騰訊一直是中國核心資產價值投資的典範。然而，越來越多的投資者開始懷疑，騰訊即將變成一家低速增長的公司。騰訊還值得投資麼？
騰訊正在將傳統產業和10億終端用戶的需求更加精準的連接在一起，通過提升單個用戶在有限的訪問時長內完成關鍵需求的交易頻次，推動營收、利潤進入一個持續5年以上的中速增長期。
市場已經低估了騰訊的增長潛力，在估值接近安全邊際之時，騰訊的投資邏輯需要重新梳理。
初識騰訊
微信擁有11.32億月活用戶，所有中國網際網路公民都是騰訊的用戶。到目前為止，騰訊是中國市場唯一一家實現C端用戶全面滲透的公司。3.8億用戶在玩騰訊手游，5.43億用戶使用騰訊視頻看劇集，6.6億用戶使用騰訊音樂聽歌，騰訊是泛娛樂領域的絕對龍頭。
騰訊新聞擁有近3億月活用戶，同時考慮微信訂閱號等內容矩陣，一半以上（6億+）的中國網民通過騰訊獲取新聞信息，騰訊在資訊領域的地位無可撼動。
從全球可比公司看，唯有Google和Facebook可與騰訊媲美。Google不主動披露自己的用戶數據，只要是網際網路公民，就幾乎是google的用戶；Facebook在全球擁有22億以上網際網路用戶。
以人民幣幣值計，騰訊當前市值約3萬億，略低於阿里巴巴的3.3萬億市值，超過工商銀行的2萬億市值、中國平安的1.6萬億市值，是貴州茅台市值的2倍。整體上看，騰訊和阿里巴巴一起居中國頂級資產價值之首。
從全球頂級資產角度看，騰訊市值已經進入全球公眾市場TOP10陣營。微軟、蘋果、亞馬遜、Facebook等少數美國科技巨頭市值明顯高於騰訊。
在過去十五年，騰訊是全球市值增長最快的資產之一。2004年登陸港交所的騰訊，市值一度不足百億，近15年來，騰訊演繹了接近50%復合增長奇蹟。
2019年，騰訊凈利潤規模有望達到1000億，而其上市之初不足5億。拉長周期看，騰訊經歷了兩個增長期，目前處於第二個增長期結束、第三個增長期起點的位置。
（為真實反應公司估值水平和利潤增速的關係，我們採用前瞻市盈率而非靜態市盈率指標。前瞻市盈率=當年市值/未來一年凈利潤，其中2018年、2019年前瞻市盈率均為預測值）
從上圖看，騰訊的估值及業績增長呈現兩大特徵：
（1）騰訊的前瞻PE估值水平持續居於15-40倍之間。僅有上市初期虛擬電信運營夢碎（2004、2005）、全球性金融危機（2008）、社交網絡地位遭遇挑戰（2011）三個短暫時點前瞻PE水平低於20倍；
（2）騰訊利潤增速與PE估值水平高度相關，反應資本市場定價相對有效，超額收益幾乎來自經營層面的持續超預期。從利潤增速看，騰訊從未出現利潤同比下滑，絕大部分年份利潤增速均高於20%，反應其跨周期持續高增長的整體性特徵。
騰訊的首個增長期出現在2005-2010年，這是QQ的輝煌時代。2005年是一個轉折性的年份，剛剛上市的騰訊進行了激進的戰略調整，逐步解除與電信運營商（中國移動為主）在移動夢網業務上的「城下之盟」、在與中國移動領銜的「飛信」業務的競爭中逐步取得勝利，以QQ為中心的網際網路增值業務推動公司營收、利潤高速增長；
2010年-2011年，騰訊遭遇了增長挑戰。2009年8月推出的新浪微博，在2010年撼動了騰訊在社交領域的地位；2010年7月，《計算機世界》刊登了一篇題為《「狗日的」騰訊》封面頭條文章，文中把騰訊作為網際網路公敵進行批判，處處「抄襲」、處處「侵略」的騰訊看起來即將盛極而衰。
正是在2011年初，騰訊低調上線了微信，在第二年（2012），騰訊決定將半條命交給合作夥伴：開始向京東、滴滴、 58同城等項目進行瘋狂的股權投資；
2012年是移動網際網路的分水嶺，微信幫助騰訊在移動網際網路時代取得巨大的成功。2012年——2017年，騰訊整整高速增長了6年，教科書般的詮釋了用戶增長——營收增長——利潤增長的網際網路經典增長邏輯。2017年，已是巨頭的騰訊利潤同比增長了74%，估值水平和市值幾乎同時達到歷史峰值；
騰訊的第二個增長期在2018年戛然而止。2018年利潤同比增速僅10%，上一次如此低的增速是2005年。騰訊的股價遭遇了「滑鐵盧」，從巔峰期近4萬億的市值掉到目前的3萬億左右。然而，當下的騰訊，已非2005年剛上市時那個弱小的騰訊。
謹慎計量，3萬億市值的騰訊手握5000億以上的股權資產，如果將這筆「財富」非常保守的從市值中扣除，經調整的前瞻市盈率僅23倍，處於長期估值區間的下軌位置。
已是巨無霸的騰訊，會有第三個氣勢磅礴的增長期麼？
如果想獲得這個問題的前瞻答案，我們需回答如下一組問題：
騰訊的業務模式到底是什麼？
騰訊突然失速，是商業周期現象還是出現長期困境？
騰訊當前的市值反映了怎樣的增長預期？
哪些可見度業務有望推動騰訊繼續增長？
騰訊的利潤超預期彈性有多大？
聰明的騰訊
我們用一張極簡圖表來概括騰訊的業務模式：
騰訊業務模式的要義，由如下4個點組成：
（1）騰訊的核心是由11億+用戶組成的社交帝國，透過微信、QQ、騰訊音樂、騰訊視頻等億級網際網路產品矩陣，騰訊與幾乎全部中國網際網路用戶在通信、娛樂、閱讀等重要領域建立起超強粘性，為其業務生態提供持續增長的基礎動力；
（2）騰訊牢牢掌控著最具盈利價值的關鍵業務：除電子商務外，騰訊幾乎在遊戲、數字內容（視頻、音樂、文學訂閱等）、線上廣告、金融支付四條變現核心賽道上居領先地位；騰訊關鍵業務的綜合經營利潤率高達30%以上，以2019年預期營收3500億計算，經營利潤高達1200億以上；
（3）騰訊將將穩定性和盈利能力相對較低或自身缺乏經營優勢的一組業務通過戰略投資的方式交給合作夥伴，通過「流量內核」增強了合作夥伴的經營穩定性，合作夥伴則從多個維度去擴大了騰訊的業務邊界，進而進一步鞏固了「騰訊帝國」；
（4）騰訊呈現著由戰略規劃和組織變革所共同推進的業務遞進，它不僅表現為營收的持續增長，還表現為營收結構的持續優化。自2015年起，以支付為核心的金融業務占比不斷提升，來自遊戲的營收占比則持續下降，泛娛樂業務、廣告業務維持穩健增長；展望未來，支付接棒遊戲、數字內容繼續擴張、戰略投資進入收穫期、ToB業務有望成為增長新引擎，騰訊向資本市場繼續呈現清晰的業務遞進預期。
不要相信什麼《騰訊沒有夢想》，騰訊也從未「刀槍入庫、馬放南山」。盈利近千億的騰訊，也許已經走過朝氣蓬勃的青年期，正在步入老成謀國的壯年期，但在商業布局上的「聰慧稟賦」依然未變。
附：騰訊核心業務2019年全年預期
主業失速的騰訊
騰訊的市值高峰出現在2018年1月底，並於2018年3月底再度逼近這一位置，構建了技術分析上所謂的「雙頭頂」。最高市值約4.5萬億港幣，當前（2019-10-10）3萬億元港幣的市值，已較高峰期跌去近35%，考慮匯率因素，以人民幣計價的市值約跌去25%。
騰訊市值的高點和主營業務增長的實際峰值幾乎完美對應。如下圖所示，自2018年Q2起，騰訊各條核心業務線營收增速均從峰值回落，整體營收增速在2019年Q1同比降至20%以下。
具體來看：
- 遊戲業務：移動網際網路紅利的消退，疊加遊戲監管因素，騰訊最賺錢的遊戲業務營收增速從之前高達25%+的同比增長迅速跌至2018年Q2的5.6%，並在之後三個季度出現同比負增長；
- 數字內容：以視頻訂閱、音樂、直播等為主的泛娛樂業務勉強維持25%左右的增速，但展望上看，市場預期增速處於持續下降通道。特別的，隨著騰訊音樂、閱文集團、愛奇藝的上市，公開市場投資者對相關資產的可見度明顯增強，經濟周期性因素正在階段性影響C端客戶的消費支出，以視頻等為代表的非必選消費的增長動力呈現衰退趨勢；
- 廣告：廣告無疑是受經濟周期影響最大的業務板塊，之前市場對騰訊廣告業務的預期增速為35%+，但廣告行業的整體性變化，讓這一預期迅速降低到20%以下，2019年上半年的數據也證實了這一預期的變化；
- 金融及ToB：唯一一個維持在35%以上同比增速的業務板塊，但依然呈現出明顯的下降趨勢，由於其營收占比僅25%左右，該板塊的高速增長並不足以扭轉整體營收增速的下降趨勢。
伴隨著主營業務增速的滑落，對騰訊估值影響最大的利潤指標的增速下降速度更加誇張：
總結當下：
- 騰訊核心業務增長突然失速，帶來市場預期從樂觀向悲觀的趨勢性變化，這一變化一直影響至今；
- 據我們測算，當前騰訊的市值反應了市場對未來核心業務的悲觀預期：騰訊不再是一家高增長的公司，而會變成一家低速增長的公司：主營業務營收增速會降至15%上下，而利潤增速會降至10%左右。（由於騰訊經營性現金流遠大於經營凈利潤，當前核心業務25-30的PE水平反應著非常悲觀的未來增長預期-注釋）
展望未來：
從風險角度看，騰訊的增速預期變得更差的可能性很低。從彈性的角度看，市場當前已經低估了騰訊為股東創造利潤的能力，它表現在：
- 從跨越經濟周期的角度看，騰訊泛娛樂、廣告業務依然有著不錯的增長前景，金融及ToB業務則在走過投入期後，有更大的利潤釋放能力，營收和利潤均能保持15%到25%的中速增長，而不是營收低速增長，利潤增速大幅低於營收增速；
- 騰訊的半條命—投資業務板塊，它的價值在過去一段時間被刻意隱藏了，隨著投資項目的不斷上市，其公允估值的可見度越來越高；隨著被投項目走過資本投入期，其利潤將逐步釋放，帶來騰訊在分占合營/聯營公司盈利科目下的利潤釋放。
深藏潛力的騰訊
當我們討論騰訊核心業務的長期增長潛力時，首先有必要跳出短期業績預測的財務框架，回到騰訊收入創造的本質上來。
（1）核心洞察：解決用戶需求的效率提升推動騰訊未來增長
人是需求的動物，對性價比產品及服務的需求，天花板是非常高的，但用戶解決需求所能花費的時間是有限的。騰訊正在將核心業務聚焦到解決用戶需求的效率提升上來，進而持續提升用戶在騰訊生態上完成需求的粘性和頻次，這就是騰訊仍將維持超越市場一般預期的增長速度的核心邏輯。
在上一個高速增長期（移動網際網路普及時代），用戶數和用戶訪問時長的加速增長，是網際網路行業高速增長的核心推動力：在中國市場，網際網路用戶從幾億增長至近十億，用戶平均日訪問時長從幾十分鐘增長至4-5個小時。幾乎所有滿足用戶訪問需求的網際網路應用均獲得高速發展。
騰訊在PC時代已經建立起以QQ為中心的流量內核，是遊戲、廣告業務的核心玩家，同時儲備了視頻、音樂、閱讀等一組數字訂閱應用。騰訊的戰略能力和管理能力處於頂尖水平，移動網際網路時代順理成章的成為騰訊的高增長時代。
一個經典的感嘆是，「它比你大100倍，它還比你增長得快！」騰訊收穫的不僅僅是用戶和訪問時長，更收穫了營收和利潤，前者更多的是時代的饋贈，後者則更多是經營選擇的結果。
用戶數和用戶訪問時長迅猛增長的時代已經一去不返。移動網際網路的輝煌時代僅僅持續了5-8年，這是現代社會商業效率獲得極速提升的一個縮影。當行業盛宴突然落幕時（2018），包括騰訊在內的網際網路公司對增長（爭奪用戶及其訪問時長）的投入還有明顯的慣性，這正是營收增速突然下滑、利潤增速更加劇烈的下滑的原因。
從二級投資者的角度，這種下滑曲線是「驚悚」的，預期從樂觀向悲觀的迅速擺動，帶來市值水平的劇烈調整。
網際網路產品解決用戶需求的效率將是未來的推動力，移動網際網路正在迎來美好時代，這應該是一個持續時間更長一些的中速增長期。通俗而言，誰能幫助用戶在4小時內更高效的解決更多的需求，誰就能獲得業務增長。
實物銷售、虛擬娛樂服務銷售和金融服務，是當前最具商業價值的網際網路服務，廣告是為實現銷售而產生的市場費用，其本質上是對產品的商業溢價的直接分配。
- 騰訊是泛娛樂領域的王者，在遊戲、視頻、音樂、閱讀等一組最具持續性的網際網路資產上，居絕對領先地位。在遊戲領域，騰訊攜手網易，占據近80%的市場份額，騰訊的業務規模是網易的3倍左右。
- 長期看，建立在規模效應之上，更高的製作品質、更低的獲客成本、客戶精準需求的差異化滿足能力，幫助騰訊遊戲業務繼續超越市場平均增速，而國際化的努力，可能會帶來額外驚喜。在視頻領域，騰訊短期面臨愛奇藝的競爭，長期則至少會保持與愛奇藝同等的市場規模，像QQ音樂一樣，經歷漫長的投入期後，最終獲得不錯的回報；
- 在實物零售領域，騰訊正在結束一盤散沙的狀態，流量賦能的業務邏輯已經走通，並呈現出加速發展的趨勢。無論是倍受爭議的拼多多還是有點不爭氣的京東，或是以每日優鮮為代表的正在加速發展的各種小程序服務，騰訊正在藉助流量優勢的智能化賦能全面扭轉戰局，通過支付、廣告業務直接獲取營收，通過投資收益獲取產業鏈價值；
- 騰訊在金融服務領域已經建立起領先優勢。建立在支付業務的基礎之上，騰訊有望不斷向金融消費、理財投資等領域滲透。因效率提升而帶來的金融服務業務增長大機率會遠超市場一般預期。
- 騰訊廣告業務短期面臨經濟周期的挑戰，長期則受益於實物零售能力、金融服務能力的雙向提升。效果廣告是行業趨勢，以阿里為代表的效果廣告平台直接受益，獲得持續增長，離直接交易越來越遠的百度正在面臨困局、品牌呈現廣告平台則越來越艱難。騰訊在實物零售能力和金融服務能力上的業務進展，將為廣告業務的長期增長提供持續動力。
綜上，騰訊正在將核心業務的經營方向聚焦到最有效率的解決用戶的精準需求上來，一個用戶能在有限的時間內更高頻次的完成更多的需求交易，對平台貢獻的商業價值就會越高。這正是騰訊總是在短視頻領域「虛張聲勢」，卻在微信小程序、優質數字內容、金融服務等多個方向重點推進的深層邏輯。
騰訊主營業務本身「深藏潛力」，又何必在長期持續性存疑的非核心領域「譁眾取寵」？
（2）市場低估了騰訊核心業務的業績彈性
商業邏輯是推動財務預測及業績彈性預測的基礎。建立在上述邏輯之上，我們再次回到當前騰訊核心業務的數據框架上來。
- 泛娛樂業務：2019年Q2季度財務數據顯示，騰訊遊戲業務獲得8.4%的同比增長，結合遊戲發行節奏及運行數據的商業信息，我們判斷騰訊遊戲業務已經企穩，並在未來幾個季度增速回到15%之上。
- 長期看，基於對用戶需求的精準理解，在整體用戶規模低速增長的同時，ARPPU（每付費用戶平均收入）會同步增長，結合規模效應，帶動泛娛樂板塊營收和利潤接近或到達中速增長區間（15%-25%）；
- 廣告業務：最近幾個季度，騰訊增加了微信互動廣告，而微信互動廣告具備低成本特徵，使得廣告業務的毛利增速遠高於營收增速，在經濟周期壓力下，騰訊通過廣告形態的快速調整來釋放利潤；從跨越經濟周期的角度看，騰訊廣告業務具備復合中速增長的能力；
- 金融及ToB業務：當前，ToB業務的可見度依然有限，而金融業務的利潤釋放能力處於提升區間。
- 僅以支付業務而言，可比海外已經相對成熟的PayPal看，騰訊支付業務毛利率有望繼續提升，而銷售和研發費用率將會趨於下降，從兩個維度帶來利潤的釋放，這將是騰訊經營利潤彈性貢獻的重要力量。在金融消費、財富管理等領域，騰訊依然處於發展初期階段，可比螞蟻金服，將來有望成為金融板塊利潤貢獻的更大驚喜。
我們認為，在核心業務領域，騰訊大機率是一家中速增長的公司，而非當前市值所隱含的低速增長的公司。
投資兇猛的騰訊
從本部分開始，我們進入騰訊價值理解的另一個極具爭議的領域：投資業務。
嚴格來講，騰訊是一家無需融資即可實現內生增長的企業：（1）得益於在網際網路生態地位帶來的經營占款能力，騰訊自身業務的經營對運營資本的需求一直是負值（即經營過程本身無需墊付資本）；（2）騰訊持續創造可觀的經營性凈現金流入，完全可以滿足對自身業務未來投資的需要。
然而，騰訊並非如此。除資產分拆上市外，騰訊本身不進行股權融資，但進行規模龐大的債權融資。近五年以來，騰訊的債務擴張成為推動資產膨脹的重要力量之一。
騰訊的現金流量表顯示，近五年以來，投資性現金流出持續大於經營性現金流入，騰訊需要通過持續融資滿足對現金流的需求。
騰訊對外持續進行大規模的投資，是投資性現金流出持續創新高的重要原因。近五年以來，騰訊持有的投資性資產從1000億元增長至4000億元，整整增長了3倍。
簡單而言，騰訊的對外投資異常兇猛：使用債務融資工具持續獲得資本，連同經營性凈現金流一起投了出去，其中的絕大部分投給了外部企業。
兇猛的對外投資建立在簡單的邏輯之上：
騰訊自身超強經營能力幫助其獲得低成本資金，將低成本資金轉換為高收益預期的股權投資，中間的差值為股東創造了幾乎無需投入即可獲得的資本回報，與此同時，對生態鏈企業的投資，進一步鞏固了騰訊帝國的網際網路地位。
騰訊如此激進的投資策略，是否能給股東帶來真正的超額回報？
異常低調的騰訊
在偌大的中國網際網路江湖，網際網路公司以獲得騰訊的戰略投資為榮，眾多私募股權基金擠破腦袋跟投被騰訊盯上的項目。獲得騰訊戰略投資，不僅意味著獲得長期資本，更意味著獲得穩定的流量支持。
然而，騰訊在異常低調的管理著資本市場對其被投項目價值增長的預期，它具體表現在：
- 騰訊將京東、拼多多、同程藝龍等此類與自身主營業務有協同價值且對被投企業有重大影響的資產歸入「於聯營公司投資」，在聯營資產部分，基本以投資成本反應在會計科目當中，這部分資產規模大約2000億元左右，而其實際公允價值已經超過3500億元，公允值較會計計量溢價約60%；
- 騰訊將特斯拉、Spotify等此類與自身主營業務協同價值相對有限且對被投企業幾乎沒有重大影響的資產歸入「可供出售金融資產」，一般情況下，騰訊會根據最近一次投資的估值計入，正常的市場波動導致的公允價值變化會使帳麵價值產生相應的波動，但不會計入利潤，處置相應資產的收益計入利潤。
- 從歷史上看，此類被投企業的估值整體處於上升趨勢，但騰訊極少進行處置，因此在利潤表中幾乎沒有反應；
- 從2018年初開始，涉及「可供出售金融資產」科目的國際會計準則進行了變更，變更之後可供出售金融資產被細分為兩類：計入其他綜合收益的金融資產、計入損益的金融資產。計入其他綜合收益的金融資產無論處置還是公允價值漲跌，均不在利潤表中體現；計入損益的金融資產處置會計入利潤，但公允價值變動同樣會計入利潤。
- 換句話說，在新會計準則下，如果想讓金融資產的投資收益影響利潤，那必須接受公允價值波動造成的利潤波動，與老準則的波動不計入利潤、處置計入利潤的規定有很大差別。在此背景下，騰訊將金融資產中絕大部分上市公司資產歸入不計入利潤的其他綜合收益金融資產，將絕大部分非上市公司資產歸入計入利潤的損益金融資產。
綜合而言，無論聯營資產還是金融資產，騰訊儘量採用投資成本作為計量標準，特別是在過去網際網路類資產公允價值整體處於上升期的大環境下，持續的謹慎性處理，讓其帳麵價值相對於市場公允價值有明顯的大幅折價，這為未來一段時間因資本市場周期性波動導致估值系統性下降的情景下，儲備了極厚的安全墊。
另一方面，騰訊通過對聯營資產、計入其他綜合收益的金融資產、計入損益的金融資產三個科目的適當性調整，使得公允價值波動（無論是正向還是反向）對當期利潤的影響降到最低。
在一項《騰訊對外投資對估值的長期影響》專項研究中，我們的綜合觀點如下：
- 以公允價值計量，騰訊過去5年的年復合投資回報率約30%，超過15%的一般市場回報率1倍；
- 按照經處理的NAV（資產凈值）保守估計，當前價值約為5300億元左右，每股NAV價值介於45-50港元之間。展望上看，騰訊高達3000億以上的對外投資，隨著網際網路行業的持續演進，將逐步呈現出其長期價值，隨著越來越多的被投資產登陸資本市場並繼續增長，被騰訊會計準則所刻意隱藏的公允價值將呈現出越來越高的可見度。
- 被投企業組合正在逐步結束資本投入期，進入盈利期，騰訊分占聯營/合營公司盈利將逐步轉正，並有望成為推動整體盈利增長的重要力量，分占盈利直接計入利潤表，對騰訊價值增長會越來越重要。
綜合而言，投資業務，將繼娛樂、廣告、金融業務之後，成為推動騰訊價值釋放的核心業務，資本市場會逐步重新評估騰訊「兇猛」的投資行為給股東帶來的長期價值。
ToB進擊的騰訊
這是2018年騰訊市值危機之後發生的最大改變：騰訊決定結合自身優勢，在ToB領域進擊，特別是以雲業務為核心方向，向產業數據智能化的關鍵賽道進擊，將產業和10億終端用戶的需求智能的連接在一起。
和阿里比起來，騰訊在ToB領域的布局是滯後的，但近一年的發展可圈可點。結合公開信息，我們嘗試著梳理了近一年以來騰訊在ToB領域的關鍵進展：
- 零售業務聚沙成塔，強勢反攻：在移動網際網路高速發展的時代，騰訊零售業務因頻繁對外大額投資卻難以形成有效整合而倍受詬病。令人驚喜的是，近一年的發展已經終結了零售版圖一盤散沙的狀態，開始呈現強勢反攻的態勢。
- 首先，明星公司拼多多業務進展大超預期，京東、唯品會、永輝等零售公司亦尋找到和騰訊更好結合的實踐路徑，業務呈現向好趨勢，騰訊是這些大公司的戰略股東；其次，通過向更加分散化的品牌及產品方的數字化賦能、流量賦能及遊戲規則制定，越來越多的消費品公司進入微信線上線下一體化的場景，使用小程序官方旗艦店、B2C官方導購、社交裂變等組合工具，實現和消費者全天候高效連接。
- 這些變化背後，是騰訊在ToB業務整體格局下，打破內部部門間障礙、向B端客戶提供體系化的解決方案的戰果。在聚沙成塔、強勢反攻的新趨勢下，廣告業務及金融支付業務率先受益，雲業務獲得商業落地、數據智能化實踐的戰略性機會；
- 政務服務取得突破性進展。通過和廣東省政府的高效合作，「數字廣東」項目建立起標杆性案例，進而打開向更多區域政府提供服務的市場空間；
- 在醫療診斷、健康險定製及精準營銷等多個領域做了一定的前期積累；
- 雲業務明顯加速。騰訊正在推動旗下QQ業務整體上「雲」，計劃在2019年底實現QQ業務整體上「雲」，這是騰訊全部業務上「雲」的第一步，預計從2020年開始，將推動微信等其他重量級業務的上「雲」操作。騰訊自身業務龐大且複雜，自營業務的「雲」化，將建立起強大的中台技術能力，為「雲業務」奠定紮實的商業化增長基礎；
- ToB戰略投資加速。據不完全統計，2019年以來，騰訊已經完成至少50億元人民幣的ToB領域投資，「產業生態投資」已經成為騰訊投資戰略中最為重要的一環，重點投向影響未來的關鍵技術及技術解決方案。
綜上，我們看到一個面向未來、在ToB領域高效進擊的騰訊。騰訊主動引領面向10億+網際網路人口的B端產業數字化轉型，這是一個異常龐雜的超級工程，它的成功與否，不僅影響著5年內騰訊核心業務的增長前景，也影響著5年以後騰訊能否繼續增長的商業願景。
正如馬化騰所言：
也許會失敗，也許會勝利，但首先要有戰場，要有能勝利的地方。
騰訊增長沒有終點
越來越多的投資者正在將騰訊理解為一家低速增長的公司，當前的市值水平反應了這一悲觀預期。然而，保守估計，騰訊在未來五年有望呈現15%-25%的中速增長；樂觀來看，ToB業務的成功疊加投資業務的價值釋放，騰訊仍有潛力給市場帶來足夠驚喜。
我們總結如下：
（1）可見度業務部分
騰訊正在加速建立傳統產業與C端用戶更加高效的連接，通過提升單個用戶在有限的訪問時長內完成需求的交易頻次，推動營收和利潤的增長。
相較於當前市值所反應的悲觀預期，騰訊核心業務在利潤層面有相當不錯的向上彈性。這一彈性空間會隨著時間的積累而越來越可見。
騰訊可見度較高的利潤彈性主要由娛樂業務、廣告業務和金融業務貢獻，其中，金融業務的貢獻度有望越來越大。
（因騰訊不披露不同業務的經營利潤水平，我們採用毛利口徑來反應利潤彈性在不同業務上的分布-注釋）
（2）投資業務部分
在過去五年，騰訊高達3000億以上的投資，為股東創造了遠超市場一般水平的估值回報，但騰訊「異常低調」的將其隱藏在財務報表之中。
隨著這些被投項目逐步進入上市期和盈利期，騰訊投資業務的公允價值將越來越可見，應占聯營/合營公司盈利科目的金額也會越來越大，公眾市場會逐步重新評估投資業務的真實價值。
ToB領域的投資，已經成為騰訊投資業務的重點方向，其大機率演繹之前投資業務的路徑，戰略協作、投資收益和成熟期盈利均可期待。
當前，按照經處理的NAV（資產凈值）保守估計，當前價值約為5300億元左右，每股NAV價值介於45-50港元之間。
（3）潛力業務部分
自2018年9月起，騰訊重新調整了長期戰略，在ToB產業網際網路領域加速布局。長遠看，雲及技術服務收入有望扮演騰訊5年之後業務增長的核心推動力。短期而言，在零售、金融、政務、醫療等多個關鍵賽道上的持續數字化賦能，將有效推動核心業務板塊的超預期增長。
（4）綜合結論
當前，騰訊的市值反應對未來增長的悲觀預期。如果僅考慮可見度業務的業績彈性，我們認為，中性假設下，騰訊的股價應在380到390港幣之間；樂觀假設下，騰訊的股價應在450港幣左右，分別對應20%或40%的估值修正空間。如果考慮投資業務的貢獻以及ToB業務獲得成功的可能性，未來五年，騰訊有望為投資者繼續貢獻大幅超越市場一般水平的投資收益