国君固收 | 报告导读：
转债市场的强势表现及背后原因。近期转债市场走出趋势性上涨行情，中证转债指数已经创下近四年新高。市场的强势主要体现在两个方面：1）伴随着行情的推进，转债市场绝对价格中枢稳步上行；2）新券上市首日定价较高，彰显出当前市场情绪火热。市场强势表现背后的原因主要在于流动性宽裕和权益市场的走强。不过，近段时间转债的表现优于权益，一方面体现在回撤更小，另一方面则在于转债市场估值的提升。具体原因来看，主要表现在三个方面：1）大类资产角度看，2020年投资转债是固收类投资者增强收益的最重要手段之一；2）新增资金加速入场，助推行情不断走强；3）强赎陆续触发，资金有重新再配置需求。
市场演绎路径复盘及展望。近期转债市场的强势表现会让投资者联想到2019年初的行情，两段行情的相同点在于大环境下流动性相对宽裕，不同点在于2019年初转债市场估值处于低位，当前转债市场估值处于中高位，另外两段行情的运行节奏也有所不同。2019年一季度转债市场整体估值较低，普涨行情下以预期修复为主，而2019年四季度至今转债市场估值偏高，结构性行情为主，对择券能力要求更高。从近期市场行情的演绎路径来看，出现了两个较为明显的特征：1）低位个券开始补涨，尤其是热点下的同行业转债；2）高绝对价格、高转股溢价率个券出现转债和正股同时上涨情形。对于后续市场的演绎路径，我们认为随着转债个券数量的增多，公司质地差别较大，除非有牛市预期，否则很难延续普涨格局。2020年转债将进入个券时代，我们倾向于后续仍然以结构化行情为主，重点挑选好行业和好公司。
非标处置将继续推进，增量投资聚焦标债。存量非标的处置尚面临上述三个难点，而无论资管新规过渡期是否延长，对于增量投资而言，大概率更多聚焦于标债。一方面，降息周期刚启动，当前绝对收益率水平尚可，对于配置户而言早买早受益；另一方面，标债投资既符合流动性管理要求，也缓解了非标回表造成的资本消耗。
后续重点挖掘方向。对于后续择券思路，我们认为主要从新券和存量两个维度进行选择。1）新券角度：转债市场在经过2019年12月份的密集发行后，2020年1月份开始将迎来陆续上市，我们建议重点关注大规模、高评级品种；2）存量角度：我们建议重点挖掘细分优质赛道，科技和新能源汽车将有望成为2020年一整年的主线品种，我们看好这两个行业中将出现大量成功转股退出的标的。尽管对于投资者来说，多数转债绝对价格已经较高，缺乏债底保护，但从行业逻辑和正股基本面来看，后续仍有不断催化，业绩层面有望在一季度出现正向反馈。
正文
近期转债市场走出趋势性上涨行情，中证转债指数已经创下近四年新高。自2019年四季度开始，转债市场的高估值一直是市场担心的症结所在，但从近期表现来看，估值不但没有出现主动压缩，一些核心高评级品种反而还出现了主动提估值的现象。近期核心资产的估值提升可以反映出当前投资者对于转债的乐观，市场进入自我强化阶段，不断有新增资金入场助推行情持续走强。
伴随着行情的推进，转债市场绝对价格中枢稳步上行。市场由前期的结构性行情逐渐演变成全面上涨，整体价格中枢上移，截至2020年1月8日收盘，市场平均价格达到117.10元，中位数价格达到113.71元，已经接近2019年4月初的高点。转债价格的全面上行使得债底保护逐渐减弱，权益属性明显增强。因此，对于以绝对收益为考核目标的账户而言，当前转债市场的性价比已经有所减弱，更多只能以股票视角看待后续投资机会。
新券上市首日定价较高，彰显出当前市场情绪火热。近期新券发行节奏较快，投资者一级市场参与度较高，而新券上市后普遍定价较高，让二级市场参与难度加大。部分优质大规模、高评级转债上市首日就达到120元，个别品种触发熔断，转债整体的债底保护性已经明显不足。但对于仍有配置需求的资金而言，优质新券变成了刚需品种，因此正股基本面较好的个券在上市初期会出现估值提升的行情。
市场强势表现背后的原因主要在于流动性宽裕和权益市场的走强。不过，近段时间转债的表现优于权益，一方面体现在回撤更小，另一方面则在于转债市场估值的提升。具体原因来看，主要表现在几个方面：
1）大类资产角度看，2020年投资转债是固收类投资者增强收益的最重要手段之一。在看多转债的一致预期下，市场出现抢跑行为，年初新一轮的配置需求提前启动。而在市场走强的过程中，由于流动性问题，转债投资者不愿轻易下车，担心失去筹码，因此出现转债不跟随权益市场调整的现象。转债走势更加平稳，调仓不减仓逐渐成为近段时间市场共识。
2）新增资金加速入场，助推行情不断走强。转债走出趋势性上涨行情后，吸引了大量新增资金入场。而由于多数转债规模较小，大体量资金较难参与，因此通过增持转债基金来参与市场成为首要选择。在新增资金的推动下，近段时间我们可以看到市场成交量的放大和权重券的补涨。
3）强赎陆续触发，资金有重新再配置需求。行情推进的过程中使得高价券的占比在提升，陆续有公司发布强制赎回公告。由于2019年四季度以来，结构性行情较为明显，触发强赎的个券多为市场关注度较高的优质品种，机构参与度较高，因此再配置需求下，同类型转债有估值提升的动力。
2.市场演绎路径复盘及展望
近期转债市场的强势表现会让投资者联想到2019年初的行情，两段行情的相同点在于大环境下流动性相对宽裕，不同点在于2019年初转债市场估值处于低位（主要指纯债溢价率），当前转债市场估值处于中高位（主要指转股溢价率）。
另外，当前市场和2019年初还有一点最大的不同在于，行情推进的节奏是不一样的。回顾2019年初转债市场的运行路径可以发现，1月初降准大幕开启后转债市场进入预期修复阶段的初期，整体涨幅较慢，走势颇为纠结。2月份后随着贸易摩擦缓和、经济企稳预期的升温，券商成为行情上涨的发动机，牛市预期渐起。3月份开始，市场开始朝着消灭低价券的方向行进，面值以下的个券逐渐消失，整体价格中枢继续上移。4、5月份开始随着流动性收紧和贸易摩擦的再次恶化，市场进入调整。而从本轮行情的运行路径来看，有很大不同。2019年6月份开始，市场逐渐进入“爬坑”阶段，悲观预期有所修复。7月份高评级转债出现一波估值提升行情，主要原因在于市场对于平银、隆基等大规模转债可能触发强赎的提前再配置。8月份进入中报业绩行情，真成长公司脱颖而出，围绕业绩预告布局优质公司成为市场主线。9~12月，市场进入结构性行情，科技、新能源汽车、周期互有表现。2020年元旦过后，降准大幕再次开启，强势的市场状态下出现普涨行情。总结来看，2019年一季度转债市场整体估值较低，普涨行情下以预期修复为主，而2019年四季度至今转债市场估值偏高，结构性行情为主，对择券能力要求更高。
从近期市场行情的演绎路径来看，出现了两个较为明显的特征：
1）低位个券开始补涨，尤其是热点下的同行业转债。在主流品种已经涨幅较大后，资金开始挖掘低位滞涨品种，行情出现扩散。如汽车零部件行业中的亚太、模塑，锂电池上游原材料中的雅化、道氏，周期行业中的鼎胜等，都在近期出现了补涨。不过在低位转债补涨的同时，高位转债并没有出现调整，依然保持着上涨趋势，当下市场仍在强势运行状态中。
2）高绝对价格、高转股溢价率个券出现转债和正股同时上涨情形。对于高价券来说，高转股溢价率往往意味着转债弹性不足，一般通过正股上涨或转债下跌来消化高估值。近期市场选择了第一种，和预想不同的地方在于，正股上涨的同时，转债跟涨动力依然强劲。因此，从转债的表现来看，市场预期正股将会以更大的涨幅来消化当前的高估值。如赣锋、大族，尽管转股溢价率较高，但近期依然表现出较强的跟涨能力，也能体现出转债投资者对于正股的信心。
后续市场将如何演绎？随着转债个券数量的增多，公司质地差别较大，除非有牛市预期，否则很难延续普涨格局。2020年转债将进入个券时代，我们倾向于后续仍然以结构化行情为主，重点挑选好行业和好公司。短期市场的调整和外部变化有关，如货币政策、海外局势、经济数据等，在没有出现明显的利空信号前，市场依然会沿着既定的方向运行。另外，从市场自身表现来看，调整时会出现两个比较明显的信号：
1）高位转债出现滞涨，低位个券补涨动力不足。此时，市场容易陷入调整周期，缺乏流动性支持的个券会造成成交困难的情形。相比之下，前期涨幅较大或基本面较差的品种调整幅度会更深，不过对于景气度上行和有业绩释放预期的公司而言，调整会提供更合适的布局机会。
2）市场整体转股溢价率主动压缩。在2019年4月份，曾出现过转股溢价率主动压缩的情形，受估值下移的影响，转债调整幅度大于正股。一般转股溢价率的主动压缩往往伴随着新的利空逻辑的出现，在此之前，转股溢价率水平会维持在一个相对合理的位置。
3.后续重点挖掘方向
行情至此，多数比较优质的转债绝对价格已经较高，和股票无异，波动会有所加大。参与此类转债需要考虑到账户负债端的稳定性，同时更多以正股思维去看待转债投资机会。而对于低价券而言，需要精挑细选，找到补涨逻辑，挖掘遗珠。另一方面，新券进入密集上市期，上市后将成为新增资金的首选方向。因此，对于后续择券思路，我们认为主要从新券和存量两个维度进行选择。
1）新券角度：转债市场在经过2019年12月份的密集发行后，2020年1月份开始将迎来陆续上市。由于此前中签率较低，多数投资者都处于欠配状态，优质新券的配置需求较旺，建议在上市初期可以获取一定筹码。我们给出当前比较看好的待上市新券，建议在上市后积极关注。
2）存量角度：我们建议重点挖掘细分优质赛道，看好景气度上行和有反转预期的行业。科技和新能源汽车将有望成为2020年一整年的主线品种，我们看好这两个行业中将出现大量成功转股退出的标的。尽管对于投资者来说，多数转债绝对价格已经较高，缺乏债底保护，但从行业逻辑和正股基本面来看，后续仍有不断催化，业绩层面有望在一季度出现正向反馈。因此，尽管当前多数转债绝对价格不低，但我们看好其正股表现，当前位置依然推荐。对于前期推荐标的，我们建议继续持有，新增资金方面，由于转债投资者大多为固收投资者，风险偏好较低，不愿意追高，因此我们重点推荐几只当前价位可以新增布局的转债。
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国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research