再全球化的十字路口，我們的機遇在哪裡？

一、低利率時代的終結，長期利率是否會繼續走高？

長期利率，最簡單的定義，就是美國的10年期或30年期的長期國債收益率。現在為什麼大家會去關注它？我們去看一看上圖，從2020年的年末開始，在不到3年的時間裡，美國10年期國債收益率有了天翻地覆的變化。

從2020年的8月至今，美債的收益率上升了近400個基點，這對於全球的金融環境和全球經濟增長前景，都起到非常負面的因素。

美國國債利率，號稱全球資產定價之錨。因為美國國債利率可以被看作是包括了期限溢價的無風險利率，公司債的定價，就是找到相應期限的國債利率，按照相應的資質加上風險溢價，如果是其它國家的資產，就依據國別風險再加成。

因此，美債利率的大幅度上升，對全球的資產定價和融資成本都會帶來巨大的衝擊。

我今天選擇這個話題，除了在金融市場上有現實意義，我認為長期利率包含了與經濟政治相關的所有需要掌握的信息，例如經濟增長、通脹趨勢、公共財政、科技發展以及政府治理等方面，可以說是包羅萬象，無所不及。

如果將其置於歷史背景下觀察，它更具有重大意義。從1982年開始，美國的國債收益率經歷了近40年的持續下降趨勢。雖然在短期內可能會有一些波動，但總體來說，這是一個歷史性的趨勢。

在金融市場中，我們了解到另一個基本原理，即債券的收益率與其價格呈反比關係。這意味著當利率持續下降時，美國國債的價格實際上在不斷上升，這被稱為四十年的美債牛市。

隨著2021年年初開始的美國國債利率迅速上漲，意味著40年的美債牛市結束，開始進入固定收益市場的熊市。

這個歷史性的逆轉信號告訴我們，我們對當前的經濟發展感到擔憂。利率上升或融資成本上升，會對家庭、企業和政府的公共財政都帶來巨大的威脅。

舉例來說，我們可以看下錶，它展示了美國家庭的利息支出占可支配收入的比例。

我們可以看到，美國國債利率近期已接近2021年的歷史高點，並且是過去20多年來的歷史高點。上一次利率高點出現在2020年6月和2007年。我們都記得，21世紀初，美國經歷了科技股泡沫的破裂和經濟的短暫衰退。

隨後到了2006年和2007年，次貸危機即將爆發，其引發的金融海嘯的影響至今仍在我們身邊。儘管現在美國經濟表現強勁，但高利率環境仍給家庭帶來了創傷和威脅，增加的利息支出可能會抑制消費需求，影響家庭的房貸償付能力，並給房地產市場帶來壓力。

對企業和家庭來說，融資成本的上升無疑增加了壓力。

對於政府尤其如此。新冠疫情從2020年開始帶來了政府公債的史詩級膨脹。政府需要資助企業和家庭，同時要在防疫上有巨量的開支，產生的公共財政的負擔是極重的。

在過去，這並不是一個問題，因為政府可以享受極低的利率。但現在隨著利率上升，我們可以看到下圖藍線代表的美國政府的利息支出，開始變成巨大的負擔。這個問題不僅在美國體現，事實上，在所有發達經濟體中的政府公債在新冠疫情期間的擴張都是史無前例的。

因此，現在全球所關注的最重要的問題就是：如此之高的利率到底會維持多久？公債利率是否出現有效的下降？

「我們可以都成為日本嗎？」，關於日本化的重新定位：

2023年的7月，在傑克遜霍爾全球央行年會（Jackson Hole Economic Symposium）上，來自UC Berkeley的Berry Eichengreen（巴里·艾肯格林教授，美國經濟學家）提出了一個非常有趣的問題，他問：「Can we all be Japan？」(我們可以變成日本嗎？) 這個問題真是耐人尋味。

在疫情之前，全世界所有的發達經濟體，甚至包括一些發展中國家，都在擔憂一個問題，我們會不會變成日本？在那個時候，日本化是全球人談之色變的經濟現象。

什麼叫做日本化（Japanification）？

日本化主要有這幾個特點，第一點，低增長，即經濟增長水平相對較低。第二點，低通脹，日本經歷了長達20多年的超低通脹。我舉一個小例子，1974年的吉野家牛肉飯和2015年的價格完全相同。

2019年10月，在日本奈良喂小鹿的鹿餅價格，經歷了30年來的首次漲價。日本就是這樣一個低通脹的經濟體，低通脹就被認為是經濟活躍程度較低的表現。

日本還面臨另一個問題，即公債負擔非常高，其總體公債水平占GDP的264%，在全球相對成熟的經濟體中獨一無二。低增長、低通脹、高債務，這是日本化的三個基本特點。

但是，「日本化」並不僅僅有三個缺點，它同時也有一些優點。我們重新去看日本，就會發現它享受了一個得天獨到的優勢。

我們觀察下圖，其中的紅線代表日本的10年期國債收益率。與其他經濟體進行比較，我們可以發現在絕大多數時間裡，日本在過去30年中享受著全球最低的長期利率。

因此，Barry Eichengreen提出這個問題，實際上是在探討我們今天的主題，即長期利率是否能夠有效下降，我們是否能夠享受到像日本這樣的低利率帶來的好處？只有這樣，我們才能夠應對日益膨脹的公債負擔，這也是今天我們的主題。

二、長期利率的本質

想要預測長期利率的未來走勢，首先要先了解長期利率的本質，以及其決定因素。這是我認為最重要的經濟規律之一。

在這裡，我要引用歐文·費雪所提出的費雪方程式。費雪方程式告訴我們，長期利率的決定因素有兩個：實際利率和通脹預期。通脹預期越強烈，我們對未來價格增長的預期就越強，利率上升得越快。

在這裡，我們不考慮風險溢價，關注的是無風險的長期利率，比如美國國債利率。如果通脹預期非常強烈，我預期未來一年內物價將上漲8%，那麼事先設定的利率必須至少達到8%，這非常直觀。

另一個因素是實際利率，實際利率指的是除去物價變動因素之外，我們可以提供的資金回報，實際利率由資金的供求關係決定，它排除了物價變動因素的影響。

長期利率決定因素之一：通脹預期

首先看一個最簡單的問題，即通脹預期。通過理解費雪方程式，我們可以理解為什麼在過去的40年中，美國國債一直保持牛市，為什麼美國的長期收益率持續下行。

我想請大家看一看下圖，在OECD國家，即所謂的已開發國家，疫情之前，從70年代末之後的40年時間裡邊通脹率的變化。

一個非常簡單且直觀的觀察是，在過去40年中，通脹率持續下降，這完美解釋了在其他因素不變的情況下為什麼會有一個持續40年的債券牛市。

這個通脹預期是如何形成的，在宏觀經濟學界是有高度爭議的。但無論如何，過去的通脹經歷或歷史數據往往是形成通脹預期的基本決定因素。

通脹持續下行，通脹預期就會減弱，收益率就會下行，長期利率就會下降，這是一個非常直觀的經濟規律。

通過費雪方程式，我們也可以理解另一個現象，那就是中美之間的十年期國債利率出現了巨大的利差。美國的十年期國債利率接近4.6%，而中國的利率約為2.6%，兩者之間的差距達到了200個基點。這是21年來沒有見過的情況。

為什麼會出現這種情況呢？一個最直觀的解釋是，美國的通脹水平相對較高，而中國可能正在經歷輕微的通縮。

一位哥倫比亞大學經濟學家叫做伊藤隆敏教授（Takatoshi Ito），他編制了一個日本化指數（Japanification index）。當指數的水平越低時，經濟體越像日本，因此經濟體的日本化程度越高。

在這張圖中，深藍色線代表日本。可以看到，在2010年之前，很長一段時間裡，最像日本的國家就是日本本身。

這個指數越低，就越像日本。2010年後，歐洲似乎接替了這個位置，變得比日本還要像日本。從圖中可以看出，現在最像日本的（即指數水平最低的）是中國。

長期利率決定因素之二：實際利率

回到費雪方程式，費雪方程式表明，無風險的長期利率由兩個因素決定，通脹預期和實際利率。實際利率，指的是排除通脹因素後的資金回報率。

在過去40年中，長期利率持續下降，這引發了一個趨勢性的問題：背後究竟發生了什麼？理解費雪方程式後，我們可以推斷，通脹預期的減弱或實際利率的下降至少有一項是導致這一趨勢的原因。

那麼，為什麼實際利率會持續下降呢？最直觀、最直截了當的解釋就是央行的降息政策。

在2022年之前的過去40年，主要央行的基準利率一直在持續下降。然而，更根本的問題是為什麼央行一直採取寬鬆的貨幣政策？寬鬆政策似乎已經成為一條不歸路，究竟是什麼原因導致了這種情況？

答案其實非常簡單，央行的貨幣政策是對經濟基本面的一種響應，它是由經濟基本面決定的。

我要介紹另一個非常重要的經濟學概念，即自然利率。自然利率是指在維持通貨膨脹率不變的情況下，能夠實現充分就業的利率水平。

它也被稱為中性利率，中性利率或自然利率指的是既不過度刺激經濟，也不對經濟產生過度緊縮的利率水平，它是剛剛好的利率水平，這就是所謂的自然利率或中性利率。央行制定貨幣政策需要完成兩個任務。

首先，它需要根據經濟分析模型來估算出自然利率。然後，以自然利率為基準，根據當前經濟波動的情況來進行微調。

當我們看到在40年內，自然利率不斷下降，我們就需要問一個問題，到底發生了什麼事情？

實際利率下行背後的原因？

自然利率或中性利率包含了經濟中一個非常重要的因素，在一個經濟體內，長期內如果排除掉物價變動因素，所獲得的資本投資回報率。

當在40年的時間裡，排除了物價變動因素，資本投入在經濟中所獲得的回報越來越低時，這意味著經濟增長在長期內持續放緩。這抑制了資本投入可能帶來的平均回報，由此我們得到一個最重要的啟示，表明經濟增長正在放緩。

下圖以美國作為一個例子，在短期內，美國經濟的增長率有一定的波動性，但是如果觀察其平均值，會發現在過去50年里，平均經濟增速一直在不斷下降。

我再給大家介紹另外一個有趣的名詞，叫做secular stagnation (長期停滯)。什麼叫做secular stagnation？secular這個詞它的反義詞是temporal是暫時的，secular是長期的，stagnation就是所謂的停滯，secular stagnation就是經濟在長期中增長的停滯。

這一概念最早由經濟學家Alvin Hansen於1939年提出。當時，美國仍然受到大蕭條的影響，沒有完全走出經濟低迷。

Hansen認為，當前的經濟困境可能不僅是短期現象，也不是經濟周期性波動的結果，而更可能反映了經濟在長期內增長潛力的不足。

但是他的這一論斷事實上沒有得到實際的驗證。事實上，在二戰後，美國經歷了一個黃金時期，經濟出現了持續的增長和加速擴張的趨勢。

在2013年secular stagnation這個概念又重新回到了公眾的眼前，這就是來自於Larry Summers（前哈佛大學校長，前美國財政部部長）。

在2013年的時候，他說美國經濟可能正在面對的是一個長期增長停滯的威脅，這個觀點是在次貸危機之後提出的，當時美國的經濟復甦非常疲弱。然而，問題不僅僅出現在美國，其他經濟體也面臨類似的挑戰。

全球經濟正在經歷異常艱難的時期，復甦進展緩慢。此外，危機似乎在不同形式下不斷重現。Summers認為，這種情況可能表明, 長期內增長的動力缺失。

推動經濟增長的兩大因素，為什麼經濟增長潛能下降？

他為什麼會有這樣的擔憂呢？請大家來思考一下，經濟增長最根本的動因是什麼？簡單的說起來，其實經濟增長由兩個因素所決定，第一個因素，當產出在不斷的擴張，隨著時間的推移，產出不斷增加，它最基本的動力，就是人口增長。

勞動力，是最根本的生產投入要素。當人口擴張，勞動力供給增加，從而推動經濟持續增長。這是一個非常基本的經濟原理。

但是，我們現在要思考的一個重要問題是，高收入國家現在所面臨的主要挑戰是什麼？我們都知道，這個挑戰就是老齡化。

許多國家在變得富裕後都面臨人口老齡化的問題，而有些國家甚至在富裕之前就已經面臨了老齡化的挑戰。許多國家都在應對老齡化帶來的風險。

但是我們需要思考另一個問題，如果人口增長停滯，如果勞動力供應已經達到峰值並開始下降，那麼經濟是否仍然能夠持續增長？是否經濟仍然能夠實現可持續的增長？

以日本為例，我們可以看到另一種可能性。儘管日本的人口在不斷減少，但日本經濟仍然保持著持續增長，特別是從人均GDP的角度來看，日本的人均GDP增長率甚至超過了美國。

這引發了一個問題：為什麼在人口減少和勞動力供應下降的情況下，日本經濟仍然能夠擴張？

答案在於，經濟增長的第二個關鍵要素，即生產率的提高。

但是從90年代以來，勞動生產率的增長放緩，勞動生產率增長的放緩已經成為一個全球普遍的現象，尤其是在90年代中期，這一趨勢在已開發國家已經顯現出來。

對於新興經濟體和低收入國家，雖然他們起點較低，本來應該有更大的增長空間，但是我們可以觀察到，在2006年左右，勞動生產率的增長也見頂並開始下降，勞動生產率的增長裹足不前，這仍然是一個經濟學界尚未完全解決的問題。

一位來自Northwestern University（美國西北大學）的宏觀勞動經濟學家的頂級專家Robert J. Gordon，他寫了一本書回答了這個問題，這本書叫做The Rise and Fall of American Productivity Growth。在這本書里他回答了這樣的一個問題，為什麼勞動生產率會出現普遍的下降？

他認為這不是一個短期的現象，而是應該說是回歸到了歷史的常態。他說，我們現在所看見的網際網路革命，雖然看起來好像很熱鬧，但實際上它對社會和經濟的實質性影響遠不如鐵路、電報、乃至蒸汽機那樣革命性。

甚至與二戰後許多軍用技術民用化所帶來的生產力提升相比也相形見絀，比如噴氣式飛機和電視機。因為缺乏革命性的技術進步，自90年代以來，勞動生產率的提高普遍放緩，從而對全球經濟增長潛力產生了抑制作用。

由此，我們可以解釋另一個讓很多人感到費解的問題，即次貸危機後的經濟復甦。許多人一直在期待企業增加資本支出，但一直沒有發生。

為什麼會這樣呢？根據Robert Gordon的解釋，這是因為缺乏革命性的技術進步，導致企業的投資積極性下降。他認為企業投資無法獲得足夠的回報，因為所有的技術進步都只是邊際的，不能彌補所需的資本支出。

這也是導致企業投資積極性下降的原因。這就是另一個因素，即經濟增長潛力在過去的40年中持續下降，從而導致長期利率下降。

總結一下，剛才我們討論了兩個現象，即長期利率的下降，這背後有兩個基本的驅動因素，第一個驅動因素是通脹預期的減弱，通脹持續下降；另一個可能的因素是實際利率的下降，這可能表明經濟增長的潛能下降。

那麼為什麼經濟增長的潛能會下降呢？根據Robert Gordon的解釋，這可能是因為勞動生產率的放緩，和企業投資積極性不足。

要解釋實際利率和通脹預期的下降這兩個現象，背後的機制可能非常複雜，決定因素可能多種多樣。弱水三千，我只取一瓢飲。

我只用一個因素來做出解釋，當然這不是全面的解釋，我希望這個解釋能夠為大家提供一種參考。

三、增長陷阱與全球化悖論

我所提出的解釋是，這兩個問題可能源於一個因素，即全球化。自70年代末以來，全球化已經導致了兩個結果，即我們剛剛討論過的實際利率下降和通脹預期減弱。

從70年代末以來，通脹在已開發國家持續下降，這可以部分歸因於全球經濟高度融合，貿易網絡不斷擴展，全球產業鏈布局擴大了分工，提高了效率。

發展中國家提供了廉價勞動力、廉價產品和廉價資源，減輕了已開發國家的成本壓力，這就是全球化所帶來的通脹下行。這40年來，全球經濟的高度融合顯著抑制了通脹幅度的上漲，這是歸因於全球化的一個簡單解釋。

為什麼全球化讓企業不想投資了？去廣闊的國外，尋找價值窪地：

剛才我所提到的另一個現象，實際利率下降、企業投資意願不足、技術進步缺失，也可以找到一個便捷的解釋。全球化對企業投資積極性的影響是非常不確定的。

我們需要思考，為什麼企業要投資於提高勞動生產率？

它的主要目的是提高效率，降低成本。在給定的勞動時間內，如果每個工人可以生產更多的東西，單位勞動力成本就會降低。

但是全球化為企業提供了一種替代選擇，他們可以在全球範圍內尋找成本較低的地方，將工廠轉移到相對廉價的地方，從而降低成本，而不必投入大量資金來提高生產率。

在100多年前，就有人曾經說過，如果你能夠購買更便宜的印度棉花，就無需在倫敦購買更昂貴的織布機，因為這兩者可以相互替代。因此，這種價值窪地的存在，以及全球化所帶來的這種黃金機會，實際上會讓企業產生惰性，他們不願意在生產效率和勞動生產率上投入更多資金。

如果我們要展望未來的長期利率變動，我們就需要對全球化的未來做出更合理、更有效的判斷。

全球化將往何處去，決定著未來的通脹水平、政府治理和企業行為。

70年代末可以說是歷史上的一個分水嶺，這一時期超級全球化實驗以貿易和投資為驅動因素在全球範圍內如火如荼地展開，導致世界經濟高速融合，超越國家邊界，給人一種世界大同即將來臨的感覺。

全球高速融合似乎是一股不可阻擋的歷史趨勢。但到了2008年，我們迎來了另一個轉折點，即次貸危機的爆發。英國前首相Gordon Brown說過，次貸危機是全球化時代的第一次危機。這句話現在聽起來振聾發聵，具有高度的遠見卓識。

事實上，自2008年次貸危機以來，經濟復甦一直疲弱，危機不斷蔓延，這在很大程度上證實了他的論斷。從2008年開始，全球化不再被視為理所當然的信仰，而面臨越來越多的質疑。

我們過去常說的是globalization（全球化），但從這時開始，deglobalization（去全球化）這個詞也開始引起越來越多的關注。全球化有帶來了許多好處，但同時也帶來了成本。

全球化導致收入不平等現象，我能買得起阿迪達斯，但是我失去了工作：

全球化所帶來的第一個問題，就是全球範圍內的收入不平等加劇，即所謂的inequality（不平等）現象，即收入和財富分配的極化現象。

哈佛經濟學家Dani Rodrik(達尼羅德瑞克)曾經說過，每1美元的經濟增長，都會帶來50美元的分配問題。在過去的40年中，超級全球化，在一定程度上解決了「做蛋糕」的問題，但是如何分配這個「蛋糕」的問題上，沒有提供系統性的解決方案。

我們可以想像一下為什麼這種現象會在全球範圍內出現。全球化帶來的結果是，已開發國家通過將大量製造業工作崗位外包到發展中國家，藉助不斷擴大的全球貿易網絡，它們的資本和技術可以在全球範圍內獲取利潤。

然而，大量製造業工作崗位被轉移到發展中國家，這使得企業可以獲得廉價資源，但同時也導致了已開發國家國內的收入不平等現象，即國內的收入分配不均。

比如，大量的製造業工作崗位被轉移到了中國，那麼美國的藍領工人就面對的是收入來源的缺失。就像有人曾經說過，全球化讓我們能夠買到更便宜的阿迪達斯的鞋子，但是我卻失去了工作。

所以我們去看到在美國國內，這種收入不平等的現象是在不斷的加劇的。在發展中國家，其實這樣的現象同樣也存在。

所謂全球化，指的就是資源在全球範圍之內的流動。但是資本、技術、勞動力的流動性是不一樣的，相對來說資本和技術的流動性會更高，而勞動力的流動性更低。

美國俄亥俄州的汽車工人，當產業轉移的時候，他並不能搬到中國去住，因此勞動力的流動性相對較低，議價能力就會更低。

那麼在收入分配的階段，也就是所謂的我們說紅利分配的環節，這樣一個分配就會越來越多的傾向於資本和技術，而並非勞動力，所以相對而言勞動力所獲取的份額它永遠有它的上限。

如果有一天中國的人力成本增加了，中國的工資水平上升了，那麼企業可以考慮將工廠遷移到成本更低的地方，例如越南。

一旦到達越南，如果越南的工資水平也上升了，企業可以繼續尋找成本窪地，如孟加拉、印度或其他收入水平較低的國家。這就是我們所觀察到的，全球範圍內的收入與財富分配不平等現象。

從下圖中可以看出，全球財富的分配非常不均衡，僅有10%的人口占據了世界76.3%的財富，這是一個全球範圍內普遍存在的現象。

收入不平等會帶來什麼樣的惡果？

我們請大家看一看傳奇投資者Paul Tudor Jones，在最近幾年一直在探討並向公眾傳達不平等可能帶來的危害。

他指出，有三種因素可能會破壞一個文明社會，包括戰爭、重稅和革命。然後他認為有一種因素可以導致這三種問題同時出現，這就是inequality不平等，可能直接導致這三個問題的發生。

為什麼民粹主義與反建制再次興起？

請大家注意，最近幾年我們可能越來越強烈地感受到民粹主義和反建制浪潮的興起。這是社會內部分歧加劇的直接結果。

例如，義大利連續兩屆政府都由民粹主義政黨主導，法國的國民陣線曾經是一個邊緣政黨，現在已經成為主流政黨，德國的另類選擇黨在短短10年內嶄露頭角，英國的脫歐和特朗普的當選也是一些標誌性事件。

然而，民粹主義和反建制浪潮持續蔓延和擴展，這是一個持續存在的現象。據統計，目前全球有近20億人口生活在由民粹主義政黨執政或參與政府的國家或地區中，這是普遍的全球趨勢。

什麼叫做民粹主義？

民粹主義是一個複雜的概念，它沒有一個明確的政治譜系，但在當今世界，它具有一些主要的鮮明特點，包括反對精英、反對建制、反對移民、反對自由貿易，以及在歐洲的情況下，反對歐洲一體化。

為什麼政治版圖會出現如此巨大的變化？在很大程度上，這是因為社會內部矛盾的加劇，特別是社會分配不平等的加劇，以及社會分配不平等被永久化的結果。

當經濟不景氣時，國內民眾可能會感到安全感、幸福感和獲得感的缺失，他們可能會認為外來移民正在侵占福利資源和就業機會，自由貿易則可能剝奪了他們的收入來源。在這種情況下，社會的分裂、對立以及對傳統體制的不滿, 可能成為不可避免的結果。

全球治理的「不可能三角」（Inescapable Trilemma）：

在這裡我再次引用Dani Rodrik提出的全球治理不可逃避的三難選擇框架進行更加深入的分析。在下圖中，有三個要素，其一是深度經濟一體化，其二是民主政治，其三是民族主權。

Dani Rodrik指出，在全球化的今天，只能在三個要素中選擇其中兩個。在這裡，我進一步簡化這個概念，暫時排除了民主政治，因為政治制度的選擇可能在不同階段發揮不同作用，因此它的作用可能不確定。

這將問題從三選二簡化為兩者之間的對立，即深度經濟一體化與民族主權之間的對立。

為什麼它們二者之間會產生對立呢？有人認為全球化帶來的一個問題是，各國的領導人越來越關注外部問題，他們關心如何與外部經濟融合、融入外部市場，以獲得更多的發展機會，吸引更多的精英和資本，為本國創造就業和發展機會。

他們將外部事務置於首要位置，而對國內民生問題的關注程度相對較低。有人用"Missing the domestic agenda"這個詞來形容這種情況，意思是對國內問題的關注不足，而對外部問題關注過多。

什麼叫做民族主權？

我給它一個最簡單的定義，民族主權, 是指一個民族國家的主權政府有權根據自身治理需要制定政策並行使權力的空間。

例如，對於國內社會治理而言，稅收收入至關重要。然而，在全球經濟一體化的背景下，主權政府的稅收權受到了很大程度的限制。政府不敢隨意提高稅率，因為在全球化時代，資本和精英可以以腳投票。、

正如托馬斯·弗里德曼所說，「全球化,給每個主權政府套上了一件金色的緊身衣，讓他動彈不得。」因此，政府必須與國際接軌，在規則和制度上做出讓步，以獲取更好的發展機會。

我請大家來看下圖所展現的主要經濟體公司稅稅率的變化。在過去的40年里，稅率一直在下降，這是為什麼？這就是所謂的tax competition（稅收競爭）。

稅收競爭

稅收競爭，很大程度上就是一個全球化的產物，因為企業可以自由地選址，尋找成本最低的地方。這為各國政府創造了一個吸引企業的機會，通過降低稅率來吸引更多的跨國公司投資。

對於跨國公司而言，這也創造了一個尋租的機會，可以為其在本地市場創造更多的機會。但是，如果稅收收入得不到有效保障，帶來的直接結果就是國內治理變成了無根之木，無源之水，無法有效實施治理。

那麼由此帶來的第二個問題，就是當全球經濟日益融合併趨向一體化時，跨境交易變得越來越頻繁。在進行跨境交易時，就需要協調規則和制度，使之最終趨向一致的結果。

我再舉個簡單的例子，如果說兩國之間要實現交通上的聯通時，它們計劃修建一條公路，在跨國公路在修建之前，需要協調確定是採用左行還是右行的交通規則。這種協調可能會導致競爭，甚至會加劇地緣政治上的衝突。

來自英國的政治科學家David Hale指出，當前全球治理的困境是全球化成功的一個後果，英文里所說的叫victim of its own success，他認為，全球化導致了經濟力量和經濟重心，從西方向東方的轉移，形成了經濟上的多極化。

這意味著傳統的強權逐漸失去了其統治力，而多極化所產生的新興強權由於缺乏對舊有規則的認同，可能會挑戰現有的世界秩序。這就是我們當前所面臨的狀況。

按照國際貨幣基金組織（IMF）的首席經濟學家Pierre-Olivier Gourinchas所說，我們正在經歷一種地緣政治地質板塊的遷移，而不僅僅是摩擦。

他認為當前的危險在於這些地質板塊正逐漸遠離彼此，將全球經濟劃分為明顯不同的板塊，這些板塊具有不同的意識形態、政治體系、技術標準、跨境支付和貿易系統，以及儲備貨幣。這就是我們所面對的全球化的困境。

我總結一下，我認為長期利率下降的原因包括通脹預期的減弱和長期增長潛力的缺失，這兩個因素都與全球化有關。全球化的未來，將決定長期利率的走勢。

四、在全球化時代的政治經濟版圖變遷

接下來，我要對全球化的未來進行簡要分析。我們已經討論了全球化的困境，現在讓我們探討一下在未來，全球化可能在政治經濟領域上做出的響應。

安聯（Allianz）的首席經濟學家Mohamed El-erian曾提到一句話，他說未來的全球化可能是"fragmented globalization"，即支離破碎的全球化。

這兩個詞似乎有些矛盾，因為全球化本來意味著互聯互通，那為什麼會變得fragmented（支離破碎）呢？

支離破碎的全球化

我簡單的做個詮釋，在我看起來未來的全球化將更趨向於一種逐漸滲透或相對保守的方式，通過區域化來提供一種緩衝或替代。超級全球化時代可能已經逐漸遠去。

在未來，全球化可能會面臨一個瓶頸或障礙，而這個障礙很可能是國家邊界。國家主權的回歸可能是不可避免的趨勢。在短期內，尋找一種緩衝或替代方案，如區域化，可能是相對合理和溫和的選擇。

經濟越來越多地以區域集團或聯盟（regional bloc）的形式組織和整合，這是我在宏觀方面的第一個觀點。

全球供應鏈重構

那麼在微觀層面，這個趨勢如何體現呢？這正是我們現在經常討論的一個話題，即供應鏈的重構（Supply Chain Reconfiguration）。

與這個話題相關的討論可以追溯到2008年。然而，隨著地緣政治衝突的升級和新冠疫情的催化作用，我們可以看到在最近幾年，這個話題已經變得越來越具有現實意義，甚至可以說它不再僅僅是一個討論話題，而已經成為實際行動的一部分。

在過去，我們在組織供應鏈時主要關注成本和效率，但現在我們的焦點已經不再是成本和效率，而是多樣性、靈活性、響應速度、安全性、韌性以及容錯性。

過去強調的是效率，而現在我們更關心的是安全性。過去我們強調「just in time」，因為可以從全球市場獲取資源，所以只需「just in time」。但現在擔心是否會有一天被別人限制，所以需要確保self sufficiency（自給自足）。

在這種情況下，不再強調「just in time」，而是「just in case」，安全性已經被放在效率或成本之上。

這是更為重要的考慮。供應鏈的重新構建將以什麼方式完成呢？

在2008年，歐巴馬曾提出了「再工業化美國」的概念，這更多是一個口號。我們都記得那個場面，歐巴馬站在一艘船上，站在碼頭髮表演講，美國國旗在風中飄揚，露出了背後的四個字母：「ZPMC」（振華重工）。這是當年令人難以忘懷的場景。

近岸外包和友岸外包（Nearshoring & Friend-shoring）

產業鏈的回流在已開發國家面臨極高的困難，這可能只會在某些可能對國家安全產生重大影響的領域出現局部機會，比如醫藥、國防、能源或晶片等有限領域。在已開發國家重建整個產業集群的難度、成本和阻力都非常高。

更可行的方式可能是所謂的"Nearshoring（近岸外包）"，即以目標市場為中心，在當地建立靈活的供應鏈體系。

例如，如果目標市場是美國，那麼在哪裡建立供應鏈可能是一個重要的考慮因素。墨西哥可能是一個理想的選擇，根據近岸供應鏈的思想，它更接近美國，因此具有更高的供應鏈響應度、靈活性和韌性。

所謂的"nearshoring"就是以目標市場為中心，在不同地點建立靈活的供應鏈體系，以避免在某個地區形成封閉的供應鏈環路，從而降低了供應鏈的不透明性和脆弱性。

Janet Yellen提出了另一個概念，稱為"Friend-shoring"，即友岸外包。這意味著以意識形態或價值觀為主導，推動供應鏈的重新配置，將美國的生產放到盟友國家，以避免在需要時被卡脖子，這是"友岸外包"的概念。

那麼這時候，不可迴避的現象是，未來供應鏈的選擇更多地考慮安全性、多樣性和靈活性，而不僅僅是效率和成本。

在這個時候，意識形態和價值觀會扮演越來越重要的角色，這是我們所觀察到的現實。據此，我們可以對未來做出一些預測。

五、長期利率的未來

回到根本問題，即長期利率的未來趨勢是什麼？長期利率是否會上升，是否會維持在較低水平，這是我們要解決的關鍵問題。

回顧一下，Berry Eichengreen提出了一個問題，即「Can we all be Japan？」他問長期利率是否會持續下降，使我們能夠享受像日本一樣的低融資成本。

那麼我現在給出一個簡單的回答，我認為不可能。現在，我來解釋一下為什麼這樣認為。

我們回顧一下費雪方程式，無風險長期利率有兩個關鍵決定因素，第一個是實際利率，它反映了經濟體的增長潛力，第二個是通脹預期。那麼通脹預期將如何變化？或者說通脹將如何演變呢？

分崩離析的全球化下，通脹預期上升，低通脹低利率時代，已成過去式

我們剛剛已經回答了為什麼在過去的40年里OECD國家的通脹率持續下降的問題。這個趨勢的主要解釋是全球化。

然而，現在我們看到這個趨勢已經發生逆轉，已經出現了明顯的轉折。全球化正在被區域化所取代，這是一個不可逆轉的趨勢。供應鏈的重新配置不再強調效率和成本，而更注重安全性。

過去的"Just in Time"現在已經演變成"Just in Case"。民族主義、保護主義和自私主義不斷抬頭，這表明我們正面臨分崩離析的全球化。過去全球經濟強調互聯互通，但現在確實高牆林立。這些因素將給通脹壓力帶來持久的負擔，通脹中樞會出現上移。

另一個挑戰是氣候變化對全球面臨的威脅。綠色能源的轉型是一個不可逆轉的趨勢，但它也伴隨著成本。

綠色經濟轉型至少在短期內增加了整體經濟的運行成本，可以看作是對經濟施加的一種稅收負擔。成本的增加導致供應減少，進而推動價格上漲。這將進一步強化之前的觀點，即在可預見的未來，整體通脹水平可能會上升，或者說平均通脹水平會提高。

儘管如此，我仍然認為目前的通脹水平相對較高，存在相當明顯的下降空間。但是，我這裡要強調的是長期中的通脹平均水平，通脹中樞將整體上移。

要回到疫情之前的超低通脹時代，我認為這已經成為過去式。通脹中樞上移，通脹平均水平上升，也就意味著長期利率整體平均水平上升，超低利率時代也將成為過去。這是我對通脹走勢的一個判斷。

這帶來了另一個啟示，對於央行而言，其政策空間也會受到限制，這是我們可能面臨的一種趨勢。

疫情後的政府債台高築，如何解決財政問題？

回到剛才的問題，為什麼Berry Eichengreen會問「Can we all be Japan？」為什麼要關心長期利率？為什麼要擔憂融資成本上升可能帶來的風險？其中一個原因是，經歷了疫情之後，整體的公債水平和政府財政都面臨巨大壓力，公共財政出現了史詩般的巨幅膨脹。

那麼政府欠下這麼多債務，如何解決財政問題呢？如果我們不能有效地降低融資成本，政府可能在某個時刻面臨巨大的財政危險，因為它的稅收收入可能無法彌補利息支出。那麼應該如何解決這種財政上的威脅？

政府要解決財政問題，通常有三種手段。

首先是印錢，即通過寬鬆的貨幣政策以提供支持。但正如我們先前提到的，當整體通脹水平上升時，這實際上會限制央行的政策空間。

如果整體通脹水平上升，將會壓制央行的政策操作，而過低的利率可能引發新一輪通脹，因此超低利率時代可能不會再回來。這意味著央行的支持可能不會回到疫情之前的水平，所以這個選項被排除了。

那麼如果這個選項被排除，政府還有其他選擇嗎？第二個可能的手段，就是減少開支，實行節流政策，以減少赤字並降低財政負擔。然而，這個選項在我看來並不可行。

新自由主義經濟學，超級全球化下的經濟治理範式：

我要再次回顧一下歷史。我們剛才提到70年代末是一個歷史的轉折點，標誌著本輪超級全球化的開始。曾經有人說，如果說21世紀是始於1989年，那麼全球化則是始於1978年。這是一個非常關鍵的歷史時刻。

當年，里根總統和柴契爾夫人在大西洋兩岸推行了結構性改革，這導致了經濟治理和社會治理範式的根本轉變。人們開始相信，良好治理的要素包括財政紀律、獨立的央行以確保貨幣紀律，以及經濟自由化。

這被視為經濟治理的不二法則。在大西洋兩岸，柴契爾夫人和里根總統所推動的結構性改革，在一定程度上對有為政府的觀念、對大政府觀念進行了歷史性的審判。

華盛頓共識被推出，中國也推行了改革開放，新自由主義經濟學成為了經濟治理的新範式，這也標誌著歷史的變遷和轉折。

再全球化下，大政府的歷史性回歸：

但是我們現在必須看到，我們正在經歷另一個歷史性的關鍵時刻（historical junction），這是歷史上的又一個轉折點。那麼我們現在所經歷的變化體現在哪些方面呢？

讓我們回顧一下我之前做的邏輯推演。全球化給我們帶來的問題，主要體現在以下兩個方面：

首先，國內社會不平等導致社會矛盾加劇，社會各階層之間的流動性通道受阻，這是國內問題。

其次，在國際層面，不同國家和地區形成了競爭和衝突，國內問題延伸到了國際領域，導致國與國之間的衝突和競爭，地緣衝突和大國競爭不斷升級。

我想請大家思考一下，當國與國之間的衝突和競爭加劇，國內矛盾日益突出時，我們需要什麼樣的解決方案？我們需要自由市場嗎？不！我們需要的是什麼？

我們需要強有力的政府的回歸。

我引用美國國務卿安東尼·布林肯(Anthony Blinken)在今年9月份在約翰斯·霍普金斯大學的演講中的一段話。他在演講中表示，我們現在經歷的不是對冷戰後世界秩序的考驗，而是冷戰秩序的終結。

二戰之後的主旋律，是國與國之間的協作。WTO，多邊貿易體系，IMF等國際組織應運而生。然而，布林肯指出，現在，國際合作現在已經被另一種東西所取代，即國與國之間的競爭，特別是大國之間的競爭。

我們可以看到這種競爭體現在多個層面，包括防務、制度、經濟，以及科技等，尤其是太空技術、新能源、人工智慧和晶片技術等。

儘管這是人類面臨共同的挑戰和問題，但現在很多國家都希望在這場競爭中領先他人，取得先發優勢。

對我們帶來的啟示是什麼？在不同的時代里會有不同的挑戰，那麼面對這樣的挑戰需要的是什麼？我剛才說挑戰體現在兩點，第一，國內矛盾的日益深化；第二，國際間競爭的日益加強。

這兩件事物如果放在一起，所需要解決的就是具有足夠動員能力，具有足夠資源的強勢政府，這標誌著大政府的歷史性回歸，治理理念再次發生根本性逆轉。

在80年代初期，70年代末期的時候，有為政府的觀念已經被放進了歷史的故紙堆之中。我們當時需要的是財政紀律，是小政府讓市場經濟去發揮更重要的作用，讓市場來配置資源，央行要獨立，財政要謹慎，經濟要自由化。

這是過去的主流觀念。但是現在我們看到市場並不能完全解決問題。當經濟變得全球化，全球的經濟融合變得越來越緊密的時候，我們看到國內的不平等和國際之間的衝突與競爭，變成了一個更現實的威脅的時候，強勢政府就必然回歸。

拜登自從上任以來，他的執政理念在很大程度上體現了一種「大政府」或者「說財政積極主義」的影響。有人給他這樣的評價，認為拜登和他的團隊以最純粹、最堅定的方式來貫徹羅斯福的理念。自從羅斯福以來，沒有人以如此自由度和信念來表達這樣的主張。

我們回顧一下他執政初期提出的「百日維新」計劃，即「The Build Back Better Framework（重建美好未來法案）」，按照經濟學家曼昆的話來說，這標誌著美國向福利國家的轉型。

這個計劃包括投資於醫療、教育，提供更高質量的護理服務給年長者和殘障人士等，旨在升級美國的社會保障網絡和提升人力資本。

此外，在清潔能源和高科技領域，拜登政府也推動了更強有力的產業政策支持。在美國治理歷史上，很少有見到如此積極的態度，這標誌著大政府理念的回歸。

那麼這對於我們又意味著什麼？還是回到剛才永恆的話題，即長期利率對經濟的影響。

長期利率由兩個因素決定，第一個因素是實際利率，第二個是通脹預期。通脹預期問題已經解決，我們要解決的是實際利率問題。

實際利率的背後指向了經濟增長的長期潛力，而經濟增長取決於人口因素和勞動生產率的提高。在國際競爭加劇的情況下，大政府以更積極的態度介入經濟，參與科技發展等領域，這對我們意味著什麼？

我想請大家來思考一下，我個人認為這種狀態可能會產生多重影響和因素。首先，回顧一下為什麼全球勞動生產率普遍下降，我給出了一個簡單的解釋，將其歸因於全球化。

全球化培養了一種惰性，即企業更關注短期財務目標，而不積極投資提高技術水平，因為它可以輕易找到成本與價值的差距。

但是現在，在當前高度競爭的環境中，面對這種全球化逆轉的進程，我們可能會看到企業更多地內部發展，可能會在重建產業鏈和供應鏈的過程中積極投資技術，這可能會產生積極影響。

以史為鑑，民族主義的雙刃劍：

第二點是關於國與國之間的競爭問題。我會做一個類比，將國與國之間的大國競爭狀態與18世紀到19世紀的歐洲進行類比。

回顧歷史，我們今天仍然受益於歐洲在現代化進程中取得的輝煌文明成就，這段時期在科技、經濟發展和社會文明方面奠定了現代化的基礎。

那麼歐洲當時的輝煌成就源於何處？它的根源和動力是什麼呢？雖然有多種解釋，但一位社會學家提出了一個解釋，他說根源是民族主義。

在18世紀，歐洲的民族國家興起，民族國家之間的對抗產生了生存上的壓力，壓力可以轉化為動力，競爭也同樣帶來激勵，敦促各國加大投入，加速發展。

一方面，政府的負擔會進一步加劇，但是另一方面，對技術進步和經濟發展可能是都會產生積極的作用。國家之的對立和對抗產生的危機感推動了技術和制度的進步這種對抗和競爭也是雙刃劍，也帶來了地緣政治的不穩定性和加劇的衝突，所以才終於導致了兩次世界大戰的爆發。

但是我們現在可能歷史走了一圈，回到了當年的起點上。目前的衝突正在加劇，國家之間的對抗與對立給我們帶來了更大的安全威脅。

讓我們來看下圖。在2022年，由於俄烏戰爭，導致死亡人數急劇增加。到了2023年的不完全的統計數據，這個數字已經遠遠超過了去年的總量。

這告訴我們，和平受到威脅，戰爭的威脅變得越來越切實。過去我們認為戰爭是遙不可及的，但現在國家之間的對抗和對立讓我們意識到，和平並不容易維護。和平紅利可能即將終結，我們可能面臨衝突和不穩定加劇的局面。

讓我們回到現在的問題，即長期利率以及公共財政對經濟的影響是什麼？

下面這張圖顯示了美國、德國、英國等主要發達經濟體的國防開支情況。自二戰以來，特別是冷戰結束後，國防開支呈現出下降的趨勢。

以歐洲為例，整個歐洲的國防開支可能還不到美國的一半。長時間以來，歐洲一直在享受和平紅利，可以將大量財政資源節省下來，用於醫療、教育和民生投資。但現在，隨著衝突現實化，國家之間的對抗，尤其是大國之間的對抗，已經成為一種常態。

當和平紅利不再存在，國防開支將不可避免地增加，這意味著政府的財政負擔會變得更加沉重。如果長期利率不能有效下降，貨幣政策的操作空間將受限。

同時，面對國內外不斷增多的威脅，各國政府都需要追求更具包容性的經濟增長，為更多人提供發展機會，緩解社會矛盾，實現社會和諧。在國際競爭方面，它們也需要應對來自其他經濟體和國家的威脅，因此財政負擔不太可能被有效減輕。那麼政府應該如何應對這些財政挑戰呢？

政府面臨的財政挑戰只剩下幾條路來解決途徑。

首先，貨幣政策的配合可能會面臨限制，因為通脹預期上升將限制貨幣政策的空間。

其次，削減開支也可能並不可行，因為在面對國內外多樣化威脅的同時，政府需要維持或增加支出來平息社會緊張局勢、實現社會和解，並在國際競爭中保持競爭力。

因此，政府必須尋找其他途徑來應對財政問題。最後只剩一條路，就是增加稅收。

我們必然預見不斷提升的稅務合規要求，更加完備的稅收核查、征繳體系，企業的跨國避稅會面臨更大的壓力，是否可以實現有效的國際間稅務協調，還是會進一步推動民族主義和保護主義，這將有待觀察。

但是無論如何，我們可以預見，政府徵稅的力度會不斷加大。

同時，稅賦永遠都是痛苦的。在政治上是極其痛苦的，其成本和代價非常顯著。如何才能以最低的政治成本來擴大稅源？

這是民主政府所面對的終極挑戰。如何能讓人們心甘情願地將稅款交給他們的政府，我想，答案只有一個，那就是，當你在面對巨大、不可逾越和不可迴避的外部威脅的時候。請大家和我一起思考。

*文章為作者獨立觀點，不代表筆記俠立場。

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