在無限種可能性中，Keep選擇了「運動科技」的新方向，但這是不是在線健身的標準答案，還要等待市場的檢驗。

01 下一個「Peloton」？

2011年，精品健身Boutique Fitness的概念在美國受到熱捧，這種「小而美」的工作室模式符合精細化運營的潮流，橫掃美國中產階級健身人群。

但這種模式也有弊端——需求的增速很快超過了供給的增速，簡而言之，就是很難搶到課。美國人約翰·弗利（John Foley）最先意識到痛點背後的生意：「一節線下動感單車課只能容納30-40人，如果能夠轉移到線上，就能讓成千上萬人同時參與。」

在弗利最初的構思中，通過數字化的在線健身方式，將軟硬體結合，解放傳統健身房對於時間和空間的制約，保留「美」的同時把「小」做大，這個生意的規模沒有上限。

2012年，弗利辭職創辦Peloton，從親朋好友那裡籌集了啟動資金，搭建了同樣對健身充滿熱情的創始團隊，並研發了第一代動感單車產品。

（約翰·弗利與動感單車）

Peloton的模式是軟硬結合，在創業之初的三年中，這種模式無法打動合作方，也沒有得到VC機構的投資。據弗利本人講述，他吃了400多家風投的閉門羹。

於是，Peloton開始潛心打磨產品和內容，不惜成本地取悅用戶。他們做了三套硬體+軟體系統，一套是家用版，一套是線下健身工作室版本，還有一套是明星健身教練使用的版本。

直到2014年，Peloton憑藉一系列產品與服務積累起初具規模的用戶群體，也獲得了Tiger Global領投的第一輪機構融資。

同年，90後王寧以Keep的初步構想獲得了澤厚資本的天使輪融資，並寫下了Keep的第一行代碼。

王寧也是健身愛好者，他曾無數次談起大學時從180斤瘦到128斤的經歷，「別人總會不停地詢問我減肥方法，開始時總會沾沾自喜，慢慢久了，也難免會感到疲憊，要不然就做一個產品？」

雖然都是從事線上健身的生意，但Peloton是要利用網際網路的特點將「小而美」的生意做出「大而美」的效果，Keep則是移動網際網路時代純軟體產品化的創業思路。

獲得融資後，Peloton開始拓展業務，試水跑步機、瑜伽等領域，並開始聘請更多「網紅教練」，打造直播與課程體系，並建立了線下體驗店體系，模式越來越重。而Keep成立初期的最大目標是用戶數，直到2022年的第一版招股書中，Keep自我介紹開篇第一句仍是以月活用戶數自證「中國最大的線上健身平台」的身份。

2015年2月4日，Keep上線App Store。當天，王寧在微信朋友圈裡貼上了創業願景：讓100%的人都能像10%的健身達人一樣高質量地健身。

不同於弗利創業之初的掙扎，王寧創業初期的融資過程是順利甚至愉快的，「沒有主動去市場上尋找，完全是志同道合的投資人找到我們，大家談的過程中，有共同的價值觀和理想。」

換句話說，當Peloton崛起於大洋彼岸，國內的投資人或許早就開始尋找「中國的Peloton」，而Keep純軟體的思路，在當時的認知中，顯然更適用於移動網際網路新模式層出不窮的中國市場。

（王寧與庫克）

Keep上線後，王寧按照300萬美元的預期尋找A輪融資，但銀泰資本願意投500萬美元。王寧把這個報價拿給貝塔斯曼亞洲投資基金（BAI），後者表示「沒問題，有人領我們就跟」，於是兩家一共投了500萬美元。

2015年，我國健身行業進入快速成長期，精品健身加速普及，Keep為健身用戶帶來了0成本體驗的渠道。「出道即巔峰」都不足以形容Keep初期的增長速度：105天收穫100萬粉絲，921天用戶數過億，成為國內首個用戶數破億的運動應用App。

與此同時，「天使輪的錢還沒花完」，Keep已完成了B輪1000萬美元的融資，GGV領投。

2017年，Peloton完成了新一輪3.25億美元融資，估值達到12.5億美元，成為獨角獸。

據觀潮新消費（ID：TideSight）統計，Keep已經完成了九輪融資，身後集結十餘家VC/PE，累計獲得融資約40億元。

王寧提到融資經歷時表示，「投資人看重我的一點應該是身上的毅力和堅持，他們覺得一個減肥成功者，可能做事情不會太差。另外我們團隊有比較清晰的打法，執行力比較強。」

Peloton的快速發展，也是源於上市前就已經完成的7輪融資，其投資方陣容同樣華麗，包括老虎環球基金、富達國際等老牌風投機構，以及LVMH旗下的L Catterton。

2019年9月，Peloton在納斯達克正式上市，發行價每股29美元，估值81億美元，成為「智能健身第一股」。隨後，疫情封鎖了線下經濟，健身愛好者們湧入線上，給Peloton們帶來短暫但旺盛的生命力，Peloton市值節節攀升，最高市值超過567億美元。

但2021年以來，Peloton的市值雪崩，蒸發了約9成。由於經營不善導致股東虧損，被資方施壓，創始人弗利辭去了CEO職務。

短短一年的時間內，Peloton從線上健身明星企業淪落至被迫賣身的局面。究其根源，因特殊原因導致的居家生活是線上健身的東風，但內容與模式的優勢才是巨輪遠行的風帆。

那麼，Keep如何避免成為下一個「Peloton」呢？

02 困頓與終局

「如果Keep在2016年不能轉型成為一家盈利的網際網路公司，那麼Keep也就沒有什麼機會了。」

早在2015年一次採訪中，王寧就曾公開表達對於盈利的渴望。當時，Keep成立不久便成為用戶與資本雙豐收的明星企業，對於變現的渴望與自信同樣強烈。

但時至今日，線上健身的商業模式依然迷霧重重。一方面，「網際網路+」正在改造各行各業，從網際網路上含著金鑰匙出生的Keep本應更懂流量的生意；但另一方面，賣會員和課程，讓「網際網路+健身」的模式與傳統線下健身行業的模式沒有本質的差別。

作為一個功能性應用，用戶因免費而來，若要流量變現，就要承擔用戶流失與重新獲客的壓力；若要走內容平台的路線，健身內容並不具備足夠的稀缺性，健身課程更重體驗和互動，而不是方式和動作。

2016年，Keep上線電商平台，圍繞用戶「吃、穿、用、量」的生活消費場景，開始在自有商城銷售智能運動硬體、健身器材、運動裝備、健身輕食等運動周邊商品，開始了軟硬結合的探索，向Peloton的模式靠攏。

不過，在電商業務的起步階段，Keep為了儘快填補空白，以貼牌的方式加速拓品。當時的很多報道中提到，Keep商城中的健康食品、運動裝備、家用智能、服飾等多個大類，其中大部分都為貼牌代工商品。

電商是Keep商業化探索的第一次重要嘗試，但並沒有實現預期的效果。2018年7月，Keep完成1.27億美元的D輪融資，隨後開啟了對於盈利的第二次衝擊。

到2019年，Keep迅速構建起一套全新的商業模式，並沿用至今。

Keep在招股書中詳細解釋了這套多元化模式：在線健身內容、智能健身設備、配套運動產品三條業務線相輔相成，打造出一體化的業務模式，可以覆蓋用戶的整個健身周期。線上健身內容為自有產品帶來流量，因為用戶傾向於購買智能健身設備和配套運動產品，如健身裝備、服飾和食品，同時，公司的自有品牌產品也將流量再次引向其線上的健身內容。

（來源：Keep招股書）

但就在這套商業模式剛剛成型的時候，還沒來得及接受市場的檢驗，Keep就遭遇了成立以來最嚴重的輿論危機。

2019年底，Keep前員工發布了一篇題為《Keep的困頓與終局》的文章，其中提到了Keep業務增長遭遇瓶頸以及變現渠道模糊不清的問題。同時，Keep裁員、業務線解散、關閉線下門店的消息接連出現，業內對於Keep的關注達到頂峰，但主流的聲音都是唱衰。

進入2020年後，形勢瞬間扭轉。居家生活帶火了多種線上的生意，對於健康的重視度空前提升引領了一次健身熱潮，Keep再次成為風口上的領頭羊。

不過，Keep的發展方式和表現依然是融資。

2020年上半年，Keep完成來自時代資本、GGV紀源資本、騰訊投資、五源資本、BAI資本的8000萬美元E輪融資，投後估值超10億美元；此次融資間隔不滿一年，Keep再度完成了3.6億美元F輪融資，投後估值達20億美元。

（來源：Keep招股書）

從營收方面來看，Keep在2020年-2022年的收入分別是11.07億元、16.2億元、22.12億元，年同比增速分別為66.9%、46.3%和36.6%。

從再次站上風口到衝刺上市，Keep三年間的營收增速持續下降，而更重要的是，Keep始終未能實現扭虧為盈。

2019年至2022年期間，Keep經調整虧損凈額分別為3.67億元、1.06億元、8.27億元、6.67億元。即使結合Keep驚人的融資能力，這樣的燒錢速度也略顯誇張。

巨額虧損易導致投資者對其商業模式的質疑。Keep在招股書中對於虧損的解釋是銷售及營銷開支，「策略性地增加了在流量獲取和品牌推廣方面的支出，以進一步獲取、激活及挽留用戶。」

換句話說，用戶燃燒卡路里，Keep燃燒RMB，燒錢換用戶，為上市鋪路。

根據灼識諮詢報告，2022年，按月活躍用戶及用戶完成的鍛鍊次數計算，Keep是中國最大的線上健身平台，且平均月活躍用戶及訂閱會員數均為競爭對手的數倍以上。

但是，2019年-2022年，Keep的營銷推廣開支分別為1.9億元、1.8億元、7.5億元、3.8億元。在衝刺上市前的2021年，Keep的凈虧損幾乎都被投入營銷，以換取用戶增長。

（來源：Keep招股書）

然而，2020年，Keep的MAU（月活躍用戶數）同比增長37%，平均月度訂閱會員數同比增長148%；但在大幅增加投入的2021年，這兩個數字分別下降為16%和72%。這一方面說明，居家健身為Keep帶來的紅利迅速消退，另一方面也意味著，Keep對於用戶的吸引和留存並未形成良性運轉。

一位從Keep上線至今從未間斷使用的骨灰級用戶對觀潮新消費表示，「2020年後，能明顯感受到Keep為吸引新用戶做出的努力，比如增加課程數量、降低課程難度，但內容豐富的同時也犧牲了專業性，增加了篩選成本。」

此外，Keep在2022年的虧損減少，很大程度上是因為減少了營銷方面的開支，不但是營銷投入總額的縮減，其占總收入的比重也從2021年的59.03%降到了2022年的29.24%。

顯然，在招股書兩次失效的2022年，Keep同樣意識到了問題所在，並有意識地調整了財務數據中最尷尬的部分。

一家成立7年融資數十億的獨角獸，線上健身行業內絕對的領頭羊，在線上健身的風口上衝刺上市，竟然還要以如此巨額的投入換取用戶增長，背後是Keep最深沉的無奈：

Keep設想的商業閉環，很難把用戶留在其中。

03 破碎的閉環

健身依然是個好生意，但社區不是，電商更難。

Keep在招股書中設想的商業閉環，是以線上健身內容吸引用戶，再通過自研的智能健身設備和配套運動產品銷售達成內容變現，最後將流量和收入反哺線上。

這讓Keep變成了一個運動品牌電商平台，而且是獲客成本極高的電商平台。

Keep的三條業務線分別是線上健身內容、智能健身設備和配套運動產品，其中已經有兩項是硬體。

而在Keep的收入結構中，自有品牌運動產品的銷售在收入中的占比最高，超過一半，但其占比從2019年的59.7%下降至2022年的51.4%；會員訂閱和線上付費內容在總收入中的占比則連年提升，從2019年的22.8%增長至2022年的40.4%。

從收入及用戶貢獻來看，自有品牌運動產品的收入從2020年的6.36億元增長37.1%至2021年的8.72億元，再增長到2022年的11.34億，Keep將其歸因於平均月度運動產品客戶的增長及非DTC渠道產生的收入增加。

（來源：Keep招股書）

但無論是內容收入占比的提升，還是自有品牌產品收入的提升，引起變化的動力都很難界定，因為這些提升的趨勢與Keep燒錢換取用戶增長的趨勢重合，Keep付費內容和自有產品的市場表現力，將會在消費者回歸線下後接受全方位的考驗。

一位Keep用戶對觀潮新消費表示，剛接觸健身時每天在Keep打卡，但後來還是選擇了健身房。「因為在線課程的強度無法完全匹配自身狀況，在健身房可以跟教練或朋友交流，及時發現動作中的缺陷。」

這位用戶還提到，對於新手來說，很多平台都有免費的健身視頻，「沒必要專門下載軟體」。

2021年以來，Keep明顯在加速電商化轉型，接連推出了健身空間Keepland、智能硬體KeepKit、新型健身服裝品牌Keepup和健身輕食Keeplite。

目前，Keep的商城中有數據記錄、家用智能、運動裝備、健康食品、男女服飾等8個大類的產品，幾乎涵蓋居家健身的吃、喝、穿、用的全部領域。

（Keep運動購頁面）

但廣泛的業務布局，卻可能因為「沒有必要下載軟體」而蒙上一層陰影。

無論是跑步機、智能手環等智能設備，還是瑜伽墊、鞋服、餐飲等運動相關的配套產品，都是競爭激烈的紅海市場，國內外品牌眾多，很難一家獨大。

健身飲食領域已經發展出輕食沙拉、代餐奶昔、穀物棒等多個新興市場，僅蛋白粉領域就有兩家上市公司，分別是康恩貝集團有限公司和湯臣倍健股份有限公司，同時還有肌肉科技、歐力姆等新興運動補充劑品牌，更不要說還在崛起中的ffit8等新品牌。

健身服飾賽道上，除主打健身服飾的Lululemon與UnderArmour，還有耐克、阿迪達斯、李寧、安踏等傳統運動服飾品牌，競爭已經白熱化。

Keep所瞄準的運動科技賽道，護城河的含「金」量遠高於移動應用的賽道。

2019年-2022年，Keep的研發開支分別為1.94億元、1.68億元、3.56億元、5.37億元，Keep要以如此量級的研發投入支撐包括智能手環、運動護具、健康食品、健身服飾等數十個小類別的產品研發，而這些細分賽道遍布巨頭，每一個品類的年度研發開支都在億級。

以智能手環為例，小米手環是平價產品的代表，其背後的華米科技季度研發投入常年保持在億元之上。目前主流的智能穿戴設備廠商都是手機廠商，因為可以基於自有生態系統實現功能聯動，Keep在研發、系統、生產、品牌聲量方面都不占優勢。

此外，Keep不僅是一個獲客成本極高的電商平台，還可能是一個留不住客的電商平台。

在Keep商業閉環的起點——在線健身內容方面，也面臨著線下健身房的復甦和其他內容平台的崛起所帶來的壓力。

Keep在招股書中提到，其內容主要包括錄播課和直播課，兩者均由內部開發或由第三方（如達人和其他健身內容提供商）創建。利用人工智慧算法，Keep可以提供個性化的健身訓練計劃，即根據用戶的運動水平、健身目標、日常鍛鍊模式和飲食習慣，動態調整課程內容和鍛鍊強度，也為用戶提供會員服務以使其獲取更多定製化的優質內容。

這是流量的生意，也是競爭更激烈的市場。

經過移動網際網路的多輪洗禮，憑藉專有結構化PGC課程迅速崛起的故事已經難以複製，綜合內容平台已構建起完善的內容生態和智能推薦機制，無論是抖音、快手為主的短視頻平台，還是B站、小紅書等新興內容平台，都有大量的健身類內容。

健身內容不具備稀缺性，是因為健身KOL的選擇不是唯一的，健身領域的流量在平台的激烈競爭中迅速分散化。

內容的壁壘歸根結底是來自於人的創作，而人恰恰是「網際網路+健身」的生意中不確定性最強的部分，無論是用戶還是教練，他們聞風而動的速度往往讓數據無法捉摸，更無法預測。

近年來，躋身主流的內容平台都在發力電商，那個看似美妙的商業閉環並不是獨屬於Keep，而傳統電商市場上沉睡的巨頭也在甦醒，馬雲和劉強東隱居幕後的身影都在2023年變得愈發清晰。

04 結語

健身鏡的風口已經遠去，短視頻里的《本草綱目》不再與劉畊宏形影不離，滑雪、飛盤、陸沖先後迎來又告別了爆發期。

運動是個多元化市場，熱潮一波接一波，熱點一個又一個，風口從未經久不衰，主打內容或電商的平台也很難做到贏家通吃，唯有熱愛永恆。

在風口與資本的追捧中幾經轉向後，Keep從一個小而美的健身類應用，成長為最大的在線健身平台，又在港交所的門前講起了運動消費的故事，然後連吃兩頓閉門羹。

如今，居家運動紅利消退，線上健身迅速降溫，但也終於為Keep營造了檢驗商業化戰略的市場環境。在正式登陸港股之後，真正的考驗才剛剛開始。