国君固收 | 报告导读：
【发行情况】本次春秋电子总共发行不超过2.40亿元可转债。优配：每股配售0.875元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（4-13周一）股权登记日；T日（4-14周二）网上申购；T+2日（4-16周四）网上申购中签缴款。配售代码：753890；申购代码754890。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.5%，0.7%，1.0%，1.5%，2.5%，3.0%），到期回售价为112元（含最后一期利息）。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照6年AA-中债企业债YTM 6.24%计算，纯债价值为81.92元，YTM为2.89%。发行6个月后进入转股期，初始转股价15.69元，4月10日收盘价为15.01元，初始平价95.67元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为5.58%。
【公司基本面】公司为消费电子产品结构件模组的一站式服务商。公司主营业务主要包括消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售。依托模具制备经验，公司的模具开发精度可达0.01~0.02mm。公司业绩快报显示，2019年公司实现营业收入20.19亿元，同比上升13.79%；归母净利润1.44亿元，同比增加33.01%；2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为17.92%和6.16%。目前公司市值约为41亿元左右，PE TTM 28.5倍，估值水平合理。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为50%左右，以2020年4月10日正股价格计算的可转债理论价格为119~120元。相对估值法，目前同等平价附近的日月转债转股溢价率为25.46%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，我们预计春秋转债上市首日的转股溢价率区间为【24%，26%】，当前价格对应相对估值为119~121元。综合考虑，预计春秋转债上市首日价格在119~120元之间。
【申购建议】春秋电子总股本27.40亿股，前十大股东持股比例63.02%。如果假设原有股东60%参与配售，那么剩余0.96亿元供投资者申购。假设网上申购户数为600万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.0016%附近。考虑到当前转债平价低于面值，正股有一定市场关注度，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计春秋转债上市首日定价区间为119~120元。按照2020年4月10日收盘价计算，春秋转债对应平价为95.67元。目前同等平价附近的日月转债转股溢价率为25.46%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，我们预计春秋转债上市首日的转股溢价率区间为【24%，26%】，当前价格对应相对估值为119~121元。绝对估值下，理论价格为119~120元。综合考虑，我们预计春秋转债上市首日的定价区间为119~120元。
可以参与申购，二级市场可以配置。公司为消费电子产品结构件模组的一站式服务商。公司主营业务主要包括消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售。依托模具制备经验，公司的模具开发精度可达0.01~0.02mm。子公司上海崴泓是中国模具工业协会第七届理事会理事单位，同时被授予“中国大型注塑模具重点骨干企业”称号，并被国内领先的家电及汽车厂商授予产品品质认证。考虑到当前转债平价低于面值，正股有一定市场关注度，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息：本次转债发行规模为2.40亿元，网上申购及原股东配售日为2020年4月14日，网上申购代码为“754890”，缴款日为4月16日。公司原有股东按每股配售0.875元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“753890”。网上发行申购上限为100万元，主承销商东兴证券最大包销比例为30%，最大包销额为7,200万元。
基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.70%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.50%、第六年为3.00%。转股价为15.69元/股，转股期限为2020年10月20日至2026年4月13日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值112%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于年产3,000万件消费电子精密金属构件生产线及200套精密模具智能产线项目（一期）和补充流动资金。
3. 正股基本面分析
公司简介：
公司为消费电子产品结构件模组的一站式服务商。公司主营业务主要包括消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售。依托模具制备经验，公司的模具开发精度可达0.01~0.02mm。子公司上海崴泓是中国模具工业协会第七届理事会理事单位，同时被授予“中国大型注塑模具重点骨干企业”称号，并被国内领先的家电及汽车厂商授予产品品质认证。公司业绩快报显示，2019年公司实现营业收入20.19亿元，同比上升13.79%；归母净利润1.44亿元，同比增加33.01%。公司毛利率和净利率均有所上升，2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为17.92%和6.16%。
公司经营分析：
公司主营业务突出。2016年~2018年及2019年1~9月，公司主营业务收入分别为14.53亿元、17.30亿元、17.65亿元和13.26亿元，分别占公司营业收入的99.17%、99.44%、99.45%和98.44%。公司主营业务收入主要来源于PC及智能终端结构件和模具，PC及智能终端结构件产品2016年、2017年、2018年和2019年1~9月的收入分别为13.21亿元、15.55亿元、15.79亿元和12.17亿元，分别占主营业务收入的90.91%、89.92%、89.49%和91.74%；模具2016年、2017年、2018年和2019年1~9月的收入分别为1.32亿元、1.74亿元、1.86亿元和1.10亿元，分别占主营业务收入的9.09%、10.08%、10.51%和8.26%。
主营业务产品毛利率近年来有所下滑。从利润贡献角度看，近年来年公司各产品毛利率有轻微下降趋势。公司各项产品中，PC 及智能终端结构件毛利率2019年1-9月为17.30%，较2018年度降低0.13pct；模具毛利率为18.86%，较2018年度降低2.58pct。
看重研究创新能力，公司研发费用逐年上涨。为了保持较强的研发创新能力和市场竞争力，公司持续增加研发投入，近年来其研发费用持续增长。2016年度，公司研发费用为0.43亿元，2018年度达0.75亿元，增长幅度达73.61%。
行业竞争格局分析：
具有明显竞争优势，公司位居行业前列。公司所属行业为消费电子产品主要结构件细分行业，目前，该行业中产销规模较大、研发设计能力较强、模具设计与制造技术较高的专业企业较少，多数企业并不能提供完整的结构件模组，公司具有明显的竞争优势。目前，公司产量、产值等指标均位于行业前列。以IDC公布的2018 年全球笔记本电脑出货量（1.64 亿台）估算，则2018 年春秋电子按其笔记本电脑结构件销量4,098.92 万件（折合1,024.73 万套），约占笔记本电脑结构件市场份额6.25%。
竞争激烈，行业内公司各有所长。目前，公司主要的竞争对手为巨腾国际、胜利精密、劲胜智能、银宝山新以及横河模具。巨腾国际和胜利精密为精密结构件生产商，而劲胜智能、银宝山新以及横河模具为精密模具生产商。公司竞争对手的主要情况如下所示。
本次募集资金运用：
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过2.40亿元，将全部用于年产3,000万件消费电子精密金属构件生产线及200套精密模具智能产线项目（一期）和补充流动资金。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/苏锦河
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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