這兩天白酒板塊表現比較低迷：
究其原因，主要是前天盤後捨得酒業的半年報：
乍一看，半年凈利潤增長13.6%，好像還不錯，可稍微算一下就會發現， 凈利增長全靠一季度，二季度捨得酒業凈利環比下滑了43%。
捨得酒業的半年報就像一根導火索，即便大部分酒企還未公布業績，但市場預期已經給這個曾經的「優等生」打了差評，中證白酒應聲而跌，兩天跌了2%。
於是市場上多了不少質疑白酒的聲音，所以 今天我就來梳理下白酒的投資邏輯，以及接下來是否具備投資價值。
01酒企業績捉急
不光是捨得酒業，之前茅台也公布了半年報。
上半年實現營業總收入594.4 億元，同比增長17.2%，歸母凈利潤297.9 億元，增長20.8%。其中 二季度營業總收入 262.6億元，同比增長 15.9%；歸母凈利潤 125.5億元，同比增長 17.3%。
看上去比捨得酒業強了不少。
但這裡面其實隱藏了一個問題。就是 直銷收入占比提高，而經銷收入占比卻在下降。2022年上半年茅台直銷渠道收入209.5億，同比增長超過120%，營收占比36.36%。其中2022年第二季度直銷渠道收入 100.6億元，同比增長 112.9%，而經銷渠道收入同比下降10.8%，僅有 152.1億元。直銷營收占比從2021年的22.66%逐季提升至 40%。
直銷渠道就是京東茅台官方旗艦店、天貓茅台旗艦店等大型購物平台上的自營店，經銷渠道也就是批發代理渠道，包括社會經銷商、商超等線下銷售渠道。
京東、天貓等電商渠道是所謂的公域流量，客戶其實都是平台的，需要支付導流費用，因此一直以來， 白酒經銷比直銷收入占比高，但最近幾個季度經銷數據明顯不如直銷，說明線下銷售並不理想。
這個原因很簡單， 因為上半年疫情的關係，物流運輸受限，導致線下渠道壓貨嚴重，這對酒企來說絕非好事，會讓發貨和回款無法同步，進而影響公司的現金流。
茅台作為高端白酒中的扛把子，對下游經銷商比較強勢，早在發貨之前大部分訂金就已經到帳，因此業績受到的衝擊並不大， 但一些次高端、中端白酒就沒那麼幸運了。數據顯示，天貓、淘寶、京東、蘇寧和酒仙網五大白酒線上渠道今年第一季度總銷售額為81.2億元，其中二三線白酒不同價格帶的銷售額份額普遍較低，並且多數呈下降的趨勢，比如50元及以下價格帶去年第二季度的銷售額占比僅為6.00%，至今年一季度已下滑至4.30%。相對而言，1000元及以上價格帶的銷售額份額最高，且呈上升的趨勢。
對於捨得酒業這樣的次高端白酒來說，在線上直銷收入下滑的同時，對下游經銷商沒什麼話語權的結果就是線下經銷收入下滑更加嚴重，因此業績遠遜於茅台。
雖然現在高端白酒中五糧液和瀘州老窖的半年報還沒有公布，但 高端白酒的壁壘高，「護城河」效應明顯，對於下游經銷商相對強勢，所以業績應該不會比茅台差太多。但次高端和中低端白酒就不一樣了，對比捨得酒業和比捨得更慘的順鑫農業就知道，二季度的動銷情況一定不會樂觀，所以我對於次高端、中低端白酒的業績是存在疑慮的。 現在市場上大部分人也都抱有這樣的疑慮，因此白酒板塊在中報徹底落地之前大機率不會有什麼起色。
02白酒下半年的機會
回顧過去的20年， 白酒行業整體是處在上升趨勢的，除了2013年因為限制三公消費、塑化劑等事件，令白酒行業陷入了低迷。但2015年之後，中證白酒指數重拾升勢，走出了更亮眼的牛市行情。
不過最近兩年白酒開始了震盪走勢，一方面是 消費稅的傳聞時不時撩撥一下投資者們的神經，讓市場對白酒的銷量和提價空間都產生了懷疑，尤其是高端白酒。
另一方面則是 受疫情影響，線下餐飲、聚會的減少，令白酒銷量下滑，以及部分省市停工停產、物流不暢，導致酒企發貨和回款無法同步，影響酒企收入增速。
短期來看，白酒是「紅白」喜事都有，利空和利好並行。利好是 雙節將至，對於白酒的動銷有一定刺激作用。白酒消費具有明顯的季節性。就下游需求來說，白酒消費場景主要包括商務宴請、送禮以及宴席等，所以即將到來的中秋和國慶就是白酒消費的重要節日。
根據歷史經驗來看， 節日對白酒動銷的拉動作用是春節>國慶>端午>中秋 ，下半年會是白酒的消費旺季。比如2019年國慶期間，白酒企業動銷良好，經銷商庫存維持良性，部分品牌的漲價實現順價銷售；2020年在疫情緩解之後的國慶期間，宴席等補償性消費火爆，整體動銷向好。
復盤來看，一般在雙節前夕，受到小旺季預期的推動，白酒板塊更容易有積極反饋。除了2021年，受到板塊處於高位導致板塊表現較弱外，2018年以來，每年雙節白酒板塊相較滬深300指數更容易有1-2%的超額受益。雖然今年在疫情壓力下，正常的銷售節奏有所延緩，但目前來看，疫情影響持續走弱，回款端進度積極，目前主流公司回款已達70%以上。
而且 今年的情況有些特殊，中秋和國慶距離將近一個月，通常情況下中秋備貨會提前開始，在這段時間裡酒廠會出台終端的動銷政策，並且會加大投放，那麼今年大機率會形成兩次消費高峰。
至於利空就是我上面提到的， 次高端和中低端白酒的中報大機率不會好看，對整個行業都有拉垮影響。
長期來看，白雞的利好在於疫情好轉，經濟復甦，線下餐飲、聚會等逐漸開放，經銷數據有望反彈，帶動酒企收入增長。而利空方面則是消費稅的靴子遲遲不落地，總在白酒頭上懸著一把劍。 消費稅的政策是不僅對廠家徵稅，還要對終端消費者徵稅，這對白酒的終端市場價格無疑是一個重大打擊，尤其是對高端白酒來說，如果按價徵稅，價格越高影響越大，會打壓白酒的提價空間，進而影響酒企的業績。
03要不要投資？
在普通投資者還在猶豫要不要買一筆招商中證白酒時，大佬們已經開始「暗度陳倉」了。
今年二季度公布的基金重倉股里， 貴州茅台超越寧德時代，終於把失去半年之久的第一寶座奪了回來。
二季度基金經理們又開始偷偷買起了貴州茅台，實際上茅台今年上半年的走勢的確比寧德時代強，尤其是二季度。
再看看茅台的前十大流通股東， 北向資金和兩個私募基金金匯榮盛、瑞豐匯邦「三號基金」加倉（機構），兩個指數基金減倉（基民），看來機構下半年是看好白酒了，又吸了一把散戶們帶血的籌碼。
從估值來看，白酒當前估值還是在70分位的危險值上方。
從交易熱度來看，白酒的擁擠度大幅回落，位於均值向下1.5個標準差下方，交易較為冷淡。
綜上， 疊加雙節效應和後疫情時代消費復甦邏輯，在消化了中報利空之後，三季度末四季度初白酒還是值得期待的。但長期來看，白酒的估值依舊不低，政策面只會有利空不會有利好，因此 在行業比價的前提下，與其配置白酒，不如配置其他性價比更高的行業。
今日股債利差
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