由不同團隊管理。
據《巴倫周刊》中文版的回溯，早在今年3月份HHLR公司就做了轉融通，簡式權益公告為5%以下，而在2023年8月27日，證監會發布了被稱為「史上最嚴減持規定」的減持新規，新規要求上市公司存在破發、破凈情形，或者最近三年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低於最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場進行減持。HHLR公司對隆基的減持大機率是發生在新規出台之前，實際上，從以往市場相關操作來看，類似做法在當下的市場中並不鮮見，此前騰訊對於長亮科技和華誼兄弟兩家上市公司，以及果麥文化對博納影視都曾經涉嫌通過轉融通證券出借的方式來進行減持。
那麼，HHLR公司為什麼要在此時選擇減持？畢竟在此期間，隆基綠能的股價基本一路向下，鮮少有大幅反彈的時候，如果HHLR公司對隆基綠能的減持發生在新規出台之前，這意味著HHLR在今年8月27日之前就已減持了0.87%的隆基綠能股票，彼時隆基的股價已經跌到了30元以下，以當初接盤隆基綠能的價格來看，這筆減持應該是大幅虧損的。
就在證監會公布對HHLR公司違規轉讓股份立案的當天和第三天，也就是11月8日和10日，滬深交易所接連修訂了「轉融通指南」，明確規定上市公司持股5%以上股東，即使通過轉融通出借使得持股低於5%，也要將出借股份歸併計算，受到5%以上股東減持限制，這一修訂被外界解讀為將「HHLR」式繞道減持規則漏洞徹底堵死。
在三季報之後的10月至今，HHLR剩餘的4.87%隆基綠能股份是否已經進行進一步減持，以及減持多少，我們仍然不得而知，需要等到明年4月之前隆基綠能年報披露後方能知曉，而隆基綠能從10月至今最大跌幅超過了17%，最低跌至22.38元/股。
值得注意的是，在HHLR公司2020年宣布買入和2023年首次減持之後的第二個交易日，隆基綠能股價都大幅收漲，不同的是，第一次市場是因為高瓴的買入信心大增，第二次市場則是因為減持叫停而鬆了一口氣，同時也暗含對HHLR可能需要買回減持股份的期待。
圖片來源於網絡
隆基綠能的周期性壓倒成長性
高瓴之所以在虧損狀態下也要減持隆基綠能股票，除了資金壓力之外，可能也與光伏產業今年以來的重要變化密切相關，《巴倫周刊》中文版在之前的文章中提到，光伏板塊基本面預期拐點已現，估值邏輯已經由過去幾年的「需求端高成長階段」，轉向「供給端競爭階段」。但今年光伏板塊的變化如此之快還是超出了很多人的預期，隆基綠能業績在一、二季度大幅增長的態勢下，第三季度出現了轉折性的大幅下滑，其一季度、二季度歸母凈利潤分別增長36.55%和45.18%，三季度卻同比大幅下滑了44.05%，凈利潤之所以突然大幅下滑，與組件價格大跌有關。
根據產業鏈統計，光伏組件價格自今年6月份便開始快速大幅下跌，從約1.7元/W，兩個月的時間跌至約1.2元/W，跌幅高達30%。
光伏組件價格自6月份開始大幅下跌
圖表來源：全球光伏
隆基綠能在10月31日三季度業績說明會上表示，最近組件價格出現了特別非理性的情況，已經接近一塊錢一瓦的水平，這個價格水平從多晶矽料到組件環節，全產業鏈都難以盈利，公司也沒有預期到光伏產業鏈價格會在今年第四季度降至目前的水平。
產品價格的大幅波動正是周期性股票典型的特徵，就像生豬養殖股，產品價格周期性變化導致行業不斷經歷盈利周期。三年前雙碳背景下，光伏作為新能源概念一度受到追捧，講出了碳中和以及平價上網的新故事，高瓴資本也在此之下重金入局，但是太陽底下沒有新鮮事，作為行業龍頭的隆基綠能也難以擺脫其行業本質的周期屬性。
光伏產業何時能走出目前的周期低點？隆基綠能在三季度業績說明會上表示，組件目前1元左右的價格僅能維持光伏企業的勉強生存，未來行業什麼時間能回到一個相對正常的位置，時間上存在不確定性，如果部分招商引資的光伏擴產項目在今年年末開始停滯，且這種節奏進行的十分快速和猛烈，那麼行業實際釋放的產能就沒有原計劃的規模大，則行業調整的時間可能會比較短。但是如果行業參與者在這種價格行情下，仍然堅定地進行擴產，那麼行業調整的時間可能會長一些，很難判斷行業修復的時間。值得注意的一個細節是隆基綠能在三季度業績說明會上罕見表示，將不再披露2024年矽片和組件的出貨目標。
隆基綠能是跨越七英尺柵欄的投資
高瓴資本一直以來以「長期價值投資」著稱，創始人張磊曾經在多個場合說過高瓴資本是一家長期價值投資的資產管理公司，對高瓴來說最首要的要素就是長期。他曾表示：超長期投資是我的信念和信仰，一是要把基金做成超長期結構的基金，二是所投公司和基金的理念要完全一致。
然而長期投資其實是所有投資策略中技術含量要求最高的一種方式，因為我們面臨的未來世界是一個高度複雜且多維的環境，很多行業公司的創始人都不知道明天會怎樣。巴菲特曾經對此做過一個形象的比喻：」伯克希爾收購了許多公司，最初我全部將它們視為『好生意』，但是最後有些公司卻令人失望，回顧我時好時壞的投資記錄，我得出的結論是，收購就好比婚姻，一開始令人開心，但隨後現實卻往往偏離了婚前的期望。」
為此巴菲特為了取得長期投資的成功，非常謹慎極度看重企業護城河的作用，通過堅固的護城河在漫長的時間維度中來保護企業免受競爭對手的不斷攻擊，只有這樣的企業他才能看清楚未來的十年，也才會長期持有，而那些競爭激烈、產品價格大幅波動的周期性行業由於無法確定誰會成為最後的勝利者，巴菲特則堅決迴避。
高瓴對長期投資的理解則不太一樣，張磊的投資體系中相信這個世界永恆不變的只有變化本身，變化催生創新，所以投資變化，而不投資於壟斷所賺取的超額利潤。他認為世界上只有一條護城河，就是企業家們不斷創新，不斷創造長期價值，從內部顛覆自己。
與張磊追求變化的高難度投資相比，巴菲特卻只希望跨越自己的一英尺柵欄：我和查理還沒學會如何解決公司的難題，但是我們學會了如何避開難題，我們的成功在於我們集中力量於我們能跨越的一英尺柵欄上，而不是發現了跨越七英尺柵欄的方法。
高瓴對隆基綠能的長期投資顯然就是在跨越一個難度極高的七英尺柵欄，光伏行業在20多年的行業發展中一代代昔日光伏龍頭企業及首富起起伏伏甚至破產，很少能有企業保持持久的競爭優勢，建立起真正的護城河。在三季報業績說明會中，隆基綠能也坦言矽片經過多年的技術進步，已經不存在巨大的台階性技術進步空間，逐步趨向於成熟性環節，企業間的差距變得越來越小，很難形成較大差距的競爭優勢。
而在每一輪周期的價格下行過程中，市場非理性的競爭程度可能會超過很多人的想像，誰都不願意輕易從牌桌上退出，在你死我活的市場競爭中角逐留在場上的一個席位，最後的勝者可能只有時間才知道。
在減持事件發生的同一天，11月8日張磊恰好現身於一場金融領袖投資峰會，並談到他對投資的最新理解：大多數成功的公司其實都是在最具挑戰、最艱難的時候誕生的，而不是在風和日麗的時候誕生的，周期周而復始，當周期反轉過來，就會浴火重生。隆基綠能是否最終能在光伏這一輪周期的洗牌中浴火重生，繼續成為下一輪光伏行業周期的王者，我們需要留給時間去驗證，但這的確是一筆可以類比跨越七英尺柵欄難度的投資。
文｜康國亮
編輯｜彭韌
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