周小川最新發言：當下問題，要對症下藥

那麼第二個部分，因為我們在過去非常強調預期，那麼美聯儲也提出了forward guidance（前瞻性指引），我們在引導預期的角度我們怎麼展開？

第三個是央行的政策，我們怎麼選擇timing（時機），那麼是不是越及時越好越早越好。

所以是我想是央行mandate（職責）的三個問題，這三個問題我想先請教小川行長，那麼能不能給我們做一個解析，那麼怎麼來理解這三個問題？

周小川：好，謝謝主持人，也很高興能又跟白川方明行長和諾亞行長一起參加金融街論壇。

我是很願意參加金融街論壇，因為這確實金融界有很多問題要研究，但是一般來說我不太願意直接談央行的政策制定，為什麼？

因為央行同志幹活很辛苦的，同時其實這種宏觀調控的政策，往往是意見紛紜，批評意見也不少，我也有一些同情。

當然其實還是有很多問題值得討論，並且在討論過程中有所提高，今後能夠做得更好。

所以我不想談太具體的問題，你談的這幾個問題，我想從方法論的角度，我說說一兩點意見。

一、調控經濟系統的根本：

因地制宜、對症下藥

宏觀調控，調控經濟系統，肯定是在經濟系統有時候出現毛病、各種各樣的波動時，通過調控讓它走入正軌。

白川行長是這方面的其實是很大的專家。我始終都聽到他在討論說「首先你得找對日本究竟出的什麼毛病，而且拖了那麼長時間的低增長，你只有找對了毛病才能夠對症下藥。」

其實經濟系統作為一個系統來講，它是有各種各樣指標的，就像人體檢查的時候，你能夠查到各種各樣的指標，哪個正常哪個不正常。

你不能說你就那個不正常，就用一種藥去針對某一個指標就開藥了。而是說你要弄清楚它是個什麼病。

同時你還要弄清楚，在得這個病之前是不是有什麼不健康的生活習慣？

比如說是不是抽煙喝酒過多了，還是什麼原因？

你需要把以前的毛病改掉，這樣才能避免，這是必要的。

我覺得最近比如說中國經濟，大家比較多的談論，是說如何逆周期調控。

我從對症下藥的角度來講。

你首先要判斷出來經濟系統，如果不正常或者有所波動，是不是周期性問題？

有的時候是周期性問題，有的時候不是周期性問題。

經濟系統本身有時候受外部干擾，外部干擾是什麼性質的？

然後你調控系統靈不靈，有時候調控系統會失靈的。

就像人開汽車的時候，有時候比如說方向盤或者剎車會有毛病，踩一腳下去沒感覺，你最好是趕快鬆開來。

再踩第二腳，而不是就踩住了不動，容易抱死，反而剎不住車。

意思就是說系統本身可能有毛病，調控這一個迴路可能有毛病，外部可能有干擾，那麼會出現哪幾種情況？

第一種，是經濟周期性波動。

類似於正弦波，起來以後，然後到頂再下來，下來以後到底然後還會上來，而且會隔一個周期以後，下一個周期還會起來。

這個東西比較明顯的，所謂供給不足，所以就增加投資，然後產能增加，產能過剩，產能過剩就需要調整，就賣不出去，然後就衰退，然後再走下一個周期。

但是這個系統也會有別的東西，比如說疫情就是一種脈衝，我們說2003年SARS（非典），三個月，起來一個脈衝到底了，三個月，然後下去了，這次又有一個疫情，但這次疫情的脈衝的頂部比較寬。

不是三個月是三年，但是你仍舊可以理解它為脈衝。

第二種，是台階型的變化。

這個系統的特性就有個台階它就變了，或者台階也許不那麼陡，但是終究是個台階上去以後就下不來了。

比如說老齡化，老齡化就上去以後下不來了，比如說氣候變化，過去不知道氣候變化，不知道溫室效應，當然你知道溫室效應了，台階就變了。

你的許多東西都需要跟著改變，而這個改變是台階性變化的。

也就是說像後面說的這兩種變化，還有其他一些變化不是周期性的，你如果用周期性的調控措施來去調它，當然也不是不可以，但不見得效果好。

所以，我認為還是可以有更多的研究，然後更多的討論，以後能夠有所提高，這是一個問題。

這個問題有一個相關的內容。

正好是我跟白川跟諾亞行長都經歷過的，就是全球金融危機的時候，全球金融危機2008年發生了以後，大家就說為什麼發生？

為什麼兩房、雷曼出來以後，咔嚓一下這個下去就很厲害，而且就好像停止不住。

當時有一種意見，當然我就屬於那種意見的。

屬於系統裡頭的反饋系統有問題，正反饋環節太多，因素太多。

諸如當時所說的市值越高的話，融資越容易，經濟越好，評級越高，發債越容易，借錢越容易，所以他容易形成正反饋。使得市場上趨於大起大落。

那麼，應該摘掉某些正反饋環節，增加負反饋，增加負反饋以後系統就趨於穩定。

當然當時BIS也就是國際清算銀行，他說這個詞有一些搞經濟的人不太熟悉。

所以，他們說我傾向於一種順周期性和是逆周期性，連英文詞都比較繞口，叫pro-cyclicality（順周期性）和counter-cyclicality（逆周期性）。

挺老長的名字。那麼這個名詞就是強調了周期，但是大家又說有一些不是周期，所以覆蓋面可能就縮小了。

再往後就是，如何能夠向G20峰會報告，2009年的時候想向G20峰會去報告，說是要用什麼樣的調控措施。

那麼當時BIS就拿出來說，我們過去曾經有一個詞，這個詞是不是可以借用下來，這個詞就叫Macro-prudential宏觀審慎。

後來它Macro-prudential大家理解的不一樣，到底是監管的還是政策框架，所以後來其實也有爭論，那麼這個名詞後來也就使用了，因為G20通過了。

大家都弄，我們在國內也是幫助推動，寫的重要的文件、調控總結、金融危機的經驗教訓都用宏觀審慎概念，但是實際上觀察這麼多年，宏觀審慎這個概念效果並不是太好。

你在金融界的很多同事裡頭，也包括宏觀調控，包括經濟財政宏觀調控的這些裡頭討論的很多人對宏觀調、宏觀審慎到底實質是什麼東西？並不是特別清楚。

而且有時候相互看法也不見得一樣。宏觀審慎有時候覆蓋面也太大，但是它起源的根源就是逆周期，要針對pro-cyclicality搞的宏觀審慎。

因此，貨幣政策宏觀調控實際上有很多複雜的問題，聯繫到你所說的要對症下藥，然後診斷的概念要準確，也同時也要能跟經濟金融界也能夠跟廣大人民群眾能夠有一個好的溝通，然後在這種情況下調控的效果就會更好。

我覺得雖然說的都是過去的事兒，但是跟當前的也是很有聯繫的。

我好像一開頭就說的比較多，然後先說到這，後面你那幾個題目我有點忘了，到時候想起來再說好吧。

二、調控及時性難以把控：

統計數據與措施起效的滯後性

主持人：剛才還有沒有來得及闡釋的兩個問題，請周行長繼續闡釋。

周小川：好，謝謝，剛才白川行長實際上也談到了日本當年調控是否及時，另外是否有足夠的膽略的問題，我覺得這個意見也說得很好，從我剛才所說的概念出發。

那麼，系統如果是周期性波動，類似正弦波式的周期性波動，和系統受到脈衝性干擾，也就是台階性干擾。台階進行干擾在這種情況下響應是不一樣的。

實際上，大家知道脈衝性干擾你的響應可能需要更快，力度很強，但是很快就會要撤出來，這個都是有這種調控的理論來支持的。

其實，難度比較大的是周期性波動，周期性波動的時候，大家知道經濟起來下來再回來。

這個正好是由正弦波來說是一個360度，360度裡頭的，他說你的調控措施如果滯後了90度，那麼你就沒有起到一個好的逆周期調控的效果，而是助長了經濟系統的波動。

也就是說這個系統已經過熱了，開始過頂點了，結果你才開始加大力度，抑制過熱，結果你會助長整個系統的波動的幅度，所以從這個角度及時性是很重要的。

但是，為什麼說及時性不容易做到？我們看兩個問題。

1.統計數據的滯後性

你觀測這個系統你所獲得的統計數據，然後統計數據還得有人分析，這個分析最後放到桌面上的，這就有個時間延遲。

時間延遲的往往弄不好幾個月的時間，然後你的調控措施的這個東西不像汽車方向盤那麼靈敏，一擰就看前輪就動了，它是有可能的，實際上也是滯後。

2.調控措施起效的滯後性

你開始擰動了，過好幾個月你才發現傳導過去，把這兩個加一塊，就是說從狀態的獲取到調控措施都有滯後。

所以這倆一滯後很可能就滯後半年，甚至弄不好，有時候滯後還會更多，一滯後半年，如果你這個周期本來一上一下就是兩年的周期。

你滯後半年，你就滯後了90度，然後你的調控弄不好，沒有對宏觀經濟起幫助，還起到了擴大波幅的作用。

這個說起來好像容易，在這兒搞宏觀調控的人不願意聽了是吧？但是現象是其實也是存在的。

比如說美國這次的通貨膨脹，大家都說滯後太明顯了。

你的QE(量化寬鬆政策)搞了那麼長時間，結果最後通貨膨脹已經開始出來了。你還遲遲沒動，等你動的時候，這個已經有一點過重了，好歹還是動了是吧？

三、零利率下，前瞻性指引才有用

但是你就可以用這種系統觀察的角度說明它的及時性的問題，那麼要做到及時性呢，就是反饋系統往往還是不夠的。

除了有反饋以後還是要有預測，也就是說你拿到數據，可能就已經晚了三個月了。

所以預測是很重要的，但預測來講，你實際上有可能預測對，也可能預測錯，對不對？

這裡頭就涉及到引導預期的時候，這個問題我想大概10年前在BIS有個討論，那時候是耶倫是吧？

那時候美聯儲比較注重所謂前瞻性指引，叫forward guidance。

前瞻性指引裡頭就會產生一個問題，就是說你央行對未來有一個預估，市場人士也有一個或者有若干個預估，那麼究竟誰比誰聰明，誰做的對？

你不能簡單的就認為說我這個央行做的是對的，我應該引導你們其他人應該怎麼想，怎麼去做預測。

這個東西因為你從經濟學來講，跟另一個學派叫合理預期學派的這個說法，它是完全不一樣的。

也就是說有可能，你不一定能夠對未來預期的那麼好，你就需要討論這樣的問題。

那麼，這個就是說假設央行能夠對未來的預測，測得准。

或者說比市場人士，包括市場專業人士看得更准。可能大家說有兩種情況。

一種是你認真總結了經濟理論和歷史經驗，所以你預測的思維方式或者是數學模型比人家的強。

那麼，在這種情況下，你應該加強跟公眾和市場專業人士的溝通，讓他們也稍微提高一點，這樣的話大家就一樣了。

還有一種什麼可能性，你手中拿到的數據比人家多，有些數據你沒告訴人家。

你知道，所以你可能對問題的看法比別人更准一些，但是這個說法不太符合現代經濟的邏輯，因為現在經濟邏輯就是經濟應該更加透明，各項指標應該大家都能夠拿到，是吧？否則會有一些不健康的因素。

所以總之來講，要真正想做到前瞻性指引並不容易。

所以10年以前那時候跟耶倫等人的討論的過程就聚焦於這個問題。

說美聯儲之所以比較強調前瞻性指引，其主要的原因是因為利率已經不能下調了，已經到零利率了，所謂就是零下界了，所以你不能調了，你就不能夠說我有一個動作可以告訴大家，我認為未來應該怎麼去調控？

那麼這時候，就變成了的不得不以用說話的方式，告訴大家以後我會怎麼做。

這個在經濟中實際上還是小機率的一種特殊階段，所謂就零下界的情況下，那麼前瞻性指引是有用的。

如果不是在零下界的情況下，特別去強調前瞻性指引，或者特彆強調說所謂宏觀調控就是要管理好公眾的預期，管理好市場人士的預期。

這個說法實際上就是有可能有毛病的，這個現象其實當前也有好多具體問題可以做例子的，我就不多說了。

*文章為作者獨立觀點，不代表筆記俠立場。

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