原创： 李怀军 李隽
正文
【1】上半年利率复盘
今年上半年利率债市场是由基本面以及风险事件决定走势的震荡市。上半年收益率除了两次显著上行以及显著下行外，其余部分以震荡为主。2月中旬资金面的显著收紧以及3月份经济数据显著好于预期作用下，第一次为2月中旬监管打击票据套利，资金面快速收紧，短端上行后带动长端；第二次上行始于3月PMI明显好转，引起市场对基本面预期转变，长端先上行后资金利率上行进而引发短端更大程度上行；5月初贸易战恐慌情绪加重，叠加4月经济数据走弱，长短端利率同时下行；第二次明显下行始于包商事件后阶段性宽松的资金面。当数据真空期或者无外部因素显著催化时，长短端收益率均处于震荡状态，基本面短期表现以及央行对于基本面的反应是主导上半年收益率走势的主要因素。那么下季度基本面将如何演变呢？
【2】三季度基本面+通胀：下行压力仍大
1、消费：6月数据扰动不改下行趋势
6月社会消费品零售总额累计同比增速9.8%，较5月抬升1.2%。从结构上看，6月消费数据跳升是部分行业单月的扰动作用。整体来看，消费增速处于趋势性回落，城镇居民人均可支配收入的下行将长期压制消费增速。分项来看，汽车类当月增速由5月的2.1%大幅升至17.2%，家电类增速上升1.9%至7.7%。限额以上企业中，汽车、家电类分别占比30%、7%，合计占比40%。如剔除这两个行业的影响，社零6月环比仅有0.3%的增长。
汽车增速为何不可持续？回顾乘用车的月度销量，今年来销量增速持续低于-10%，而6月突然跃升至4.9%。除去低基数因素外，部分地区于7月1号执行国六标准，车企加大国五国五车型促销力度，使得乘用车销量大增。促销透支了未来的购买需求，并且存在部分车厂推出国六车型的空档期，影响了未来一段时间的汽车销量。
2、投资：受制于资金，三分项均有较大下行压力。
（1）基建：地方政府加杠杆需要更大的财政刺激：
下半年地方政府资金缺口有多大压力？首先从专项债来看，2019年1-6月已发行13694亿元地方专项债，按年初2.15万亿元计算，下半年还剩余7806亿元额度，与去年同期专项债的发行量相比减少6070亿元。其次从近期公布的部分专项债可作为项目资本金来计算，6月发行的收费公路专项债规模占比10%，假设这一发行比例能够在下半年保持，并且全部的收费公路债都可按20%的杠杆率获得信贷资金，那么地方政府将可获得（7806*10%/20%）3903亿元资金。但实际数额可能因为杠杆无法加满、收费公路专项债发行占比不足而有折扣。此时已有2000亿元缺口，还未计算“后门”的收缩影响。
除专项债外，另外重要的渠道为政府性基金。政府性基金依赖于土地出让收入，目前地产库存仍高，房企拿地积极性没有明显好转，预计政府性基金收入将继续放缓。如果没有地方债务限额调整或非标融资渠道放松措施出台，下半年基建投资增速可能会重新回落。
（2）地产：
房企开发资金来源结构来看，50%为销售（定金预收款及个人按揭）带来的现金流、16%为国内贷款、债券标准化融资方式占比10%、信托等非标渠道占比10%，剩余15%为房企自有资金。近期信托渠道收紧后，迅速改变市场对房企的预期，地产债发行也受到影响，同时监管对银行信贷资源向服务业、制造业的倾斜要求，合计36%的开发资金来源面临收紧。另外，随着房贷利率止跌反弹，地产销售也将降温。另外，随着房贷利率止跌反弹，地产销售也将降温，商品房销售增速将继续放缓。6月首套房贷款利率止跌，维持于5.42%；二套房房贷利率由5.74%上升0.02%至5.76%，
将对销售形成制约。整体来看，房企开发资金来源增速将继续趋缓。尽管由拿地开工到施工的复工逻辑仍在，资金的放缓将制约传导的速度，地产投资将平稳回落。
（3）制造业：出口及企业利润均不支持制造业反弹
6月制造业投资增速反弹0.3%，然而我们认为反弹并不可持续。出口增速对于制造业投资有重要影响，未来出口的放缓将制约造业增速；企业扩大资本开支取决于利润以及生产意愿，目前工业企业利润仍处于负增长，并且占比较高的化学原料以及汽车制造等行业利润下滑明显。3月以来，PMI生产预期指数开始回落。从利润以及生产意愿的角度均不支持制造业持续反弹。
3、出口：增速受制于全球经济放缓
2019年6月出口金额2,128亿美元，同比下降1.3%，较前值下滑2.4百分点；进口金额1,619亿美元，同比减少7.3%，较前值提升1.2个百分点。出口较5月继续下滑，未来受到海外经济放缓的影响，出口增速仍将继续下滑。从数据来看，全球主要的PMI都在继续下滑：6月全球制造业PMI录得49.4，连续2个月位于荣枯线以下，创2012年11月以来最低值。；欧元区制造业PMI为47.6，较前值下滑0.1个百分点；日本制造业PMI为49.3，较前值下滑0.5个百分点；韩国制造业PMI47.5，较前值下滑0.9个百分点；美国ISM制造业PMI为51.7，较前值下滑0.4个百分点。另外，目前的贸易顺差是由进出口增速同时回落带来的“衰退式顺差”，这种贸易顺差难以持续保持，并且对于经济拉动作用有限。
4、社融：见不到金融底传递至经济底
6月社融7890亿元的同比增量中，60%为非标，30%为地方政府债。而人民币贷款与去年基本持平，其中企业的中长期贷款同比减少248亿元，信用风险偏好还是低。往后看，非标去年同期的收缩力度减弱、地产信托收紧新增非标乏力，非标项支撑变弱；6月地方债集中放量后如不考虑新增额度，仅剩7806亿元额度，同比减少6070亿元；信用风险偏好低则信贷、信用债难以放量，下半年社融压力较大。
与2012、2015年相比，前两轮社融增速反弹都伴随着企业中长期贷款的占比的反弹，在放开基建与地产的背景下信用风险偏好回升，信贷结构得到改善。因此社融见底后一段时间可见到经济见底。本轮社融回升并未伴随信贷结构改善，因此暂时难现经济底。
5、通胀：CPI+PPI将继续平稳回落
CPI：分项来看（1）食品分项中，此前蔬菜水果因为天气异常价格上涨水平偏高，后续随着应季蔬果大量上市涨幅将有所收窄。猪肉供需关系仍将趋紧，但由于禽产品产量增加、消费结构调整，可以缓解猪肉价格上涨趋势。（2）非食品分项与PPI走势高度相关，PPI下半年回落概率较大。（3）服务分项，受到就业高度影响。今年来城镇新增就业人数处于负增长，将带动服务项继续下行。
PPI：三季度或将进入通缩。翘尾因素方面，去年三季度工业品价格较高，高基数导致今年三季度PPI面临较大通缩压力。新涨价因素方面，下游投资需求不强且供给无明显收紧，价格难有上涨空间。
【3】P2P爆雷及包商事件对利率的影响
近年来随着信用环境紧缩以及流动性结构分层，此前聚集高风险并同时提供高收益的领域已经或即将出现缩量，并带来从资产端到负债端的收益率逐步下行。
1、P2P平台加速爆雷：
2015年至今，P2P平台经历了天翻地覆的变化。P2P平台诞生初期，数量同比增速一度达到250%。然而P2P资金池的运营模式逐渐积累了过高风险，信用环境收紧后，这些平台相继爆雷倒闭，平台数量又以超过50%的速度缩减。当时违规流入P2P平台，企图获得高回报的资金将重新寻找新的资产平台。
2、包商事件打破刚兑后的底层资产：信用债及城投债
包商事件后加速了市场选择，已然形成如下不可逆转的链条：同业信仰打破、结构化发行风险暴露---可质押券种资质提高，低等级信用债难以质押---机构设置交易对手白名单---非银拆借难度明显上升---杠杆风险暴露。不仅低等级信用债二级成交流动性骤降，由于市场信用风险偏好明显降低，低资质主体一级市场发行也受到阻碍。民企信用债6月净融资仅为216亿元，如除去AAA资质的，则净融资为-154亿元。城投债发行也是同样的情况，AA及以下城投债2月以来净融资持续为负。过去发行难度大流动性较差的地区城投发行规模明显下降，如云南、天津、青海以及甘肃等。
另外，部分中小银行存单发行受到影响，存单规模缩量将给中小企业信贷被动压缩：截至7月24号，同业存单认购率维持在80%左右，30家左右银行的存单发行困难，集中在辽宁、浙江、四川以及内蒙古地区的城农商行。那么如果这些银行的存单持续发不出去，将带来多大规模的信贷收缩呢？这些银行中部分同业存单在负债端占比达到20-30%，平均占比15%，资产端中平均信贷占比40%，如果不考虑存款、同业以及其他资产的影响，对应直接减少3000亿左右的信贷规模，进一步削弱中小企业的经营及信用资质。
目前来看，信用违约市场也印证着这一趋势。信用债违约方面，今年首次违约以及全部违约规模都要高于去年同期。2019年上半年新增违约发行人21家，违约规模146亿元，累计违约规模708亿元。新增违约的21家发行人中，20家为民营企业；20家评级均在AAA以下，大部分为AA；均匀分布在各个行业中。背后的违约原因与2018下半年并无改变，信用风险偏好低的市场环境下民营企业流动性仍然较为紧张。从不同等级的信用利差来看，6月后各个等级的信用利差进一步分化，AA+以及AA上升，AAA级别下行。
随着高风险资产缩量，市场机构将加大对于高等级债券的配置力度。6月的托管数据已可见趋势，整体呈现买利率卖信用的特点：如广义基金增持686亿元利率债，同时减持334亿元信用债；商业银行增持498亿元利率债，同时减持365亿元信用债。高资质低收益债券如长期利率债、高等级信用债，将更受欢迎。另外，随着存单市场的缩量，此前持有较多城农商行存单的机构也将转移资产配置。国有行目前持有8000亿元同业存单，其中约50%为中小银行同业存单，6月国有行已减持355亿元存单，预计后续这一趋势将延续。两方面因素共同促进市场对于利率债配置，促进无风险利率进一步下行。
【4】海外处于货币宽松环境中，货币政策有更大操作空间
在要闻密集的“美联储之夜”上，鲍威尔释放了强烈的鸽派信号：鲍威尔反复强调美国经济面临“低通胀、贸易关系紧张、全球经济放缓”等不确定性，表示“6月非农数据不改降息前景”。鲍威尔此番表态直接暗示了美联储将在7月降息，市场预期美联储7月降息25bp的概率随之由75.5%升至80.5%。
美国经济数据方面：相比CPI美联储更加关心PCE变动，核心PCE自2018年7月最高点已持续下降至目前1.6%，通胀水平持续走低。另外随着失业率止跌回升，美联储一般将转为降息，目前失业率的领先指标非农新增就业已见顶回落、震荡下行。除去通胀与就业，美国其他经济数据也处于回落趋势中。核心零售方面，6月同比增速略反弹0.5%至3.42%，但与2018年8月6.3%的高点相比，属于回落趋势中的震荡。对零售有重要影响的美国个人收入增速也在放缓，从去年8月的4.6%回落至3.9%，收入增速制约了消费的反弹空间。营建许可方面，6月美国已获批的新建私人住宅同比增速进一步下滑至-6.58%，2019年以来该指标持续处于负增长区间，显示美国建筑业景气度正在下行。2019年2月，自印度宣布降息25BP以来，全球多个新兴经济体、发达经济体相继宣布降息，海外的货币宽松周期趋势基本可以确立。
与去年相比，今年下半年海外货币环境明显宽松，汇率稳定压力减轻，国内货币政策得到更大的操作空间。2018年3月至2018年12月，美联储加息3次，合计50BP；而面临信用收缩的内部环境，在汇率贬值压力下，我国央行仍选择降准四次、降息一次（TMLF），显示权衡之下货币政策以对内为主。目前全球进入降息周期的趋势基本确立，而国内信用风险偏好仍无明显回升、需求端增长动力不足，此时央行选择跟随降息也合乎情理。
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