文 丨 王静文 伊楠 程斌琪

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2月末以来，我国新冠疫情防控效果逐渐显现，但海外新冠疫情则扩散蔓延，韩国、意大利、伊朗等国感染人数大幅增加，世界卫生组织将新冠肺炎全球风险级别从此前的“高”上调至最高级别“非常高”。受新冠疫情的全球大流行及其经济影响的不确定性，以及OPEC与俄罗斯的减产磋商以破裂告终，全球金融市场出现剧烈震荡，每天都让人有见证历史之感。截至3月12日，恐慌指数VIX已攀升至75.47，接近2008年全球金融危机期间的最高点80.86，新一轮金融危机隐隐浮现。

2月末以来全球金融市场剧烈震荡

近段时间以来，全球金融市场出现惨烈下跌，无论风险资产还是避险资产均难以幸免。美国股市3月9日触发史上第二次熔断之后3月12日再次熔断，国际原油价格一度跌破30美元/桶，达到近4年最低水平，黄金价格在3月9日创近7年新高之后连续下滑，10年期美国国债收益率在3月9日触及历史最低水平0.54%之后持续回升。具体来看：

全球股市大跌。短短一周之内，美国股市经历了两次熔断。截至3月12日，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数与纳斯达克综合指数与2019年末相比分别下跌了25.7%、23.2%与19.7%，与年内高点相比分别下跌28.3%、26.7%和26.6%。欧洲基准股指泛欧斯托克600指数则分别下跌了19.9%和23.2%，英国、法国、德国和意大利等国家主要股指跌幅已超过30%。自金融危机以来，美国和欧洲股市长达10年之久的牛市已告终结。除了美国和欧洲股市之外，亚洲和太平洋地区国家股市也是哀鸿遍野，大多已进入技术性熊市。

原油价格暴跌。年初以来，由于新冠疫情蔓延加剧了市场对原油需求疲软的担忧，油价连续下挫，于2月初进入技术性熊市。OPEC最大产油国沙特一直在敦促OPEC和俄罗斯减产以支撑油价，但减产磋商于3月6日破裂，沙特发起价格战。3月9日国际原油期货价格大幅跳空低开，布伦特原油期货和美国原油期货当日下跌超24%。截至2020年3月11日，布伦特原油期货结算价跌至每桶35.79美元，与2019年底相比下跌45.8%；美国原油期货结算价跌至每桶32.98美元，与2019年底相比下跌46%。

美国长期国债收益率急跌后反弹。随着避险情绪升温，10年期美国国债收益率在3月3日首次跌穿1%，3月9日收盘时下跌至0.54%，创美国历史上长期国债的最低水平。与2019年底相比，10年期美国国债收益率已经下跌了138个基点。如此陡峭的美国长期国债收益率下跌，在历史上非常罕见。3月10日以来，机构卖出国债筹措流动性补充股票交易保证金，导致国债收益率回升，12日回升至0.88%。

黄金价格大涨后急跌。疫情爆发以来，市场避险情绪推动黄金价格快速走高，截至3月6日，伦敦黄金价格涨至1683.65美元/盎司，今年以来上涨10.5%。但3月9日以来，随着金融动荡加剧，黄金的避险职能逐渐褪色，3月12日伦敦现货黄金价格跌至1570.7美元/盎司，较高点下跌6.7%。

本轮全球金融市场震荡的原因分析

近期全球金融市场剧烈动荡、不同资产价格大幅起落的直接原因是新冠疫情的蔓延扩散和中东地区的地缘政治博弈，而市场暴跌形成的叠加效应以及传统应对政策效力不足又进一步加剧了跌势。

一是新冠疫情全球蔓延导致避险情绪升温。3月11日，世界卫生组织经过疫情评估后认为新冠肺炎已构成“全球性流行病”。目前已有118个国家和地区报告了近12.5万例病例，其中意大利、韩国、伊朗等国家最为严重，病毒在日本、美国等国家的扩散也不容小觑。由于新冠病毒的最初来源、传播机理等尚未查明，且有效疫苗仍未研发成功，隔离成为最有效的阻绝传播手段，但这将会对经济的供求两端造成巨大冲击，进而导致全球投资者避险情绪上升。3月2日，OECD发布展望报告《新冠病毒：全球经济临危》，预计如果疫情可控，2020年全球经济增速将降至2.4%、逼近全球衰退边缘；如果持续时间较长、蔓延范围较广，全球经济增速可能会降至1.5%。

二是地缘政治博弈导致油价暴跌。新冠疫情爆发以来，需求疲弱已导致国际油价持续下跌。以往遇到油价下行，OPEC和俄罗斯大都通过减产稳定油价，但此次减产磋商以失败告终，沙特使出价格战手段，将油价打压至30美元/桶，目的是将其他竞争对手尤其是美国挤出市场。目前沙特原油开采成本低于10美元/桶，俄罗斯开采成本在20美元/桶左右，而美国页岩油生产成本在42美元/桶左右，对低油价的承受力要远弱于前两者。不过，这种做法除了导致原油市场震荡之外，还加剧资本市场的暴跌。

三是市场持续暴跌形成了叠加效应。美国股市之所以短短一周内两次熔断，迅速进入技术性熊市，除了悲观预期自我强化之外，还源于市场流动性出现了严重问题。由于美股的高杠杆率、高被动交易和高程序化交易特征，当美股暴跌之后，机构需要及时补充交易保证金才能不被强制平仓。因此，他们会卖出美债和黄金头寸甚至中国A股和国债获得流动性补仓，这就导致避险资产随之下跌；而未能及时补仓的机构会被强制平仓，从而进一步加剧市场下跌动能。

四是传统应对政策效力不足。一方面，传统政策空间非常有限。美国3月3日紧急降息50个基点之后，联邦基金利率已降至1.0-1.25%，只剩下100个基点的常规降息空间，而特朗普政府此前减税增支的经济刺激政策，已使美国财政政策空间进一步被压缩。其他主要国家，欧元区和日本等国早已处于负利率状态，货币政策进一步放松空间有限，可供选择的货币政策工具主要是大规模量化宽松等非常规货币政策，而且欧元区内部对于是否应该放松财政纪律、扩大财政投入一直存在较大争议。另一方面，这些传统政策无法阻断病毒传播，也无法修复病毒带来的需求不足、供应链断裂以及可能的经济休克，因此也就无法从根本上安抚市场信心。

全球金融市场、经济形势及应对策略展望

从目前情况来看，全球金融震荡尚未走完，市场仍有进一步下跌空间，但值得庆幸的是，金融震荡对实体经济传导有限，预计难以酝酿成类似于2008年的经济危机。全球经济在上半年有较大下行压力，但下半年有望企稳回升。

全球金融市场展望

原油价格持续低位运行。一方面，疫情将导致全球经济短期内严重放缓，原油需求将明显收缩。另一方面，沙特和俄罗斯联手将美国页岩油企业挤出市场的意愿非常强烈，短期内达成新减产协议的可能性不大，供需双重压力将致使油价继续保持低位。

美国债券市场风险突显。过去十年，在全球低利率环境中，大量美股上市公司发行企业债再回购股票推高股价，成为牛市的重要推手。目前，美国非金融企业总杠杆率达75%，已超过次贷危机前水平。企业债市场上BBB级债券占比高达48%，而能源板块在BBB级债中占比最大（16%），油价下行环境中能源企业现金流将明显收紧，债务违约风险将大幅上升。考虑到债市与股市的紧密联系，这将进一步加大股市下行压力。

美股仍有震荡下跌可能。美股股指自2008年金融危机最低点来已涨逾4倍，估值已在高位，本身存在调整需求。新冠疫情和油价暴跌导致市场大幅调整，美股的高杠杆率、高被动交易和高程序化交易等特征又会强化这种调整，进而形成叠加效应，甚至拖累避险资产。这种正反馈效应可能持续一段时间，进而加大股市的下滑幅度。

全球经济形势展望

美国发生经济危机可能性不大。尽管企业部门杠杆率持续攀升，但家庭部门的杠杆率并不高。2018年美国家庭部门负债占总资产比重仅为13%，远低于2008年的19%，家庭部门面临的风险其实并不高。尽管就业和消费可能会受到企业去杠杆和股市负财富效应的威胁，但发生大规模家庭债务违约的风险仍然较低。如果家庭部门不出现资产负债表危机，则美国消费进而经济基本面就不会出现大问题，陷入类似于2008年的深度危机的可能性并不大。

全球经济有望下半年企稳回升。疫情大面积爆发会在短期内造成经济活动停滞，交通运输、物流、餐饮等服务业将会受到明显冲击，全球价值链可能也会出现断裂，供需两端都面临巨大压力。但从以往经验来看，疫情对经济活动的影响将是短期的、暂时的。金融市场虽然会出现剧烈调整，会对企业运营产生一定影响，但不至于对实体经济造成大幅度冲击。总体而言，全球经济上半年面临着一定的下行压力，但从下半年开始将有望逐渐企稳。

主要经济体政策走势展望

全球新一轮宽松潮开启。3月3日，美联储宣布将联邦基金利率下调50个基点至1.0-1.25%区间，为2008年以来首次在非议息会议时段降息，且幅度也为2008年以来最大。美联储降息之后，加拿大央行、英国央行等也相继跟进降息，欧央行扩大QE规模，从而开启新一轮全球宽松浪潮。

未来仍有宽松举措。根据CME“美联储观察”，美联储3月降息75个基点至0.25%-0.50%的概率为23.2%，降息100个基点至0%-0.25%的概率为76.8%，市场倾向于认为美联储将会在3月19日的议息会议上继续降息。不过，由于美联储只剩100个基点的降息空间，推出新一轮QE的可能性正越来越大。今年是美国大选年，特朗普出于选情考虑将会继续对美联储施压，市场下跌对美联储的压力同样巨大，预计未来仍有宽松举措，其他国家也会相应跟进。

全球金融市场震荡对我国的影响分析

对我国而言，金融市场已经逐步消化疫情冲击并企稳回升，但在外围市场持续暴跌的影响下，不可避免也会受到波及，而经济基本面在一定程度上也会受到冲击。因此，我国应在防范金融风险的同时，加大逆周期调节，逐步推动经济恢复。

金融市场将会受到波及。在本轮全球金融动荡中，我国金融市场表现相对稳健，走出了一波“独立行情”。主要原因在于我国疫情防控逐渐收到效果，股票市场估值明显低于美国等主要市场，以及财政政策和货币政策空间较大等等。不过，受国际资本市场暴跌影响，我国股市近期也有所下调，北向资金连续大规模流出，人民币汇率也再度破7，主要原因在于国际市场流动性紧张，资金从中国回流救急。这显示出全球金融市场的一体性，不宜过分渲染中国的“资金避风港”功能。

经济基本面将会受到冲击。短期来看，在疫情冲击之下，预计相关国家都将会加大隔离和管控力度，这将进一步导致全球经济承压，我国进口和出口均会受到影响，并通过产业链影响工业增加值和就业，加大我国经济下行压力。油价暴跌尽管会拖累PPI，但同时会降低下游企业的生产成本，对我国而言利大于弊。总体而言，由于疫情在我国已经逐渐得到控制，经济社会秩序逐渐恢复，预计经济增速有望从二季度开始反弹。但从中长期来看，无论是前两年的中美贸易摩擦，还是今年的新冠疫情，将会使更多国家意识到不能对中国的供应链过于依赖，预计未来将会出现更多的企业和产业从中国转移。

在这种情况下，我国近期需要高度关注国际金融市场，特别是石油价格危机和海外新冠疫情演变，重视海外疫情引发的金融市场风险，在做好疫情防控的同时积极推进经济恢复。