国君固收 | 报告导读：
【发行情况】本次中国应急总共发行不超过8.19亿元可转债。优配：每股配售0.8961元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（4-9周四）股权登记日；T日（4-10周五）网上申购；T+2日（4-14周二）网上申购中签缴款。配售代码：380527；申购代码370527。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售价为108元（含最后一期利息）。主体评级为AA+，转债评级为AA+，按照6年AA+中债企业债YTM 3.51%计算，纯债价值为91.95元，YTM为2.11%。发行6个月后进入转股期，初始转股价8.90元，4月9日收盘价为9.24元，初始平价103.82元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为10.07%。
【公司基本面】公司是应急交通工程装备领域的龙头企业。公司主要产品为公路和水路应急交通工程装备，是国内军用应急交通工程装备领域中规模领先、产品线齐全和研发实力突出的专业制造商之一，也是民用应急交通工程装备的重要供应商。公司业绩快报显示，2019年公司实现营业收入24.65亿元，同比下降7.11%，归母净利润1.58亿元，同比下降29.48%。2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为20.38%和6.83%。目前公司市值约为84亿元左右，PE TTM 53.6倍，估值水平偏高。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为50%左右，以2020年4月9日正股价格计算的可转债理论价格为124~125元。相对估值法，目前同等平价附近的博威转债转股溢价率为19.82%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，公司评级高于博威，我们预计应急转债上市首日的转股溢价率区间为【19%，21%】，当前价格对应相对估值为124~126元。综合考虑，预计应急转债上市首日价格在124~125元之间。
【申购建议】应急股份总股本9.14亿股，前十大股东持股比例73.11%。如果假设原有股东60%参与配售，那么剩余3.276亿元供投资者申购。假设网上申购户数为500万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.0066%附近。考虑到当前转债平价高于面值，公司背靠国资委，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计应急转债上市首日定价区间为124~125元。按照2020年4月9日收盘价计算，应急转债对应平价为103.82元。目前同等平价附近的博威转债转股溢价率为19.82%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，公司评级高于博威，我们预计应急转债上市首日的转股溢价率区间为【19%，21%】，当前价格对应相对估值为124~126元。绝对估值下，理论价格为124~125元。综合考虑，我们预计应急转债上市首日的定价区间为124~125元。
可以参与申购，二级市场可以配置。公司是应急交通工程装备领域的龙头企业。公司主要产品为公路和水路应急交通工程装备，是国内军用应急交通工程装备领域中规模领先、产品线齐全和研发实力突出的专业制造商之一，也是民用应急交通工程装备的重要供应商。考虑到当前转债平价高于面值，公司背靠国资委，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息：本次转债发行规模为8.19亿元，网上申购及原股东配售日为2020年4月10日，网上申购代码为“370527”，缴款日为4月14日。公司原有股东按每股配售0.8961元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“380527”。网上发行申购上限为100万元，主承销商中信证券最大包销比例为30%，最大包销额为24,567.936万元。
基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为8.90元/股，转股期限为2020年10月16日至2026年4月9日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值108%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金主要用于全域机动保障装备能力建设项目、国际营销平台网络建设项目以及补充流动资金。
3. 正股基本面分析
公司简介：
公司是应急交通工程装备领域的龙头企业。公司主要产品为公路和水路应急交通工程装备，是国内军用应急交通工程装备领域中规模领先、产品线齐全和研发实力突出的专业制造商之一，也是民用应急交通工程装备的重要供应商。公司业绩快报显示，2019年公司实现营业收入24.65亿元，同比下降7.11%，归母净利润1.58亿元，同比下降29.48%。公司毛利率有所下滑，2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为20.38%和6.83%。
公司经营分析：
公司产品线齐全，国际业务进展顺利。公司主要产品为公路和水路应急交通工程装备，主要包括应急舟桥、应急机械化桥和民用桥梁等，另外还生产应急机动码头、应急铁路站台、应急铁路抢修钢梁等装备。公司产品型号多、品种全、质量高，成为我国军方应急交通工程装备的重要供应商，国内市占率稳居首位。其产品订单主要来自军方与政府，销售价格比较稳定。公司不断开拓国外市场，产品销往秘鲁、玻利维亚和泰国等国家和地区，近年来境外营业收入稳步上升。本次募集资金部分用于国际营销平台网络建设项目，有望进一步开发海外市场。公司主要生产地点位于武汉，受新冠疫情影响，公司2020年一季度开工率不足，经营业绩存在下滑风险。
重视自主创新，研发实力突出。公司拥有一支优秀的技术研发团队，在舟桥总体设计及制造技术等领域取得突破性进展，已掌握可变结构体系舟桥总体设计、舟体浮游自展直等多领域的关键核心技术。公司先后荣获“科技进步二等奖”“科技进步一等奖”等创新奖项。2012年，公司被认定为第十九批国家认定企业（集团）技术中心。截至2019年3月，公司及其下属子公司拥有专利合计138项，其中国防专利31项，非国防专利107项。2015年至2018年，公司研发支出占营业收入的比例分别为5.49%、4.52%、3.37%和3.24%，已逐步发展成为中国应急交通工程装备产业研制基地。
行业竞争格局分析：
国内应急交通工程装备行业壁垒高，竞争小，发展前景较好。我国国防科技工业存在较高的资金壁垒、技术壁垒和市场壁垒，行业外潜在竞争者进入难度大，现存企业数量不多，形成有限竞争格局。行业内企业根据军方和政府订单按需生产，市场化程度较低。但2014年起，“军民融合”“民企参军”模式兴起，军方开始向民营企业采购部分装备，导致行业竞争度有所提高。民用市场高端装备尚处于起步阶段，厂商较少；民用中低端装备市场化程度高，竞争相对激烈。总体而言，应急交通工程装备广泛应用于军用和民用领域，近年来市场需求扩张，增长迅速，行业发展前景良好。
公司在国内市场占有率第一，行业地位领先。公司作为中船重工集团应急装备板块产业的上市平台，得到集团内与应急相关资源、业务的不断注入，公司借助集团内资源，积极拓展经营领域。2018年，公司收购专门经营民用核安全设备业务的陕柴核应急，公司业务由此拓展至核应急安全领域，形成新的利润增长点。公司专注于应急交通工程装备体系，已形成多层次（遂行保障、后勤支援、应急动员）、全领域（水路、公路、铁路、航空）覆盖的产业链，在国内军用与民用应急工程装备领域中规模领先。
本次募集资金运用：
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过8.19亿元，将主要用于全域机动保障装备能力建设项目、国际营销平台网络建设项目以及补充流动资金。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/苏锦河
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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