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1、波瀾不驚的需求下，正在發生多年未見之變局

和前兩年零售市場的波瀾壯闊、屢超預期相比，2019 年上半年的空調零 售市場顯得波瀾不驚，空調全渠道零售量19Q1 增長4.4%，19Q2 和去年同期 持平。但波瀾不驚的需求下，行業競爭正在發生多年未見之變局。

2019H1 平淡的需求之下，不同品牌的內銷出貨量增速明顯分化，從產業 在線內銷出貨量統計來看，除了奧克斯同比+4%，持續強於行業之外，美的 內銷量異軍突起，同比+23%，而格力、海爾內銷量同比下滑。

2016 年以前，空調龍頭坐享極其穩定的」雙寡頭」格局。格力內銷量份 額保持在40%左右，美的穩定在20~25%，一直保持強者恆強的趨勢;除了 海爾份額達到10%以外，其他二線品牌份額都在5%以下，對格局形成不了 威脅。

2016 年之後行業格局開始出現擾動，先有奧克斯異軍突起。奧克斯的內銷量份額快速突破5%，2018 年接近10%，從份額變化來看， 奧克斯主要完成了對中小品牌份額的整合，而其他廠商幾乎都錯過了這一機 會。

2019 年春節後美的主動出擊，再掀波瀾。美的反常規地在19 年春節後 就開啟降價促銷，份額隨之快速走高，線上份額同比增幅保持在5pct 以上， 一騎絕塵，線下零售量份額(中怡康監測口徑)甚至階段性反超格力。

奧克斯和美的何以能撼動之前穩如泰山的空調格局，為什麼是奧克斯和 美的，而不是其他廠商?這會變成長期趨勢嗎，抑或僅僅是短期波動?

2、奧克斯/美的逆勢增長，共通性是擁抱新渠道

2.1、奧克斯的崛起主要歸功於線上渠道

當格力、美的還在猶豫，奧克斯選擇全力擁抱線上渠道。當時尚不起眼 的奧克斯對新渠道的嗅覺不可謂不靈敏，奧克斯空調 2009 年開始和淘寶合 作，2010 年正式入駐京東，2011 年成為首個和京東實現總部直供合作的家 電品牌，並且登陸蘇寧電商。本來就沒有龐雜線下渠道體系的奧克斯選擇全 力擁抱線上渠道，而格力、美的囿於對線下渠道利益的保護，前期對全面擴 張線上渠道的態度始終猶豫。

線上渠道的崛起速度可能也超過了奧克斯的預期。2014 年，線上渠道 空調零售量只占總零售量的 8%，當時的奧克斯內銷加上出口的總出貨量才 471 萬台，占當年行業總銷量的 4.1%。到2018年，線上渠道空調零售量占 總零售量的比例已經突破 36%，而奧克斯的出貨量達到 1400 萬台，僅次於 格力和美的。

借力電商渠道+採取相匹配的高性價比定價，成為「千萬台量級」的新 貴。藉助線上渠道的流量和效率優勢，奧克斯成功整合部分中小品牌的份額， 從不同渠道的收入占比來看，電商渠道是奧克斯空調最近幾年收入大幅增長 的主要來源，2018年電商渠道在奧克斯空調內銷收入中占比達到 66%。

因此，奧克斯的成功是渠道策略的成功，歸功於對線上渠道的前瞻布局 和 2015 年後線上空調銷售規模的快速增長。

2.2、19年至今美的高歌猛進，不僅僅是降價促銷

我們已在 2019 年 5 月 21 日的專題思考《從美的的高歌猛進看空調行業 的變化》中分析過美的空調業務2019 年春節後快速增長的行業和個體因素:

行業因素:與前兩年「消費升級」是主旋律不同，隨著經濟增速放緩，尤其是商品流通成本下降，以追求「性價比」為主要特徵的低線需求崛起。

1)需求層面，當前正是三四線城市商品房，2017-18 年棚改交房的高 峰期;

2)供給層面，流通成本的下降使得產品以更低價格觸達消費者，是低 線需求釋放的另一層驅動力。

個體因素:

1)集團推動T+3模式，為空調業務渠道變革做了能力上的準備。

a、信息化:實現以預測訂單驅動生產、對渠道庫存全面掌控;

b、安得物流實現工廠到經銷商倉庫的直配。渠道層級縮短，渠道成本 下降。

2) 2018H2 主動壓縮渠道庫存、回籠現金流，輕裝上陣，為短期零售 調價掃除了障礙。

因此，2019 年可以快速靈活地利用大宗商品走低，率先實現高性價比 定價，搶占性價比需求。

完成上述兩點準備，美的空調今年雙線作戰，線上線下份額均大幅提升， 2019H1 美的空調內銷出貨量增速遠超其他競爭對手。線下渠道效率升級， 勤進快出，2019-2020 年冷年開盤也於 7 月底提前啟動。放手擁抱電商、網 批等各類新渠道。

2.3、兩者的共通性:提供高性價比產品，享受新渠道的 增長紅利

奧克斯近兩年前期的崛起和美的 2019H1 再次發力、表現優於行業，兩 者背後有一個共同原因:提供高性價比產品，享受到了電商、網批等新渠道 的增長紅利。

今年的新變化是低線市場的新渠道紅利，天貓優品(農村淘寶官方平台) 今年快速增長，是淘寶系重要的增量，奧克斯與美的都選擇積極跟進，憑藉 高性價比的產品，奧克斯和美的在天貓優品整體銷售額中合計能占到65%左 右的份額，基本獨占了這一新渠道的增長紅利。

除了天貓優品以外，蘇寧零售雲和京東家電專賣店向低線市場的快速下 沉也需要性價比更高、定價更符合低線市場需求的產品，美的和奧克斯自然 也更受青睞。

為何美的空調發力晚了幾年?和奧克斯不同的是，傳統品牌往往都有傳 統線下渠道的利益需要權衡。美的空調近年來放手擁抱各類新渠道，是因為 美的集團前幾年的T+3 改革提供了能力上的準備，尤其強化了信息化和物流 配送兩方面的能力。

線上線下產品區隔只是權宜之計，幫助傳統渠道實現效率升級才是根本 之策，從而避免新老渠道的效率差異過大而導致的定價差異和利益衝突。

3、渠道品牌放量源於先發優勢，但無長期壁壘

3.1、對「奧克斯們」的限制已勢在必行

2018年初，奧克斯集團董事長鄭堅江在採訪中表示:「2018 年預計總 產能突破 2200 萬套。」根據產業在線統計，2019H1 奧克斯空調銷量972萬台，已經接近格力銷量的 40%，上升勢頭依然強勁。

更大的產銷規模將意味著對渠道和供應商議價能力的進一步增強，對「雙寡頭」格局的威脅上升，格力和美的不太可能還放任不管。

除此之外，空調領域近 1 年來可謂熱鬧非凡，渠道代表蘇寧和小米紛紛 入場。小米繼發布米家網際網路空調 1 代之後，又在今年升級了米家網際網路空 調 C1，並且推出了立式空調。蘇寧旗下蘇寧極物也已經相繼推出自有品牌 櫃式和立式空調新品。

新玩家的做法和奧克斯無本質區別:借力新興渠道+搭載傳統製造。既 然奧克斯依附新渠道就可以成功，那零售商為什麼不能自己做呢?小米和蘇 寧極物在製造端選擇跟長虹、TCL、揚子等二線工廠合作，並通過自身新渠 道的流量和效率優勢，快速推出高性價比的產品線，市場反響良好。

一方面，格力、美的在品牌製造端的壁壘依然穩固，另一方面，新品牌 層出不窮，攪亂一江春水。我們分析後認為，空調龍頭無論是出於短、中、 長期考慮，都有必要出手重塑行業格局，並且儘早出手，理想的時間段是 2019-2020 冷年。

短期看，穩定格局是穩定盈利的基礎，要趁著新品牌根基尚淺，儘早出 手。反面的案例可以參考電視產業，新模式新勢力不作遏制，一旦壯大，對 格局的影響呈摧枯拉朽之勢。

中期看，奧克斯崛起的本質是渠道的新一輪升級，類似於當年志高的崛 起是受益於 KA 的擴張。沒有奧克斯，未來也會有張克斯、馬克斯。打壓奧 克斯不是終極目標，是要起到以儆效尤的作用，給其他新玩家一個信號。

長期看，只有穩定的格局，才能為戰略升級贏得時間。今年行業格局生 變，需求放緩只是導火索，內核還是中國消費者在變化、家電渠道在變化。(詳見前期渠道報告《家電家居的下個十年:從深度分銷走向高效零售》)

格力和美的重塑空調格局的可能性有多大?我們需要簡單看看渠道品 牌模式的短板。

3.2、以奧克斯為例，渠道品牌有哪些明顯的短板?

A.從製造端來看，格力和美的依然遙遙領先其他競爭對手，除了大規模製造管理優勢，空調壓縮機仍是空調製造的命門。

雖然隨著團隊的壯大和規模的快速增長，奧克斯的製造能力有進步，但 其空調壓縮機全部外購， 2017 全年美芝供貨占總採購額的 65%，海立占15%，合計 80%，美的和格力通過對這兩家有關聯關係的壓縮機企業施加影 響，可以通過控制核心零部件壓縮機的供應限制對手發展。

B、從渠道端看，新渠道是開放的，僅僅依靠新渠道很難形成壁壘。

渠道品牌在新渠道的先發優勢難以變成長期壁壘，如果龍頭公司把資源向新渠道傾斜，是新渠道樂於看到的。

以 2016-2017 年為例，當格力、美的看到線上渠道的快速發展後，只是 利用 618、雙11等電商促銷節點跟進促銷，就迅速限制住了其他網際網路品 牌在線上渠道的份額。

C.在產品+渠道無明顯壁壘的情況下，奧克斯面對「空調雙寡頭」的施 壓基本無解。

從奧維監測的零售均價來看，2018 年格力、美的和海爾的零售均價均 有明顯提升，但奧克斯的價格是同比下降的，奧克斯空調毛利率在 2017Q4 到 2019Q1 期間的也隨之快速下行。

2019年以來，美的通過降價把線上渠道和奧克斯的價差進一步收窄。因為美的主動大幅降價，美的和奧克斯線上均價差收窄至 200 元左右，如果 單看掛機，則定頻掛機價差才不到 100 元，變頻掛機價差 165 元，即掛機產 品線美的品牌相對奧克斯品牌的溢價率僅為 5~7%。

美的空調價格的持續下壓，疊加格力在 618 之前的實名舉報，奧克斯線 上份額從 19 年 6 月開始出現明顯的同比下滑，但奧克斯能做什麼呢?繼續 降價嗎?

價格競爭對奧克斯來說是一道無解的命題。據光大家電估算，格力和美 的 2018 年空調內銷凈利率分別為 20%和15%左右，相比之下，奧克斯空調 業務凈利率不到 5%。並且格力電器和美的集團的帳上凈現金均超過 1000 億元，而奧克斯帳上「餘糧」很少，奧克斯沒有展開進一步價格競爭的底氣， 如果美的和格力持續施壓，奧克斯幾乎無解。

隨著競爭加劇，奧克斯空調盈利和現金流壓力可能加大。也正因為依附 於快速崛起的強勢零售商，和格力、美的相比，奧克斯的盈利和現金流壓力 要大很多，隨著競爭加劇，奧克斯本來就很吃緊的現金流和盈利能力壓力會 更大，比如因 2018年四季度空調業務壓力增大，奧克斯集團單季歸母凈利 潤為-8.3 億元，奧克斯集團全年僅盈利 7000 萬元。

因此，「奧克斯們」的快速崛起對過去空調行業穩定的「雙寡頭」格局 已是不能忽視的威脅，「雙寡頭」到了不得不出手的時候，我們看好「雙寡 頭」重塑格局的能力:

l真正構成競爭壁壘的頂級品牌和製造能力依然掌握在格力、美的手 中;

l對於格力和美的來說，電商和網批等新渠道也是開放的，「奧克斯 們」的先發優勢很難成為競爭壁壘。

l面對「雙寡頭」施壓，奧克斯無解，短期來看」雙寡頭」格局很難 撼動。若格力和美的在價格上持續壓制「奧克斯們」，面對盈利能力和 現金流優勢強得多的「雙寡頭」，「奧克斯們」幾乎無解，高速擴張可 能要告一段落了。

4、格力策略推演:防守轉進攻，先重塑格局，再 升級渠道

年初以來，新玩家的入場和競爭對手的積極促銷，對格力的份額有所沖 擊，並且渠道庫存去化不太理想，投資者擔憂格力是否有能力:

1)扭轉短期份額下滑趨勢，實現庫存去化?

2)在渠道結構快速變化的大背景下保持長期競爭力?

基於短期渠道庫存去化的需要，基於中期重塑行業格局的需要，基於長 期繼續升級產品/升級渠道的需要，我們認為，格力 2019-2020 冷年的競爭 策略有從防守轉向進攻的可能性。

4.1、競爭對手轉變策略，價格競爭不再為去庫存

我們首先應該對本輪價格競爭的起因、經過和後續發展下一個判斷，才能評估格力對於本輪價格競爭的應對能力。

上輪周期中，龍頭啟動價格競爭源於低增長下的渠道庫存壓力。

2012-2014 年，在補貼退坡、地產走弱、需求透支等多重因素拖累下，空 調需求較弱，但格力為完成收入目標，持續向渠道壓貨，美的也被迫跟進， 最終渠道庫存水平均超過半年，經銷商財務壓力已接近臨界值，2014 年秋季 格力率先發起降價促銷，引發全行業跟進。

本輪周期中，庫存不是導火索，價格競爭直指終端消費者。

和上一輪周期相似，2018H2 以來的需求開始走弱。但不同的地方是，行 業庫存/渠道現金流遠沒有上一輪周期緊張。美的全產業鏈庫存一直在低位， 格力的渠道庫存水平也相對安全，2019Q2 一直處於去化周期。

可見，這輪價格競爭背後的導火索不是「低增長+高庫存」組合，低增 長只是一個催化劑，核心是企業經營策略發生變化。

以美的為例，從小天鵝洗衣機開始，公司就嘗試放棄壓貨模式，走向渠 道扁平化的高周轉模式，前年小天鵝管理層殷總調任負責美的空調的轉型升 級，2018-2019 冷年是美的高性價比+高周轉模式在空調上的應用年。

美的主動降價一方面通過價格讓利吸引現有渠道消費者，另一方面用適 合新渠道的高性價比產品爭奪增量消費者，這是美的基於對渠道結構和競爭 環境的變化，在競爭策略上所做出的長期轉變，並非短期行為。

因此，2019H1 格力較弱的終端份額表現主要有兩方面原因:

1)在現有渠道和競爭對手的價差快速擴大，短期份額受衝擊;

2)較高的價格定位在價格敏感型的低線市場不受歡迎，未享受到新渠 道紅利。

4.2、渠道壁壘受衝擊，但格力依舊掌握定價權

新進入者和競爭對手利用成本紅利和渠道變化爭奪格力的份額，格力之 所以能夠在過去十年始終保持40%的市場份額，離不開穩定可控的深度分銷 體系，但一切的根本是極致產品+極致品牌，只要這兩點沒有變化，格力依 然能夠掌握行業定價權。

格力通過高度垂直一體化的製造體系和明顯的規模優勢，在製造端依然 領先其他競爭對手。主要體現在:1)自產核心零部件保障性能和成本領先; 2)對上游供應商的議價能力更強，鈑金、銅管等原材料採購成本更低;3) 長期積澱的供應商管理和品控體系保障品質穩定性更優。

製造端優勢直觀地體現為:在生產成本相同的情況下，格力空調用料最 紮實，產品品質最好且品控最穩定。新零售玩家自然無法找到與之匹敵的外 部製造能力，因此只能錯位競爭，主攻入門級市場，很難撼動格力的份額。

長期積累的品牌口碑粘性很強，格力毫無疑問仍是第一品牌。空調的質 量和穩定性是非常重要的，1%的返修率與使用壽命的差異放大到千萬級別 銷量上，就會形成品質與品牌口碑的差異。並且因為消費頻次低，往往口碑的改變很慢，品牌在代際間具有很強的粘性。這也是格力這麼多年在空調領 域保持領先地位，形成很強的品牌壁壘的核心要素之一。

雖然過去深度分銷體系構建的渠道壁壘正在被高效的新渠道消解，但憑 借製造端優勢和品牌積澱，格力依舊掌握行業定價權，只要格力能夠及時調 整應對競爭變化，不給競爭對手留下太多機會，行業格局依然盡在格力掌握。

4.3、價差彌合有望迅速帶動現有渠道份額回升

4.3.1、和競爭對手的價差迅速擴大影響了格力的短期份額

2019H1格力在現有渠道的份額變化主要是因為和競爭對手的價差快速 擴大，格力有能力彌合價差，從而挽回短期份額頹勢嗎?

雖然格力品牌影響力依然領先，但過高的價差影響了消費者購買決策。

2019H1美的主動降價，其他品牌跟進降價的情況下，格力基本未作反應， 均價仍同比上行，短期價差迅速擴大。

以變頻掛機為例，美的線下型號同比降幅普遍在 10%以上，而格力只 有少數幾款降價。2019 年 6 月美的熱銷的掛機前4款價格同比下降幅度在 9~18%之間，小 1 匹和 1.5 匹變頻掛機價格都下探到 2000-2500 元價位段， 促銷力度很大，而格力線下變頻掛機只有少數幾款降價，且幾乎沒有 2800 元以下的型號，可比型號價差普遍達到 500 元甚至更高。

若仔細觀察相同渠道下(中怡康監測口徑)，美的和格力不同價位段零 售量份額的同比變動情況，美的零售量份額的提升主要集中在 1800~2300 元價位段，而格力在 2800-3300 元價位段零售量份額下降最多，即格力的 掛機存在被搶份額的情況。

4.3.2、為彌合價差，格力所需降價幅度在 6~7%

如果觀察品牌價差變化，2019H1 變頻掛機價差(格力-美的)擴大 300 元左右，定頻掛機價差(格力-美的)擴大 150 元左右，對應格力零售均價 的比例在 6~9%之間。

若格力想要在 2019H2 使得掛機和競爭對手的價差收窄，所需降價幅度 在 6~9%之間(變頻掛機>定頻掛機)，由於櫃機的份額比較穩定，降價壓力 較小，綜合來看，格力為了將價差拉回2018年同期水平，所需的降價幅度 也就是 6~7%左右。

4.3.3、格力有能力在 2019H2 彌合價差並搶回份額

成本紅利與豐厚蓄水池將保障格力有充足的彈藥發動競爭。市場擔憂格 力降價會對盈利能力有所損傷，事實上，年初以來空調綜合成本較去年下降 約 4~5%。前期因庫存較高，成本紅利尚未體現，後續隨著庫存下降，格力 可以充分利用成本紅利。此外，格力有豐厚的利潤蓄水池可供調度(19Q1 期末帳面其他流動負債(留存返利)高達 643 億元)。

2019H1空調成本同比下降 4~5%，各個廠商的價格策略既要考慮終端 競爭力，也受到全產業鏈庫存周轉速度的影響，比如美的就受益於較快的周 轉率先享受到成本紅利，同時採取了積極的競爭策略，降價幅度最大，其餘 大部分品牌也在降價，唯獨格力均價同比增長，可能部分受到渠道庫存周轉 較慢的影響。

因此，等旺季過後，前期的渠道庫存消耗殆盡，格力並非沒有降價空間， 僅僅考慮將成本紅利讓渡給消費者，就有4~5%的降價空間，若再考慮動用「餘糧」，格力在保障盈利狀況下的短期降價空間就在 5%以上，落實到具 體的促銷型號，則降價幅度更大，將價差拉回 2018 年同期水平並不難做到。

19 年 6 月格力線上跟進促銷，份額趨勢立即反轉。根據奧維線上監測 數據，年初以來一直淡定的格力終於選擇跟進價格促銷，單月零售均價同 比下降 5%，環比下降13%。促銷效果立竿見影，奧維監測線上份額下滑 幅度收窄，淘寶系份額同比增長 2.4pct。

格力完全有能力在 2019H2 彌合擴大的價差，若格力的價格策略更積 極，短期份額頹勢和庫存去化問題都將迎刃而解:

1)隨著價差逐步回到前期水平，格力的市場份額就有望迅速回升。若 價格競爭升級，壓力將向下傳導，有望進一步重塑市場格局，短期份額將進 一步向 top 2 集中。

2)隨著零售端份額快速回升，格力目前不到5個月的渠道庫存將快速 去化，庫存問題無需過慮。

4.4、借力混改東風，期待渠道體系再次升級

格力份額受衝擊的另一個重要原因是未享受到新渠道的增長紅利。並不 是格力沒看到新渠道的增長潛力，而是傳統品牌往往都有傳統線下渠道的利 益需要權衡。

部分投資者擔心格力複雜的線下渠道利益將阻礙格力的渠道升級。

我們不這麼看，利益是可以協調的，比如格力借著對渠道的掌控力和混 改落地的契機，有可能進一步綁定經銷商利益，為後續渠道改革鋪路，逐步 實現渠道升級。

4.4.1、渠道體系升級將保障格力的長期競爭力

如果仔細比較格力和美的的渠道加價，格力渠道利潤更為豐厚，但格力 更強的品牌力、實力更強的代理商，意味著格力的渠道管理成本反而比競爭 對手更低。因此只要渠道利潤未來能夠適度讓渡給消費者，格力空調的價格 競爭力仍有提升空間。

這也是我們一直強調的渠道體系從粗放的分銷模式向「高效零售」模式 的升級，即以更便捷的方式、更低的流通成本，將產品與服務送達消費者， 同時保證渠道環節(經銷商)的投資回報。

具體的方向可能體現在:

1)打通消費者端數據，實現全產業鏈信息化;

2)強化品類協同，降低單位渠道成本;

3)供應鏈打通、管理下沉，實現「類直營」。這一過程也伴隨著組織 架構的變革與精細化管理能力的提升。

當然，渠道的升級並非一蹴而就。以美的為例，將銷司、代理商職能均 轉變為只做區域管理的成本中心(而基本取消了加價)，是經過了多年的信 息化與自有物流體系建設，以及跟代理商的利益博弈，從而能夠實現總部對 經銷商的直接賦能，目前仍不能說已經 100%完成。

4.4.2、渠道改革的前奏:借力混改東風，進一步綁定經銷商利益

至於市場普遍擔心的，格力電器銷售公司話語權較強，利益根深蒂固， 渠道改革可能難以推進。我們不這麼看，利益分配機制也是可以協調和升級 的，比如，格力借著對渠道的掌控力和混改落地的契機，有可能進一步綁定 渠道利益，為後續渠道改革鋪路。

首先，格力的銷售公司獨立於上市公司存在，但格力對銷售公司的掌控 力很強，每年的返利政策都需要銷售公司和上市公司商定，主導權在格力電 器手中，掌握了銷售公司的盈利，格力電器對渠道的掌控力自然就很強。

其次，趁著混改落地的契機，格力還可以通過提高渠道對格力電器的持 股比例等方式，進一步強化渠道和上市公司的利益一致性，只要渠道升級有 利於上市公司競爭力的提升，則銷售公司對渠道的升級改造將更為配合。

未來，若格力能夠借力混改的東風，進一步強化渠道和上市公司的利益 一致性，從而順利推動渠道體系的升級，將解決渠道變革這一近年來對格力 的行業龍頭地位威脅最大的變化。憑藉強大的品牌和製造壁壘，格力依然是 家用空調領域的絕對龍頭。

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（報告來源：光大證券；分析師：金星、甘駿、王奇琪）