1.一级市场回顾
1.1.净融资额环比下降
净融资额环比下降。上周（7月22日-7月26日）信用债总发行1847.60亿，到期1596.39亿，净融资151.21亿，环比下降446.6亿。其中，民营企业信用债总发行70.90亿，到期155.29亿，净融资-84.39-32.62亿，环比减少51.77亿。具体而言：
1）短融上周发行879.1亿，到期1144亿，净融资-264.9亿，发行只数环比减少4只至72只，净融资环比减少86.6亿。发行行业以制造业（340亿）、电力、煤气及水的生产和供应业（146亿）和交通运输、仓储业（110亿）为主。
2）中票上周发行354亿，到期150亿，净融资204亿，发行只数环比减少22只至35只，净融资环比减少260.77亿。发行行业以综合（114亿）为主。
3）企业债上周发行56.1亿，到期59.81亿，净融资-3.7亿，发行只数减少5只至10只，净融资环比减少14.26亿。发行行业为建筑业（31.1亿）。
4）公司债上周发行558.4亿，到期342.58亿，净融资215.8亿，发行只数减少2只至49只，净融资环比减少84.98亿。发行行业以综合（157.5亿）和建筑业（140.5亿）为主。
从评级分布看，短融和中票以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比77.79%，AA+级占比16.61%。AAA评级信用债发行较上周减少280.70亿，AA+评级信用债发行较上周增加15.40亿，AA评级信用债发行较上周减少42.20亿。发行主体以地方国企、央企为主，在总计161个发行主体中，地方国企和央企分别占93和53个席位。
从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比70.92%。具体来看，1年期以下信用债发行889.1亿，环比增加108.8亿；1-3年期发行421.3亿，环比减少119.6亿；3-5年期发行433.6亿，环比减少242.2亿；5年期以上发行103.6亿，环比减少41.5亿。
1.2.城投债、房地产债融资均环比下降
城投债、房地产债融资均环比下降。上周城投债发行271.1亿，到期509.26亿，净融资-238.16亿，净融资额环比下降642.60亿。房地产债发行57.4亿，到期107.32亿，净融资-49.92亿，净融资额环比下降33.82亿。
从产业债行业分布看，上周12个行业净融资额为正，其中综合、建筑装饰、机械设备行业净融资额分别为157.73亿、153.50亿、100.00亿，14个行业净融资额为负，其中城投、钢铁的净融资额分别为-238.16亿、-52.98亿。从边际变化看，综合行业改善最大，而城投降幅最大。
1.3.信用债取消发行规模下降
取消发行规模下降。上周信用债取消发行5只，发行规模17亿，较前一周环比下降43.7亿，信用债推迟发行0只，与前一周相同。取消发行的5只债券发行主体中有3只为地方国企，2只为央企；发行期限1只1年期，1只3年期，3只5年期；主体评级2只为AAA级，3只为AA+级。
1.4.发行利率总体高于估值，城投行业定价偏高
发行利率总体高于估值，城投行业定价偏高。上周发行规模超10亿的债券数量为73只，债券发行利率多数高于估值，发行人信用资质较好，多数为AAA、AA+高评级，且大多为地方国企和央企；上周73只新发代表性债券中，有38只债券高于中债估值，其中，城投估值偏高；低于估值的债券有29只。发行主体中37只为地方国有企业，32只为中央国有企业，2只为民营企业，且发行主体评级大多为AAA或AA+，显示市场对于信用资质好债券较为青睐。
产业债中，19包钢01发行主体为包头钢铁（集团）有限责任公司，主营黑色金属冶炼及加工和稀土生产，钢材品种规格齐全，稀土资源储量丰富，业绩受钢铁行业和稀土行业景气度影响较大，公司成本控制难度大，短期偿债压力较大。总体资质较弱，发行利率高于估值269.94bp。19船重SCP006发行主体为中国船舶重工集团有限公司，主要从事船舶和非船业务，公司造船能力实力雄厚，技术水平领先，且作为我国海军船舰装备的建设主体，公司具有重要的战略地位。公司信用资质较好，发行利率低于估值55.31bp。
城投债中，19丹投SCP001发行主体丹阳投资集团有限公司是丹阳市重要的基础设施建设主体，业务具有很强的区域专营性，在资本金注入和财政补贴等方面得到股东和相关各方的有力支持，但是公司资产流动性较弱，担保比率较高，面临较大的集中偿付压力，发行利率高于估值321.90 bp。19广州地铁SCP002发行主体为广州地铁集团有限公司，广州市经济实力强，政府对公司支持力度大，公司地铁线路运营良好，业务多元化，未来土地市场和房地产调控可能对公司信用产生一定影响，整体来看公司信用资质较好，发行利率低于估值94bp。
2. 二级市场回顾
2.1. 收益率、信用利差多数下行，期限利差多数上行
收益率多数下行。上周各评级信用债收益率多数下行。具体来看，1Y期限各评级收益率下行4-8bp；3Y期限各评级收益率下行1-3bp；5Y期限AAA评级收益率上行3bp，其余各评级收益率下行4-6bp。从收益率历史分位数看，AAA各期限分位数均处在19%-27%的位置上，AA+在16%-26%区间，AA在15%-28%区间，AA-在48%-60%区间。
信用利差多数下行。上周各期限评级信用利差多数下行。具体来看，1Y 期限各评级信用利差下行4-8bp；各评级3Y 期限信用利差下行1-3bp； 5Y 期限AAA评级信用利差上行3bp，其余各评级下行4-6bp。从分位数看，AAA评级信用利差分位数在1%-13%区间，AA+在1%-9%区间，AA在4%-12%区间，AA-在41%-57%区间。
信用期限利差多数上行。上周各期限评级信用期限利差多数上行。具体来看，各评级5Y-1Y 期限信用利差上行2-7bp；AAA评级5Y-3Y 期限信用利差上行3bp，其余各评级下行3-4bp，3Y-1Y期限信用利差均上行4-6bp。从期限利差分位数水平看，AAA各期限分位数在46%-55%区间，AA+在39%-53%区间，AA在31%-51%区间，AA-在13%-51%区间。
2.2. 二级市场周成交量环比下降
信用债周成交量环比下降。上周信用债周成交量4022.38亿，环比上升25.26%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为276.96亿元、127.96亿元、2,160.83亿元、1,456.63亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比上升3%、17%、36%和17%。
从行业层面来看，城投、电力、石油开采、综合、煤炭成交量位居前5位，13个行业成交量环比上周上升。其中，城投成交量上升规模最大，环比上升225.72亿。7个行业成交量环比上周下降，其中，商贸物流行业成交量下降规模最大，环比下降26.52亿。
2.3.交易所活跃个券市场表现
高收益债收益率全线上行。交易所7%以上高收益债收益率全线上行。成交量最高的前20大高收益债收益率均上行，其中16海伟01上行幅度最大，为569.93bp。
高等级债收益率全线上行。成交量最高的前20大高等级债收益率均上行，其中16海伟01上行幅度最大，为569.93bp。
地产债中，活跃券的收益率全线上行，成交前20的债券收益率均上行，其中15新城01上行幅度最大，为12bp。
城投债中，活跃券的收益率全线上行，成交前20的债券收益率均上行，其中16临投02上行幅度最大，为8.01bp。
2.4.城投债估值区域利差分布
AA级城投和中票利差收扩互现。上周AA中债-城投估值与对应中票利差，3Y走扩3bp ，5Y缩窄2bp，7Y缩窄1bp。
警惕弱资质区域利差走扩风险。从城投企业债区域利差对比看，1）在AAA评级中，云南、四川和广西城投企业债估值明显高于中债估值，区域利差风险最高；2）在AA+评级中，辽宁、内蒙古、云南和广西城投估值较同期限、评级企业债高出100bp以上，整体高于其它地区；3）在AA中低评级中，贵州、天津、湖南、云南、四川、青海等区域利差偏高，信用风险相对更大；4）而在AA-低评级中，贵州、云南、山西、青海等利差定价较高，整体风险值得关注。
从城投中票的区域利差分化看，1）在AAA高评级中，云南、辽宁和天津区域利差相对较高；2）在AA+评级中，陕西、天津、内蒙古、广西、吉林区域利差较高，信用风险相对更大；3）而在中低AA等级中，区域信用利差较高的仍为东三省、甘肃、天津、内蒙古、河北等，区域信用利差居高不下。
3.信用违约和评级下调事件汇总
3.1.上周信用违约事件
1）宏图高科（16宏图高科MTN001）
宏图高科公告，“16宏图高科MTN001”应于7月22日兑付本息，截至到期日终，公司不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。
2）国购投资有限公司（16国购03）
国购投资有限公司公告称，公司由于现金流短缺以及筹融资渠道受限等原因，无法按时偿付“16国购03”利息及回售本金。截至本公告出具日，公司尚未将本期债券当期利息及回售本金划入中国证券登记结算有限公司深圳分公司账户，涉及本期债券回售金额为人民币853,943,640.90元（含利息），剩余部分兑息金额人民币3,213,359.10元，本次利息及回售金额共计人民币857,157,000元。
3）宏图高科（17宏图高科MTN001）
宏图高科公告称，因公司流动资金紧张，截至2019年7月24日日终，公司未能按照约定筹措足额兑付资金，“17宏图高科MTN001”不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。
3.2.上周评级下调事件
1）颐和地产（17颐和01、17颐和04）
联合评级公告称，颐和地产集团有限公司流动性持续紧张，偿债计划不确定性较大，决定将颐和地产主体长期信用等级及存续期内非公开发行公司债券“17颐和01”、“17颐和04”的信用等级由“AA"下调至“A”，颐和地产主体长期信用等级评级展望为“负面”。
2）中融新大集团（17中融新大MTN001、18中融新大MTN001、18中融新大MTN002）
联合资信公告称，将中融新大集团有限公司主体长期信用等级从AAA下调至AA+；同时将“17中融新大MTN001”、“18中融新大MTN001”、“18中融新大MTN002”的信用等级下调至AA+，移出信用评级观察名单。
3）沈阳机床（15沈机床MTN001）
中诚信国际公告称，将沈阳机床主体信用等级由A+下调至BBB+；将“15沈机床MTN001”的信用等级由A+下调至BBB+，并将主体和债项列入可能降级的观察名单。
4）浙江永利实业集团有限公司（13永利债）
中证鹏元公告称，维持浙江永利实业集团有限公司主体长期信用等级为AA，评级展望为稳定，将“13永利债”的信用等级由AA+下调为AA。
5）南通三建（16南三01、17南三01、19南通三建MTN001）
穆迪公告称，将江苏南通三建集团股份有限公司的企业家族评级和江苏南通三建国际有限公司发行、南通三建担保的债券的高级无抵押债务评级从B3下调至Caa1，上述评级展望为负面。
6）隆鑫控股（16隆鑫MTN001）
上海新世纪公告称，将隆鑫控股有限公司主体信用等级从AA下调至AA-，评级展望由“列入负面观察名单”调整为“负面”；同时将“16隆鑫MTN001”的信用等级从AA下调至AA-。
7）沈阳机床（15沈机床MTN001）
中诚信国际将沈阳机床(集团)有限责任公司的主体信用等级由BBB+下调至C，将“15沈机床MTN001”债项等级由BBB+下调至CC，并继续将债项列入可能降级的观察名单。
8）华闻传媒（17华闻传媒MTN001、18华闻传媒MTN001）
联合资信公告称，将华闻传媒主体长期信用等级由AA+下调至AA；将“17华闻传媒MTN001”、“18华闻传媒MTN001”的信用等级由AA+下调至AA，并将评级展望由“负面”调整为“稳定”。
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国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
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