傳音控股將受益於新興市場需求增長，同時也要面臨業務結構單一、政策環境變化、行業競爭加劇等不確定風險。
在發布了一份亮眼的三季報後，傳音控股（688036.SH）股價開始出現下滑，截至目前跌幅近10%至134.81元。不過，與今年彪悍的漲幅相比，10%的下跌不算什麼——年初至今，該公司股價共計上漲71.95%。
71.95%的漲幅讓其成為科創50（000688.SH）成分股中今年漲勢排名第二的企業——而科創50指數年初至今跌幅已達11.52%。
傳音控股逆勢大盤，部分原因來自其優異業績。前三季度，該公司營收、歸母凈利潤分別為430.22億元和38.84億元，同比增幅達19.4%和72.01%。
與此同時，該公司專注海外新興市場的戰略布局，令其出貨量增幅與行業形成鮮明對比。據Counterpoint，三季度，中東非是唯一實現同比增長的地區。傳音控股從中東非市場復甦中受益，成為三季度少數幾家實現同比增長的頭部品牌。
在《巴倫周刊》中文版日前發布的中國公司市值增長50強年中觀察 中，傳音控股憑藉其強勢市場表現，在一眾AI公司中位列第十四位。
《巴倫周刊》中文版認為，對於業務基本面向好、受益於新興市場的傳音控股，市場短期波動對其股價衝擊力度有限，長期仍有增長潛力。不過，傳音控股還要面臨自身業務結構單一、新興市場政策變化、手機行業競爭加劇等不確定風險。
Wind統計顯示，21位分析師給予傳音控股一致評級為「買入」或「增持」，目標價163.65元。這意味著，公司股價雖有增長空間，但難以回到2021年2月近240元高位。
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業績驅動股價增長
2023年第三季度，傳音控股實現營收179.93億元，同比增長39.23%；歸母凈利潤17.83億元，同比增長194.86%。
傳音控股提到，三季度業績增長原因之一來自公司推進產品升級，以及產品結構升級和成本優化，進而帶動了出貨量增長和毛利率增加。另外值得注意的是，本季度業績高增長也是基於去年低基數。
該公司並未在三季報中詳述產品升級情況，不過對比2022年和2023年的半年報，可以發現其智能機業務占比從80.12%增至80.53%，功能機業務占比則從11.86%將至11.38%，在一定程度上反映出手機業務由功能機向智能機轉變。
具體到產品層面，傳音控股主要從事以手機為核心的智能終端設計、研發、生產、銷售及運營等業務，包括中高端手機TECNO、大眾手機itel和時尚手機Infinix三大品牌。
今年以來，傳音控股陸續推出了首款摺疊屏手機TECNO PHANTOM V Fold（3月）、TECNO CAMON 20 Pro系列（5月）、時尚摺疊屏手機TECNO PHANTOM V Flip（9月）等中高端機型。
產品升級同樣提升了盈利能力，2023年前三季度，該公司毛利率達到10.65%，與去年同期（7.76%）相比增幅明顯。
在技術層面，傳音控股半年報顯示的在研項目包括「基於AIGC（生成式AI）圖像自動生成的內容理解平台研發」和「基於通用人工智慧的多模態差異化體驗建設」等。
德邦證券對此表示，手機作為目前最普及的移動終端，不會錯過生成式AI的賦能機遇。終端側大模型應用在安全性和響應速度方面優勢明顯，傳音控股有望因此受益。
對於未來業績表現，國海證券預計，該公司2023年至2025年營收分別為605.85億元、765.93億元、935.58億元，歸母凈利潤為52.32億元、70.48億元和92.34 億元。
「中國公司市值增長50強2023年中觀察」認為，短期AI題材炒作之外，當前這輪科技顛覆性浪潮中存在某些已經被驗證的機會。在科創板中，傳音控股屬於具備業績確定性的公司，因此能憑藉基本面逆行情而上。
新興市場驅動出貨量
根據Canalys數據，第三季度，全球智慧型手機市場下跌1%，傳音控股則以9%的市場份額和顯著的年度增長率躋身全球前五。
基於手機這一核心業務，傳音控股在新興市場持續開拓，成為其收入增長的另一驅動力。目前，公司銷售區域主要集中在非洲、南亞、東南亞、中東和拉美等國家。
傳音控股年報援引IDC數據稱，2022年，公司在非洲智能機市場的占有率超過40%，排名第一。在南亞市場，公司在巴基斯坦和孟加拉國的智能機市場占有率分別為37.9%，和21.5%，均位列第一；印度智能機市場占有率6.4%，排名第六。
三季度業績說明會上，傳音控股表示，公司手機業務在印尼、孟加拉國、巴基斯坦等市場都取得了好成績。三季度，智慧型手機收入中有70%以上來自非洲以外市場。此前，多家機構也肯定了傳音控股在新興市場的表現。
在該公司所處非洲、南亞、東南亞、中東和拉美等新興市場，人口基數龐大，手機行業發展相對滯後，具有一定市場增量空間。據全球移動通信系統協會（GSMA）統計，只有25%非洲人口能夠連接到網際網路，位於撒哈拉以南非洲地區平均78%人口未聯網。
同時，隨著新興市場的經濟發展和需求升級，功能機有望逐步被智能機取代，存在較大的改善性換機潛力。GSMA數據顯示，未來五年，撒哈拉以南非洲地區的4G採用率將增加一倍以上至45%；到2030年，5G預計將為撒哈拉以南非洲經濟貢獻110億美元，占移動整體經濟影響的6%以上。
除此之外，本土化能力是傳音控股攻占新興市場的關鍵要素。例如，公司針對非洲國家局部地區經常停電、早晚溫差大、使用者手部汗液多等問題，研製了低成本高壓快充技術、超長待機、環境溫度檢測的電流控制技術和防汗液USB埠等；針對新興市場不同膚色人種，增加了覆蓋多種膚色的影像系統兼容能力等。
未來成長空間如何？
恰如傳音控股在三季度業績預告中所言，出貨量和收入增長主要因為公司持續開拓新興市場、推進產品升級；毛利率增長則由產品結構升級及成本優化拉動。
長期來看，傳音控股能否守住手機核心業務以及新興市場這兩大增長引擎，將決定其未來成長空間和估值邏輯。
一方面，手機行業不斷縮短的更新周期，為相關廠商帶來了壓力。傳音控股在半年報中坦言，公司需要在新材料研究、技術革新、工藝創新等領域持續投入研發資源、不斷更新技術、對市場做出快速反應，否則或將導致產品銷量下滑。
手機業務之外，傳音控股還研發了HiOS、itelOS和XOS等智能終端作業系統及應用軟體平台，提供數碼配件oraimo、家用電器Syinix、售後服務Carlcare等產品和服務。公司表示，「手機+移動網際網路服務+家電、數碼配件」商業生態模式已初步成型。
不過截至2023年上半年，傳音控股手機業務占營收比重高達91.91%，其他業務占比僅為8.09%。同一時期對比，小米集團（1810.HK）智慧型手機以外業務占比為43.6%；蘋果（AAPL.O）手機之外業務收入占比達到51.5%。
這意味著，傳音控股不僅要確保手機這張王牌，還要繼續發力其他業務，以應對單一業務結構可能造成的不確定性。
另一方面，新興市場確實存在機遇，可需求端升級是否帶來切實利好、供給端經驗如何複製到各個新興國家、激烈的市場競爭下怎樣突圍，都是傳音控股正在面臨的挑戰，也是短期獲利能否變成長期可持續增長的機會。
第一，與成熟市場相比，新興國家的政策環境與經濟環境存在不確定性。例如今年6月，印度執法局（ED）發文稱，已經扣押了小米共555.1億盧比資金（約合48億元人民幣）。目前，雙方仍在溝通交涉中。而傳音控股在印度、衣索比亞、孟加拉國等地均設立了工廠，投入了一定基礎設施成本。
第二，由於各個國家國情不同，產品設計、品牌傳播、渠道建設等方面都要重新審視。前三季度，傳音控股銷售費用從去年同期的24.91億元增加27.42%至31.74億元。公司此前坦言，新開拓市場較高的前期投入可能降低當期盈利水平；同時，若對新市場的開拓未能達到預期目標，將對業績增長產生不利影響。
第三，伴隨越來越多的手機廠商入局，新興市場的競爭日益加劇。例如在非洲，小米、華為等品牌早已有所布局；在拉美，Canalys統計的二季度市占率排名前三廠商分別為三星（34%）、摩托羅拉（21%）和小米（17%），傳音僅有7%的市場份額。而目前，傳音控股的本土化能力更多聚焦應用層面，未能形成較高的技術壁壘。
雖然挑戰重重，但對於傳音控股未來表現，多數機構仍表示看好。國海證券認為，隨著傳音控股在新市場開拓和財報表現持續超預期，2024年公司成長預期有望提振，進一步凸顯公司估值性價比，對應PE分別為23倍、17倍和13倍。
截至10月26日收盤，傳音控股的PE（TTM）為26倍；小米集團和蘋果的PE（TTM）分別為32倍和28倍。
文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 曹妍
編輯 | 林一丹
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