国君固收 | 报告导读：
债市先跌后涨，利率上行有顶。周一人行未跟随调降MLF利率，让市场一致预期落空。国内股债双杀，延续此前一周因海外抛售导致的调整。周二债市继续暴跌，周三开盘情绪也偏弱，主要还是因“恐高”。但10年国债利率调整到2.70%以上时，抛压减轻。周五债市低开，随着日内美元指数从高位回落，全球美元流动性收缩导致的其他资产全面抛售出现逆转。曲线形态会以长端利率下行实现修复。这一轮牛市中，期限利差维持高位，部分观点认为后续曲线形态修复将以短端利率上行实现。回顾历史，高期限利差+长端利率上行的组合，前后出现过5次。
结合上述5个案例的分析，在期限利差较高阶段，长端利率还能进一步上行，主要是两种原因的冲击：其一，CPI通胀，主要发生在2013年之前，且影响较为持续；其二，类似于供给挤出以及流动性挤兑的事件型冲击，以2015年案例最为典型。
在以上5个案例中，资金面的影响可以分为两种：其一，货币转向与经济回暖共振，导致长端利率遭到两重利空冲击，因而调整更多；其二，资金面维持相对低位，但长端调整加速，比如2008年以及2015年的案例。
映射到当下，有三点基本判断：CPI通胀拐头向下，PPI因油价暴跌的通缩概率加大；不搞强刺激后，宽信用以及托底经济的大局，需要货币政策不断呵护；类似于利率债供给冲击、流动性挤兑等问题，能够得到“精准滴灌”的对冲。
以上三点判断的和，基本否定了高期限利差+长端继续上行的第一种情形，即短端与长端双双上行且长端在两重利空下调整更多。而判断和则否定了第二种情形，即曲线深度陡峭化（2008及2015案例）。
我们认为当前在资金面宽松背景下的长端利率连续上行不可持续，后续10年国债利率大概率跌破前低，并尝试挑战2002年的历史低点。
正文
具体行情表现如下：
周一，MLF未降息，股债双杀。央行投放1000亿MLF，却未跟随海外降息，使得市场预期落空，但资金面非常宽松。海外担忧美联储货币政策空间耗尽，美股回应以暴跌，国内则股债双杀。活跃券190015利率上行1bp左右。周二，美元流动性紧缩推动美债利率上行，国内债市因“恐高”继续大跌。海外因美元为王，其余资产都遭到抛售，美股第三次熔断，10年美债利率单日上行近30bp至1.02%。国内债市低开低走，截至收盘，活跃券利率上行4bp左右。周三，债市抛盘力度减弱，日内股债跷跷板。央行连续第二日OMO净操作为0，资金面仍旧非常宽松。海外美债利率继续上行导致国内债市低开，但A股跌幅加大，推动债市情绪回暖。国债一级投标、信用债二级交易情绪较好，午后期债加速上涨。截至收盘，国开活跃券利率下行1bp左右。周四，美联储再放大招却未能挽救美债，国内债市向好被打断。美联储重启CPFF、MMLF操作，意图向市场注入更多美元流动性，然而资产抛售潮继续。国内债市开盘情绪尚可，盘中受到美债利率继续上行的拖累转为下跌。截至收盘，活跃券利率上行1bp左右。周五，美元流动性好转，股债齐涨。美国与其他主要经济体进行货币互换，以缓解全球美元荒的困境，午后美元指数从102的高点回落，其他对美货币升值，美股期指反弹。流动性缓释第一阶段，股债齐涨，而国债期货收盘后，现券利率继续下行。截至收盘，活跃券利率大幅下行5bp左右。
2. 策略展望：曲线形态会以长端利率下行来完成修复
曲线形态异常，部分观点认为是短端利率过低所致。在一轮牛市当中，都会看到曲线先牛陡再牛平，然而这一轮债牛，曲线却始终维持陡峭化。国债10-1年利差当前为80bp左右，仍旧位于2002以来的历史中值附近。
对于曲线形态的异常，部分观点认为并非是长端利率定价错误，而是短端利率异常低。后续曲线形态修复将以短端利率上行实现，即认为在高期限利差情形下，长端利率会继续上行。
高期限利差+长端利率上行的组合，历史上出现过5次，分别是2003.11~2004.12，2006.01~2008.08，2008.11~2009.02，2010.06~2010.11，2015.05~2016.06。
参考标准为期限利差位于历史中值（国债10-年利差为84bp）之上，并且10年国债利率维持波动上行走势。总体而言，随着时间推移，这一类组合出现得更少，而持续时间也更短（如图4所示）。
我们试图按照以下逻辑对上述5个阶段进行具体分析：
对期限利差以及长端利率波动的数据描述
说明：以期限利差突破50%历史分位数为起始，以10年国债利率拐头向下为终结。因此期限利差起始即为最低，长端利率终结即为最高，定义区间波动分别需要3个参数。
概括影响长端利率波动的主要因素
上述5个阶段中，是否存在一段时间，资金面维持宽松
2003.11~2004.12：央票发行利率上调为触发剂，长端利率上行先后受到CPI通胀以及货政转为紧缩的影响。
国债10-1年利差[初始，终结，最高]分别为[96，211，271]bp；10年国债利率波动区间[初始，终结，最低]分别为[3.22，5.22，3.15]%。
2003年5月WHO正式解除了我国“非典”禁令，债市回调，并以曲线熊平的方式实现。因为，虽然“走出通缩”是确定，但市场并不确定是否很快看到“进入通胀”。
货币政策开始收紧：7-8月份，7天回购利率回落；8月下旬正式确立转紧，以上调1年期央票发行利率为信号。
随着货币政策转向，利率曲线继续上移。更为不利的是，此前市场担忧的通胀快速回升，2003年10月录得3.0%（上一个月仅为1.8%）。
随着CPI向上不断突破，更多的经济数据显著回暖，市场更多开始担忧央行启动加息。而这一担忧，因央票发行利率不断上调似乎能得到印证。
这一阶段，狭义流动性较为紧张，R007中枢有一定上移。但在资金利率阶段性出现回落之时，比如2003.11~12央行主动引导，以及2004.02~03央票恢复价格招标，长端利率在上行中有一定修复。
2006.02~2008.08：货政先于CPI触底回升而收紧，曲线先熊平再熊陡。春节前后因央行积极对冲流动性，长端利率阶段性熊市反弹。
国债10-1年利差[初始，终结，最高]分别为[94，148，182]bp；10年国债利率波动区间[初始，终结，最低]分别为[2.95，4.38，2.95]%。
整体而言，2003Q4~2007Q4，期限利差均维持在高位，但长端利率主要受CPI波动的牵引，呈现上行-下行-上行的走势（对比图4和图5可知）。
2006年初开始，CPI进入上升阶段，并且一直延续到2008年初见顶，因此，期限利差始终较高。可以认为，高期限利差是因为通胀中枢相对较高，而长端利率维持上行则是因为CPI不断向上突破。
值得注意的是，2006年1月份，1年期央票利率两次引导下行，时值春节前后，央行对冲积极，R007利率虽有两日短暂冲高，但很快回落。因此，长端利率也从年初高点3.15%回落至2.90%附近。
但春节后，央行加大了票据发行规模，且引导票据发行利率走高，对于资金面的担忧再起。而CPI也探底回升，加速了长端利率的调整。
2008.11~2009.02：初期的期限利差急速走扩主要因短端利率加速下行所致。虽然资金面始终维持宽松，但经济复苏信号首先引导长端利率上行。
国债10-1年利差[初始，终结，最高]分别为[86，224，224]bp；10年国债利率波动区间[初始，终结，最低]分别为[2.95，3.40，2.68]%。
金融危机冲击下，央行频放大招：连续5次下调贷款基准利率（7.47%-5.31%），4次下调存款准备金率（17.50%-13.50%）。
一年内大量的资金投放导致狭义流动性非常充裕：R007中枢从3%快速下行至1%，并且在此低位维持了仅5个月时间（一直持续到2009年4月）。
总体而言，2008.11~2009.02，因短端利率的快速下行导致了期限利差的急速走扩：短短3个月时间，1年期国债利率从2.5%下行到1.0%左右。
短期内大量资金投放尚未传导到实体经济，导致银行间流动性“泛滥”。因此，1年期国债利率跟随资金面维持低位波动，中枢维持在1%附近。
然而，2009年初，部分经济指标回暖：1月份PMI录得45.30%，回升4.1%；高频的发电耗煤量，以及信贷等先行指标均好转。长端利率出现反弹，且领先于资金面的反转。
2010.06~2010.11：经济回暖信号累积，长端利率先调整。随后央行启动加息，期限利差因长端抛售更多而走扩。
国债10-1年利差[初始，终结，最高]分别为[136，118，176]bp；10年国债利率波动区间[初始，终结，最低]分别为[3.23，3.91，3.17]%。
2010年前三季度，经济呈现滞涨格局：CPI波动中从低点1.5%最高上行至5.1%，实际GDP同比增速则从12.2%下滑至10.9%。长端利率更多跟随经济增速而下行，走出了一个小牛市行情。
随着长端利率牛市进入后半程，市场对利空更为敏感。当8月中旬份公布的7月CPI同比增速突破敏感位置到3.3%，市场更多开始担忧货币政策转向。
从资金面表现来看，当年7月末，R007利率中枢到达阶段性底部，随后不但中枢上移，且波动性加大。市场悲观预期得到更多印证。随着CPI在3%以上不断突破，10月19日，央行加息25bp。
这一阶段，资金面隐忧以及CPI上升到敏感位置几乎同时出现，小牛市的反转中，拐点后的杀跌更为剧烈，因此长端利率受到三重利空共振而调整更多。
2015.05~2015.06：期限利差走扩因短端与长端两重定价所致，一方面，资金利率急跌导致短端利率快速下行；另一方面，地方债供给冲击，以及股灾导致的流动性挤兑导致长端被抛售，
国债10-1年利差[初始，终结，最高]分别为[95，186，202]bp；10年国债利率波动区间[初始，终结，最低]分别为[3.40，3.60，3.38]%。
2005年2月降准，以及3月份的降息，导致4月到5月底，R007利率从高点4%一举回落至2%左右。且市场中存在着货政进一步宽松的乐观预期。
这一阶段，伴随着资金面的过度宽松，短端利率快速下行，从3月底的3.22%下行至6月初的低点1.65%。
此外，4月份地方债供给重启、6月份股灾导致的流动性挤兑，均加大了长端利率的调整。从而进一步推动期限利差走阔。
总的来看，在期限利差较高阶段，长端利率还能进一步上行，我们总结为两种原因的冲击：其一，CPI通胀，主要发生在2013年之前，且影响较为持续；其二，类似于供给挤出以及流动性挤兑的事件型冲击，以2015年案例最为典型。
在以上5个案例中，资金面的影响可以分为两种：其一，货币转向与经济回暖共振，导致长端利率遭到两重利空冲击，因而调整更多；其二，资金面维持相对低位，但长端调整加速，比如2008年以及2015年的案例。
映射到当下，我们有三点基本判断：CPI通胀拐头向下，PPI因油价暴跌的通缩概率加大；不搞强刺激后，宽信用以及托底经济的大局，需要货币政策不断呵护；类似于利率债供给冲击、流动性挤兑等问题，能够得到“精准滴灌”的对冲。
以上三点判断的和，基本否定了高期限利差+长端继续上行的第一种情形，即短端与长端双双上行且长端在两重利空下调整更多。而判断和则否定了第二种情形，即曲线深度陡峭化（2008及2015案例）。
目前来看，经济数据最差的时候可能尚未过去，且即使一季度经济挖坑后，市场也不宜对右侧反弹高度过于乐观。而海外疫情仍处于加速爆发阶段，导致的外需冲击还未到达峰值。此外，宽信用的慢变量会得到持续呵护，以实现托底经济的同时推动产业升级和结构转型优化。
综上所述，我们认为当前在资金面宽松背景下的长端利率连续上行不可持续，后续10年国债利率大概率跌破前低，并尝试挑战2002年的历史低点。
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国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research