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1、2019 年回顧：有色行情整體偏弱，細分品種分化嚴重

1.1、基本金屬和貴金屬價格先漲後跌，整體小幅下跌

 2019 年以來，基本金屬價格表現先漲後跌，中美貿易摩擦緩和工業金屬刺激有限。2019 年以來，年初在經濟悲觀預期修復、流動性邊際寬鬆和春季補庫躁動多因素共同作用助力下，有色金屬價格迎來短期上漲行情。但隨著中美貿易戰再次升級和美元指數強勢影響，工業金屬價格沖高回落，並在中美貿易取得實質性進展後，呈現底部震盪走勢；以銅為例，年初至 4 月中旬仍表現相對強勢，伴隨美元指數中樞再次上移，美國將部分進口商品關稅從10%25%之後，銅價出現單邊下跌趨勢，直至中美高級別和談前夕，止跌企穩。

 分品種，工業金屬中上期所鎳和鋁價表現相對較好，鋅價格表現差。年初截至 10 月 18 日，上期所基本金屬價格僅有鎳和鋁出現上漲。其中表現最好的基本金屬為鎳，價格漲幅在 40%以上，LME 庫存也出現明顯的下降。值得強調的是，春節之後，由於傳統補庫效應，上期所基本金屬庫存整體表現為正常抬升，但電解鋁庫存仍表現下滑趨勢，此或間接反映電解鋁的供需邊際改善，國內鋁價漲幅僅次於鎳。同時，在占據全球 70%供應量的前 20 大銅礦2019 年產量增速從去年的 5.1%大幅下調至 0.9%背景下，年初至 4 月銅出現了一輪表現較好的修復性行情，但隨著銅庫存的居高不下，銅價沖高遇阻明顯。其次，受制於短期內冶煉產能不足，即使國內鋅錠庫存同比有所上升也仍處於相對低位對價格形成強有力支撐，冶煉加工費也達到歷史相對高位。

 美國實際利率下行驅動金價全年強勢上漲，短期中美貿易戰緩和抑制貴金屬行情。2019 年初至 10 月 18 日，倫敦黃金現價上漲 16.32%，倫敦白銀現價上漲 13.25%。貴金屬作為信用貨幣對沖品，價格核心邏輯在於美國實際利率走勢；2019 年初，在美國經濟增速預期下行背景下，貴金屬表現相對強勢上漲；一方面長短端利率倒掛反映美國中長期經濟增速或將放緩，另一方面疊加中美貿易戰的不確定性，黃金作為信用貨幣對沖品，短期市場避險情緒上升，貴金屬價格再次走強。我們認為，2018 年底以來貴金屬交易的核心邏輯在於美國實際利率下行，驅動價格上漲的主要因素來源於美聯儲加息次數逐步下修以及隨後的降息，名義利率的預期變化是驅動實際利率下行的核心因素。另外，儘管短期中美貿易戰摩擦緩和抑制金價繼續走高，但利益核心問題難統一，未來不確定性仍高，避險情緒仍將驅動黃金價格中樞逐步上移。

1.2、小金屬價格下跌，中重稀土價格沖高回落

 小金屬價格普遍下跌，新能源品種鈷鋰價格已回落到歷史低位，鈷價迎來觸底回升。2019 年以來，小金屬價格普遍下跌，下跌幅度較大的金屬品種有銦（-29.51%）、工業級碳酸鋰（-27.74%）、電池級碳酸鋰（-25.79%），僅有鉬精礦價格出現上漲（7.04%）。新能源品種鈷鋰價格下跌更多源於供給端集中放量、短期需求不及預期及產業鏈去庫存所致；2018 年中期至今，鈷鋰價格基本表現單邊下跌趨勢。鈷價已從 2018 年最高點 68 萬元/噸回落到歷史低位25 萬元/噸，但隨著嘉能可宣布，年底將對剛果（金）的 Mutanda 銅鈷礦實行停產，迅速點燃鈷的修復行情，目前鈷價維持在 28.5 萬元/噸的水平，伴隨民採礦縮減帶來上游逐步去庫存，遠期需求仍處於持續放量的背景下，中長期鈷價仍值得期待。

 中重稀土價格沖高遇阻，後期核心關注中美貿易戰邊際變化。2019 年初以來，受益於 5 月 15 日緬甸稀土礦進口關閉預期，緬甸礦占據全國 50%中重稀土供應量，海關關停預期導致國內中重稀土價格一路上揚，尤其是氧化鏑從 110萬元/噸上漲至 160 萬元/噸以上，但受海外輕稀土礦山逐步投放疊加國內輕稀土需求相對較弱導致輕稀土價格持續下跌至 26 萬元/噸附近。步入 5 月，緬甸進口礦如期在 5 月 15 號正式關閉，中重稀土礦也再次迎來大幅上行。更為值得注意的是，中美貿易戰一方面導致中國對美國進口稀土礦加征 25%關稅，美國進口礦成本大漲，2018 年中國進口美國稀土金屬礦 27567 噸，對應氧化鐠釹、氧化鏑、氧化鋱 2700 噸、15 噸、15 噸，加征 25%的關稅後，將增加進口成本 1211.2 萬美元，或將削弱美國礦進口競爭力，減少進口規模對國內輕稀土價格也或形成一定支撐，並且當前輕稀土價格下跌接近成本線，預計未來氧化鐠釹或將止跌企穩；另一方面，中國作為國內的戰略資源品種，美國對中國依賴度也較強，雖然當前中美貿易摩擦緩和，稀土價格持續回落，後期核心關注中美貿易戰邊際變化。

1.3、有色板塊行情相對偏弱，稀土磁材和燃料電池相關標的表現較佳

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2、明年展望：國內或發力擴張內需，關注中美貿易戰帶來的邊際變化

2.1、需求：國內或發力擴內需，貿易戰暫緩，不改長期利益格局

 需求整體表現平穩，內需有望發力，明年或將改善。2019 年 1-2 月 PMI 指數處於收縮區間，3 月上漲回到擴張區間，4 月小幅回落，5-10 月底部震盪。可以看出經濟復甦根基不牢固，下行壓力仍然存在。1-10 月 PMI 總體位於榮枯線下方，雖然 3 月由於生產指數超預期上漲而帶動 PMI 回升，但總體來看，工業增加值累計同比、固定資產投資累計同比總體下滑，使得 1-10 月 PMI不盡人意，經濟復甦前景不容樂觀。從有色金屬的主要下游需求行業來看，家電 9 月份產銷量增速有所回升；房地產方面，新開工面積超預期，但商品房銷售面積持續負增長，從近兩月的成交來看，環比已經回暖；乘用車方面，仍然延續雙位數下滑態勢，但預計 4 季度開始銷量增速情況有望逐季改善。

 歐美經濟進一步惡化，中美貿易戰暫緩。一方面，歐美經濟整體處於逐步惡化的狀態。受制於英國脫歐困局未解，全球貿易摩擦加劇，製造業持續低迷等，歐元區經濟下行壓力顯著。從 PMI 指數來看，今年以來的歐元區、日本紛紛跌破榮枯線，並且仍未有止跌跡象，歐元區 PMI 跌至 45.7 創 7 年來新低。從 GDP 增速來看，美元經濟也出現明確的衰退跡象，歐元區、日本增速持續下降。另一方面，中美貿易戰雖有緩和，但未落實在書面協議上，仍存在較高不確定性，疊加美國大選在即，短期貿易摩擦緩和或僅為雙方的喘息機會，對未來需求刺激效果不大。

 細分來看，中美貿易戰對大宗商品的直接影響有限。以銅為例：中國對美出口銅終端產品中家電類占銅消費比重為 15%，電線和電機各占 13.1%和 8.1%，徵稅所覆蓋的商品類別一年的銅消費量占中國消費總量的 41.2%。且未來3000 億名單中並未涉及「電纜」板塊，85 稅則項下諸如電視接收器、光學媒體、熱水 器、微波爐、熨斗、電話機等所涉商品用銅密度和出口占比均偏小，直接影響有限。

2.2、貨幣：國內有望邊際寬鬆，美元或難以長期強勢

 國內貨幣政策有望邊際寬鬆。貨幣政策仍保持穩健中性，從 M2 來看，2019年前三季度 M2 增速運行在平穩區間內，為宏觀經濟調控營造了一個鬆緊適度的貨幣環境，其中，9 月 M2 貨幣供應同比增長 8.4%，超前值 8.2%以及預期值 8.2%；從社會融資規模來看，前三季度社融增速由高位回落，體現非金融體系融資動力不足。一方面當前經濟下行壓力仍存，加上中美貿易摩擦帶來的不確定性衝擊和外部需求放緩對出口的影響，有必要加大穩定總需求的力度；另一方面近期中央召開的會議指出要強化宏觀政策逆周期調節，因此我們預計國內貨幣政策有望邊際寬鬆。

 美元指數沖高遇阻，預期走弱利好金屬價格。總體來看，全球經濟衰退明顯疊加中美貿易戰衝擊，預計今年四季度美元存在繼續降息可能，從美債收益率下行可以看出美聯儲對貨幣政策持適度寬鬆態度，美元維持強勢可能性不大，短期沖高遇阻後，或寬幅震盪。伴隨著美國長期實際利率的不斷走低以及貿易戰對美國反身性影響，美國經濟也存在下行壓力，屆時美元將逐漸走弱，對大宗商品價格形成支撐。

3、投資策略

3.1、黃金：全球經濟「類滯脹」，金價或開啟第三輪周期上行

 黃金價格的核心影響因素為美國中長期實際利率，兩者呈現顯著的負相關性。在當前全球政府部門整體債務水平較高、各主要國家經濟基本面疲弱的背景下，各國央行尤其美聯儲利率政策面臨較大的掣肘，全球政策性利率或仍將維持在較低、或更低水平，帶來全球貨幣體系流動性寬鬆。我們認為，當前全球經濟或處於滯脹周期，美國中長期實際利率將呈下行趨勢，帶來黃金開啟第三輪大周期行情，以美元計價的 Comex 金價將有很大可能創歷史新高。

3.1.1、美國中長期實際利率走低或為金價上漲的必要條件

 實際利率走低環境下，黃金價格或開啟趨勢上漲。黃金本質是一種無息貨幣，其價格的直接影響因素是美國中長期實際利率；歷史數據顯示，黃金價格與美國實際利率走勢高度負相關，而黃金價格與十年期 TIPS 利率更是呈現高度負相關（TIPS 利率為剔除通脹後，僅考慮經濟增長與期限溢價的實際利率）。從美國中長期實際利率所映射的美國經濟基本面來看，一方面美國 9 月非農就業繼續低於預期，加之美聯儲也宣布從 10 月 15 日開始每月購買 600 億美元美國國庫券，表明美國中長期經濟增長仍表現疲軟；總體來看，美國中長期實際利率仍將趨於弱勢，黃金價格具備開啟上漲周期的「土壤」。

3.1.2、經濟增長乏力以及期限利差收窄令全球拉開寬鬆序幕

經濟基本面表現疲弱及期限利差收窄隱含的金融風險，均對低利率貨幣政策提出了更多訴求。實際利率等於名義利率減通脹預期，因此中長期名義利率與通脹率預期成為影響實際利率進而影響黃金價格的關鍵。（1）美國長期經濟不樂觀的前景（短期表象包括非農新增就業人數、PMI 數據等的低迷）導致市場對未來利率水平的預期較低、美國中長期國債利率持續走低；加之隨著期限利差收窄隱含的金融風險壓力，美聯儲貨幣政策逐步「轉鴿」並通過調降政策利率等來刺激經濟並規避金融風險。（2）隨著美聯儲重回降息通道，全球逐步拉開寬鬆序幕，並帶來通脹水平的提升；在經濟放緩、通脹回升的「類滯漲」背景下，實際利率將持續回落，作為「天然無息貨幣」黃金的相對價值將日益凸顯，金價有望開啟新的一輪上行周期。

3.1.3、貿易摩擦緩和令短期避險資產需求趨緩，但中長期吸引力不減

中美貿易爭端具備長期性，短期避險資產價格短期調整不改長期上行趨勢。近期受中美貿易摩擦緩和等因素的影響，避險資產如日元、黃金等出現小幅回調，VIX指數也出現回落跡象，表明短期市場風險偏好略有回暖；但另一方面，中美貿易爭端具備戰略不可調和性和長期性的特徵，全球經濟增長放緩的壓力依然存在，我們認為市場風險偏好中長期來看仍將處於下行趨勢，避險資產仍將成為中長期資產配置的重點方向。

3.1.4、歷史復盤：實際利率下行或開啟金價第三輪上漲

 從歷史上來看，黃金價格經歷了兩輪牛市階段，分別為 1970 年-1980 年，2000年-2011 年。通過對各段黃金上漲行情的復盤，我們發現：實際利率下行或邊際上行速度放緩是黃金價格上漲的必要條件。每一輪黃金的向上行情，特別是 1975-1980 年、2000-2011 年的趨勢性大行情，都對應了經濟增長的走弱或預期走弱，同時貨幣政策偏寬鬆或收緊程度不及預期，並共同導致實際利率處於低位，或實際利率上行速度放緩。

 全球經濟正處於滯脹階段，為金價上漲提供了「土壤」。儘管目前 CPI 並未出現顯著的提升，但由於 CPI 僅體現食品與能源價格等剛需產品的價格，因此 CPI 並不能等同於通脹（尤其缺少資產產品價格，如股票、債券、房產等），若後續經濟持續走弱、全球貨幣政策繼續維持量寬，實際利率或將繼續下行。目前來看全球經濟正處於滯漲周期，我們認為黃金正開啟第三輪周期行情，以美元計價的 Comex 黃金大機率將創歷史新高。

3.2、電解鋁：產能增長有限，成本弱勢保障利潤空間

 我們認為，明年電解鋁行業利潤有望維持相對高位。一是供需基本面來看，供給端產能釋放依然有限，而需求端隨著施工、竣工端的回暖，作為地產產業鏈中後周期的鋁消費有望迎來持續改善，同時汽車行業復甦預計進一步改善鋁消費，高庫存壓力在今年也已經得到持續的去化。二是成本端來看，氧化鋁產能過剩格局預計仍將延續，成本弱勢保障電解鋁仍能實現不錯的盈利。此外，在電解鋁產能置換過程中，行業產能總體從高成本向低成本地區轉移，整體競爭力得到提升。

3.2.1、產能增長有限，需求改善可期

 今年以來供應端釋放低於預期，同時多因素造成減產規模較大，產量同比下滑明顯。根據百川資訊數據，截至 2019 年 9 月底，全國電解鋁行業總產能4821 萬噸，運行產能 3531.75 萬噸，全國平均開工率僅 73.26%，1-9 月份累計產量 2629.70 萬噸，同比下滑 2.45%。今年供應端的釋放顯著低於預期。一方面，年初行業利潤較差，部分鋁企因虧損停產，加上其他突發因素擾動（山東颱風、新疆生產事故等），截至 10 月 17 日減產產能達 273.8 萬噸。另一方面，電解鋁價格的波動導致在建產能的投產也相對謹慎，部分推遲投產，截至 10 月 17 日新投產產能僅 161.8 萬噸。即使三季度行業盈利大幅改善，復產和新產能投放的進度仍不及預期。

 明年來看產能釋放或有限。根據百川資訊統計（截至 10 月 17 日），今年以來新產能加上具備投產能力的產能合計超過 425 萬噸，但統計已投產產能僅161.8 萬噸。雖然四季度及以後存在一定的產能投放壓力，但我們認為，指標、電力、盈利等問題仍將對部分新產能的投放進度和待覆產產能的復產進度形成制約，明年產量的增長預計有限。

 中長期供應端受到電解鋁指標天花板的制約。在供給側改革嚴控新增產能的背景下，整個電解鋁行業在中國是具有產能天花板的。2017 年的清理違規產能便是在這一背景下完成的。根據安泰科統計，截至 2018 年底剔除違規產能的電解鋁產能為 4100 萬噸。我們認為，2018 年大部分的停產產能已經完成置換，而國內待開工的新產能僅有 233 萬噸。即使考慮部分重疊產能拋高計算，預計合規產能的總天花板在 4300 萬噸以內。

 地產、交通以及電力需求改善可期。建築用鋁占據 42%的鋁材終端消費，其中，鋁門窗占 58%的部分、建築幕牆占 33%及鋁模板占 8%，2018 年以來地產新開工維持高增速，施工面積增速也持續提升，考慮房屋建設周期，竣工端也有望開始逐步回暖，作為地產產業鏈中後周期的鋁消費明年有望迎來持續改善。交通用鋁占據 22%的鋁材終端消費，今年下半年開始汽車產銷增速觸底回升，行業或開始步入周期性的復甦階段，明年在更新需求的支撐下有望實現低個位數的正增長，改善汽車用鋁需求，同時，輕量化趨勢下，單車耗鋁量的增加也將進一步促進鋁消費。電力用鋁占據 19%的鋁材終端消費，今年 5 月以後鋁線纜開工率同比提升，有望帶來電力用鋁需求的改善。

 庫存持續下行，高庫存壓力已顯著緩解。在供需格局改善下，今年 3 月份以來電解鋁庫存持續去化，截至 10 月 17 日，電解鋁庫存已經從 3 月初的高點166 萬噸下降至 88.2 萬噸，顯著低於 2017、2018 年同期水平，高庫存壓力也已經得到顯著緩解。

3.2.2、氧化鋁絕對過剩，成本弱勢保障利潤空間

 氧化鋁產能過剩明顯，明年過剩格局延續，價格面臨較大壓力。根據百川資訊數據，截至 2019 年 9 月底，我國氧化鋁建成產能 8614 萬噸，開工產能 6780萬噸，全國平均開工率 78.71%，建成產能呈現明顯的過剩格局，這也意味著氧化鋁行業難以有持續性的高利潤。一旦價格上漲至一定的水平，產量釋放彈性大，從而帶動氧化鋁價格向下回歸。此外，部分今年擬投產項目推遲至明年投產，明年氧化鋁供應過剩格局預計延續，價格依舊面臨較大的壓力。

 氧化鋁價格預計弱勢運行，為電解鋁利潤留出空間。展望明年，我們認為，在氧化鋁過剩格局延續的情況下，原料端弱勢為電解鋁留出利潤空間，電解鋁仍有望實現不錯的盈利。此外，在電解鋁產能置換過程中，行業產能總體從高成本向低成本地區轉移，整體競爭力得到提升，行業相關標的值得關注。

3.3、鈷：短期已到底部配置區域，中長期供需趨勢依舊樂觀

 我們認為當前鈷板塊短期已重回底部戰略配置區域，2020 年伴隨嘉能可的最大鈷礦山 Mutunda 暫停生產或帶來行業再次短缺，鈷價中樞仍將繼續上漲。一方面，當前鈷價回調至 25 萬元/噸左右（以無錫電子盤為例），在此價格背景下，尚未達到民採礦大規模復產的意願價格（預計在 35 萬元/噸左右），金屬價格和板塊下跌的空間非常有限，當前位置已重回底部戰略配置區域。另一方面，供給端伴隨嘉能可的最大鈷礦山 Mutunda 規劃於 2020-2021 年開始暫停生產，其 2019 年產量或達到 2.5 萬噸，占據全球市場的 18%左右，需求端受到 5G+新能源汽車雙輪驅動：5G 帶動單位電子產品帶電量和出貨量增加導致 3C 領域鈷需求大幅改善，海內外新能源汽車需求放量帶動動力領域鈷需求量繼續提升，我們預計 2020 年鈷行業或將再次出現鈷行業供不應求的格局，鈷價中長期中樞仍將繼續上移。

3.3.1、上游供給端：行業主動去產能，未來最大變量在於嘉能可旗下的Mutunda

 7 月底鈷價跌回歷史最低位附近，價格觸底部反彈之後亦仍位於底部區域。2019 年 7 月 31 日，MB 鈷價從 44.1 美元/磅回落 71.83%至 12.43 美元/磅，大幅低於 MB 鈷 2003 年至今的 18.91 美元/磅的價格均值，距離此輪牛市起點之前最低的 9.9 美元/磅已接近，國內鈷價則一度跌破 20 萬元；更為重要的是，上游礦商銷售產品為粗鈷原料，定價基準=MB*採購折扣係數；7 月，粗鈷中間品均價 7.44 美元/磅（MB 價*59%係數），最低為 7.33 美元/磅。2015 年，即使最低的 MB 跌至 9.9 美元/磅，但當時的折扣係數位於 70%-75%，對應粗鈷中間品最低為 7.2 美元/磅，此輪價格回調最低價距此非常接近，粗鈷中間品原料實際成交價更接近歷史最底部，體現上游礦商的利潤大幅被壓縮至虧損邊緣。目前即使 MB 小幅反彈至 17.93 美元/磅亦處於長期以來的均值以下，粗鈷中間品按照 69%折採購係數，也僅為 12.37 美元/磅，仍位於鈷價的歷史底部區域之中。

 粗鈷原料價格底帶來的核心邊際變化：剛果鈷產量增幅大幅不及預期，尤其是 2019Q2 基本無增量。剛果（金）作為占據全球 70%以上的鈷礦產量，且是主要增產地。鈷價下跌或導致供給新增產能大幅放緩，尤其是民採礦，從剛果金央行披露的鈷產量數據可以得到印證。比如：2019H1，剛果金鈷產量僅累計同比小幅增長 2.6%至 5.39 萬噸，且月度累計產量增速持續保持下滑趨勢，前 6 個月累計增量僅 1366 噸，但前 3 個月就高達 1364 噸，也即意味著2019Q2 基本無增量。

 大型礦山之龍頭嘉能可：2019H1 盈利及產量大幅不及預期。2019H1,嘉能可實現歸母凈利潤 2.26 億美元，同比大幅下滑 91.9%，EBITDA 也下滑 31.8%至 55.82 億美元；主要在於鈷業務造成的損失高達 3.5 億美元。

 2019Q2，嘉能可自產鈷合計產量同比增長 7.2%至 1.04 萬噸,環比下滑4.6%。其中，Katanga 產量同比增長4.0%至0.26萬噸，環比大幅下滑 25.7%，KCC 鈷產量不及預期是導致嘉能可鈷產量大幅不及預期的原因。

 就 KCC 而言，銅產量降幅和目標完成率均遠優於鈷。2019Q2，Katanga銅從 2019Q1 的 5.72 萬噸環比下滑 8%至 5.25 萬噸，而鈷卻環比大幅下滑26%；同時，銅 2019 年規劃完成 28.5 萬噸，2019Q1/2019Q2 銅生產目標完成率分別為 80.2%、73.7%，但鈷產量生產目標完成率僅分別為 53.8%、40%，生產目標完成率仍處於持續下滑趨勢。

 更為重要的是，嘉能可遠期 KCC 縮減產量+Mutanda 或停產兩年：2019 年鈷產量從 5.7 萬噸下調至 4.3 萬噸，下滑達到 1.4 萬噸。2020-2021 年鈷指引產量下調至 3.4/4.0 萬噸，較原指引下調超過 3 萬噸，KCC 從 3.2/3.8 萬噸下調至2.7/3.1萬噸, 全球最大的鈷礦山Mutanda或將於2019年底暫停2年生產。

 2011 年，Mutanda 可研氧化礦開採至 2030 年，並未考慮使用硫化礦。2019年初，因 Mutanda 礦石品位下滑，硫化礦占比提高，不得不加大投資使用硫化礦，Mutanda 規劃裁員 2000 人，停止開採氧化鈷礦，銅產量縮減 50%至10 萬噸，鈷產量下調 0.2 萬噸至 2.5 萬噸。2019 年 8 月，公司宣布由於鈷價下跌+稅金等成本提高，疊加從氧化礦硫化礦工藝轉換，Mutanda 現有的氧化礦經濟可采性不足，2019 年底停產，開啟 2 年的停產期；據調研反饋：即使不考慮經濟價值，從氧化礦到硫化礦技術工藝改造也需要較長的時間周期，停產確定性高；並且，據亞洲金屬網訊，此礦山不排除或已從 10 月開啟了陸續關停的工作，預計若在其 12 月投資者關係交流中正式確認關停或將引導投資者對其從預期關停正式關停轉變，對明年供需格局更加樂觀。

 其他大型礦山：洛鉬「多銅少鈷」+歐亞資源尋求外售。

 1.洛陽鉬業：作為第二大鈷礦龍頭，2018 年鈷產量為 1.87 萬噸，2019H 鈷產量同比下滑 4.6%至 0.86 萬噸，其中 2019Q2 產量環比下滑 20.5%至 0.38 萬噸。與此同時，2019H，生產洛鉬全部鈷產品的 TFM 已經虧損 1.7 億元，雖其受到 Marketing to marketing 的影響，但也側面反映鈷價底部跡象。

 2.歐亞資源：一方面 Boss minging 已資源枯竭；另一方面新增的 RTR 產能 1.4萬噸，預計 2019 年 1 萬噸（市場已下調至 0.5 萬噸左右）。並且，歐亞資源集團可尋求 70 億-80 億美元出售該資產，其執行長表示按照目前的鈷價，到 2020 年，全球 20%到 30%的鈷礦供應將面臨「消失」的風險。

 供給端預測之大型礦山：2019-2025，我們預計未來最大的鈷礦山增量或來自於 KCC、RTR、Chemaf、Deziwa 以及潛在的紅土鎳礦濕法生產伴隨的鈷礦，短期最大的收縮產能或在於 Mutanda。

 我們測算：2020 年大型礦山的鈷產量或小幅增加，2019-2025 年的大型鈷礦年均復合增速或為 8.7%。2020 年大型礦山的產量或小幅增加 2700 噸至 12.83萬噸，核心增減量在於 Mutanda（2.50）、RTR（0.51）、Ruashi（0.450.20）、萬寶 Pumpi（00.2）、Deziwa（00.4）以及部分來自於剛波夫礦業、紫金礦業旗下的科盧韋齊等項目帶來的少許增量。2019-2025 年，大型鈷礦山的產量或從 12.56 萬噸提升至 20.66 萬噸，年均復合增速約為 8.7%，其中2020-2021 年出現 Mutanda 礦山短期的關停，但其也將從 2022 年開始逐步恢復至 2.5 萬噸，遠期核心增量在於 RTR（0.52）、Chemaf（0.651.8）、Deziwa（00.8）、萬寶礦業（0.381.13）、剛波夫礦業（00.18）、Kluwezi II（0.080.20），印尼濕法生產紅土鎳礦伴隨的鈷礦也增加約 1.7 萬噸左右。

 更為值得關注的是，減產彈性最強的民採礦低點開工率或縮減 50%左右，目前的恢復力度亦非常緩慢。

 草根調研：預期剛果金民採礦礦產量縮減約 50%，至少 1 萬噸減產量。一方面，據草根調研反饋，2019 年，剛果金民採礦縮減量至少 1 萬噸以上，其中華友 CDM 上半年開工率僅約 50%，剛果金民採礦除去華友、寒銳和少部分中資企業仍在運行之外，大部分項目均處於延期生產和主動減產停產狀態。

 剛果金央行產量數據反推：2019H，民採礦至少縮減 4949 噸，全年減量亦或達到 1 萬噸左右。另一方面，考慮剛果金央行產量數據=大型礦山產量+民採礦生產量；2019H，剛果金央行產量新增 1366 噸，其中確定的嘉能可新增 4700噸，洛陽鉬業減少 415 噸，若假設歐亞資源 RTR 項目新增 2000 噸，其餘大型礦山項目無任何新增產量，則剛果(金)民採礦也縮減了 4949 噸，全年縮減量接近 1 萬噸左右。

 供給端預測之民採礦：我們預計鈷價在 18.5-23.1 美元/磅為刺激供應彈性較大民採礦放量與否的區間位，預計 20 美元/磅之下民採礦大規模放量的動力或大幅縮減。最為直接證明的是，2019 年 1 月，剛果金央行的鈷產量數據仍同比增長 36%，但 2 月僅為同比增長 5.3%，導致整體的 1-2 月的累計同比增速下滑至 21%；剛果金央行鈷產量增速的下滑與 MB 鈷均價走勢完全相關，當 MB 月度均價從 23.1 美元/磅18.5 美元/磅的時候，剛果金央行的鈷產量數據將大幅下滑，此亦或間接反映鈷價下跌在 20 美元/磅以下會造成供應彈性較大的剛果金民採礦逐步縮減產能。

 與此同時，預計民採礦的供應或存在天花板瓶頸，預期最多亦在 2.3 萬噸左右。民採礦作為鈷供應端彈性最大的來源，2018 年鈷價達到最高位置附近真正的釋放量也不到 3 萬噸，預計未來即使價格上漲對供應恢復雖有所刺激，但供應釋放的天花板或將受限於資源瓶頸；可以確定的是，伴隨責任鏈管理體系的推進和當地政府對民採礦管控力度的加強，民採礦的的收礦價格和難易程度都有所提升，這亦將有效限制未來民採礦供應的天花板高度。

 我們測算：2019 年或為民採礦縮量最為嚴重的年份，2020 年有望小幅恢復，預計 2020 年民採礦的鈷的產量或減少 10200 噸至 1.63 萬噸，但受制於當地收礦渠道的資源瓶頸，未來增長的中長期天花板或將鎖定於 2.3 萬噸，核心增量在於華友鈷業、寒銳鈷業、盛屯礦業和騰遠鈷業等。

 因此，總結而言：我們預計 2019-2025 年，供給端原生鈷年均復合增速或達到 7.1%，供應量或將從 14.44 萬噸提升至 21.84 萬噸。2019-2020 年或為原生鈷供給增速較低的年份，2022 年伴隨嘉能可 Mutanda 礦山再次復產，供給增速有望達到高點，但隨之過後增速仍將繼續大幅回落，未來最值得密切跟蹤的供應主要集中於 KCC、Mutanda、Chemaf、萬寶礦業、RTR、Deziwa、中資民採礦和印尼紅土鎳礦濕法伴隨鈷等項目的具體擴產和復產進展。

3.3.2、中遊冶煉端：短期冶煉廠原料庫存或逐步恢復至安全水平，未來進一步增加或成為價格波動催化劑

 一方面，從粗鈷中間品銷售的折扣係數來看，截止到 10 月末平均折扣小幅回落至 65%-68%，或側面反映當前下游產業鏈庫存已逐步回升至合理範圍。

 另一方面，前期 SMM 預計，2018 年至 2019 年上半年中國鈷原料合計去庫存1.5 萬噸，考慮前期累積 2 萬噸庫存，則截止到 2019 年 6 月底，國內冶煉廠鈷中間品庫存約為不足 0.5 萬噸，冶煉廠充分去掉前期高價的粗鈷原料庫存為本輪價格上漲的核心驅動力。

 伴隨 7 月底價格觸底之後，國內鈷冶煉廠的粗鈷中間品原料庫存開始抬升（補庫），8 月國內鈷原料進口量合計 8719 噸，環比提升 15.6%，同比上升 45%，也導致國內粗鈷原料進口量累計同比增速首次轉正，預計 9-10 月份進口量或更高，預計 10 月之後短期冶煉廠原料庫存或逐步恢復至安全水平，未來進一步增加或成為價格波動催化劑。

3.3.3、終端需求來看：短期新能源汽車或成為拖累，2020 年 5G+新能源汽車或形成共振

 短期新能源汽車銷量不及預期為拖累需求的核心因素，全年銷量預期下調至140 萬輛。9 月新能源汽車產銷分別完成 8.9 萬輛和 8 萬輛，比上年同期分別下降 29.9%和 34.2%；其中，純電動汽車生產完成 7.4 萬輛，比上年同期下降26.1%；銷售完成 6.3 萬輛，比上年同期下降 33.1%；同時，中汽協再次下調了全年新能源汽車銷量預測至 140 萬輛，年初中汽協曾預測全年新能源汽車產銷能達到 160 萬輛，7 月 23 日下調預期至 150 萬輛，不斷下調的新能源汽車銷量成為短期壓制鈷需求核心的因素。

 中長期來看，預計 2020 年國內全年新能源汽車產銷 200 萬輛，海外新能源汽車放量成為新增量。一方面，國內根據工信部 2020 年規劃新能源汽車產銷可達到 200 萬輛；另一方面，海外主要車企也開始加大對新能源汽車的布局：目前，海外如美國、荷蘭等國已公布禁售燃油車時間表，在 2025-2040 年左右陸續停止燃油車的銷售。同時全球主流車企如沃爾沃、福田、寶馬等也已制定了新能源汽車生產計劃，汽車電動化已成為全球發展趨勢。隨著全球主流車企純電動汽車生產平台的建設完畢，優質車型將逐步投放市場，車型豐富度以及充電便利性提升，將激發私人消費層面的內生性增長。

 我們預計 2019 年或為動力電池領域用鈷的短期低點，2020 年有望大幅改善，遠期 2019-2025 年均復合增速高達 26.7%。按照興業證券電新預期 2020 年國內全年新能源汽車產銷 175 萬輛，海外新能源汽車達到 164 萬輛；假設 811全球新能源汽車銷量占比繼續提升 5 個百分點的背景下（10%15%），我們預計，2020 年動力電池用鈷量有望大幅提升 0.7 萬噸至 2.25 萬噸。更為重要的是，假設遠期 811 占比進一步提升至 40%，遠期 2025 年，若國內新能源汽車達到 682 萬噸（汽車領域的市場占有率 20%），海外新能源汽車大幅攀升至819 萬輛以上，則動力電池用鈷量亦將提升至 8.44 萬噸，2019-2025 年，動力電池領域用鈷量的年均復合增速高達 33.1%。

 更為值得關注的是，伴隨 5G 手機逐步推出，未來 3C 電子出貨量和單位帶電量均有望明顯改善。據中國化學與物理電源行業協會統計，手機占據鈷應用領域的半壁江山，考慮 5G 帶動 3C 領域的用鈷需求主要依託於對手機單位帶電量和出貨量的考慮。具體針對平均帶電量來看，據中國化學與物理電源行業協會測算，2019 年上半年，全球暢銷的 4G 手機平均電池容量為 3367mAh左右，較 2018 年增長 113mAh，這與近幾年手機電池容量的年均增長 220mAh的趨勢較為吻合。與此同時，主流的 5G 手機平均電池容量為 4285.7mAh 左右，相較於主流 4G 手機增長 27.3%；前期欣旺達也公開表示為配合 5G 手機應用，公司產品電池容量將從原先的 3800 mAh 提升至 4500 mAh，此或直接印證未來 5G 應用勢必在帶動 3C 產品單位用鈷量或大幅提升。

 綜合考慮 5G 應用帶動單位電子產品帶電量提升和整體出貨量小幅改善的背景下，我們預計 2019-2025 年 3C 領域鈷需求量有望實現年均 7.4%的增長，2020 年有望小幅增加 4137 噸至 5.55 萬噸。一方面，按照 IDC 對 2020 年 5G手機中性的出貨量 1.4 億部進行測算，假設 2019 年手機整體單位帶電量為3500mAh，出乎量小幅下滑 4%至 13.5 億部手機；預計 2020 年國內 4G 手機的平均電池帶電量將增長至 3700mAh 左右，5G 手機的電池容量在 4300mAh 左右，我們預計整體手機的單位帶電量或提升 7.51%左右。另一方面，在此背景下，假設明年 5G 手機帶動一定換機潮出現，手機整體出貨量小幅提升 2%左右，我們預計 2020 年 3C 領域或帶動鈷需求量增加 4284 噸，從 2019 年的 5.15萬噸小幅提升至 5.56 萬噸，遠期 2025 年或進一步提升至 7.87 萬噸，年均復合增速有望提升至 7.3%，5G 應用或成為鈷需求增長的新領域。

 因此，2018 年需求較差核心在於行業去庫，若鈷價維持低位，則對應嘉能可KCC 減產、Mutanda 暫停生產兩年和民採礦主動縮量的情況都將持續，未來伴隨 5G 商用化和新能源汽車放量帶來鈷真實需求持續改善，預計 2020 年供需過剩格局將大幅逆轉，2020 年鈷有望重新實現供需扭轉。我們預計，2019-2025年之中，僅有 2022 年伴隨嘉能可 Mutanda 一次性恢復帶來衝擊供需格局，其餘年份均維持供不應求的趨勢，未來鈷價中長期依舊看漲！

 動力電池：預計 2019 年動力電池用鈷為 1.52 萬噸，預計 2025 年動力電池用鈷達到 8.44 萬噸的量級，年均復合增速高達 33.1%；

 非動力電池：預計 5G 應用帶動電子產品單位帶電量和出貨量改善將在 2020年開始逐步體現，非動力電池領域或成為鈷需求新增點，2019-2025 年預期年均復合增速達到 7.4%，預計 2019 年非動力電池用鈷為 5.13 萬噸，預計 2025年非動力電池用鈷達到 7.88 萬噸的量級；

 特別是不可忽視的庫存擾動：在若未來出現供需緊張預期的背景下，材料廠的庫存若從 2 周提升至 1 個月甚至更高，則對需求拉動的邊際作用將更加明顯，在供需緊張預期背景下，庫存端或轉變為隱形需求的角色。

 我們供需平衡表預測模型假定社會庫存端保持為電池和動力電池領域半個月的正常庫存，暫未考慮下游恐慌性集中備貨的情況下。預計 2020-2025 年，鈷或將整體保持供不應求趨勢，其中 2022 年伴隨 Mutunda 復產造成一次性短期過剩衝擊。具體而言：2019-2025 年，鈷行業供應年均復合增速或為 7.0%，低於需求端 9.9%的復合增速，2019-2025 年鈷行業供需缺口或分別為 12680噸、-6856 噸、-8391 噸、6894 噸、197 噸、-3588 噸和-15618 噸，遠期供需缺口仍呈現擴大趨勢。

3.4、鋰：鋰價下跌速度逐步放緩，逐步進入底部區域

 預計鋰行業去產能、去庫存仍將持續，鋰價逐步進入底部區域。由於供給端的快速增長以及動力電池產業鏈去庫存，國內電池級碳酸鋰價格快速下跌至6萬元/噸以下，較2017年末的最高價跌幅近70%，資源端已顯現底部出清跡象：鋰礦方面，包括Bald Hill出現財務問題、Mt Cattlin減產40%、Wodgina鋰礦生產暫緩等，高成本礦山已進入實質性的去產能階段；鹽湖方面，包括SQM、雅保和其他傳統鹽湖產量均低於預期。若未來碳酸鋰價格回落至5萬元/噸附近，或令更多高成本礦山和國內鹽湖企業進入實質性去產能階段。我們判斷未來鋰價下跌速度會放緩，逐漸進入底部區域。預計在Pilbara鋰精礦成本線500美元/噸對價格形成支撐，對應中游碳酸鋰價格下探至4.91萬元/噸，價格中短期內在成本線附近震盪。展望2019-2025年，鋰行業需求端的年均復合增速高達18.2%，在高成本鋰礦退出市場之後，鋰行業中長期價格中樞仍有望實現穩步向上。

3.4.1、2018-2021 年鋰行業仍將維持供過於求格局

 2015-2016年受到補貼刺激影響，下游需求快速釋放，鋰鹽產品經歷了快速上漲，當時「三湖一礦」的供應背景下鋰精礦也進入供給實質性短缺。但鋰價暴漲也帶動上遊資本開支不斷擴大，2017年Mt Cattlin、Mt Marion陸續投產，2018年Bald Hill、Pilbara、Altura三座大型的鋰精礦山也步入成熟礦山市場，2019年Wodgina改變原礦銷售策略成生產鋰精礦，傳統龍頭Talison旗下最大鋰精礦Greenbushes也進行產能擴張，鋰精礦形成七大成熟鋰精礦。與此同時，海外鹽湖不僅新增玩家Orocobre，傳統三大龍頭SQM、ALB、FMC均開始產能擴張，即使不考慮國內礦山和鹽湖如期投產，鋰原料也從2018年逐步開始出現供過於求的局面。預計若按照現有產能投資規劃背景下，2018-2021年鋰行業供需過剩仍將持續。

 在全球鋰資源處於供過於求狀態下，鋰鹽價格仍處於底部區域，截至2019年10月23日，亞洲金屬網工業級碳酸鋰價格下探至5萬元/噸（含稅），電池級碳酸鋰價格下探至6萬元/噸（含稅），澳洲5%品味的鋰精礦價格也下跌至540美元/噸以下，即使西澳主力礦山在2019Q2的6%品味鋰精礦銷售均價在600美元/噸以上，但目前據草根調研了解也下跌至550美元/噸左右。

3.4.2、西澳鋰精礦商被動壘庫存，行業去庫有待去化

 除此之外，西澳鋰精礦產銷量從2018年開始下滑趨勢，上游鋰精礦企業處於被動壘庫存階段，鋰精礦市場已從「賣方市場」「買方市場」轉變。西澳鋰精礦的產銷率也從2018年開啟了下滑趨勢，截止到2019Q2不考慮泰利森旗下的格林布希礦山以外，西澳主力礦山的鋰精礦整體產銷率為73%，同比下滑13個百分點，相較於2019Q1的83%也環比下滑了10個百分點，尤其是不具備中遊冶煉廠包銷協議的鋰精礦山產銷率下滑非常嚴重，比如從2019Q1到2019Q2，三大主力礦山Mt Cattlin（36%52%）、Pilbara（75%67%）、BaldHill（50%49%）產銷率均保持低迷狀態。此將導致上游鋰精礦生產商處於被動壘庫存之中，即使假設2017年之前鋰精礦行業上游無精礦產品庫存，我們預計截止2019Q2，上游鋰精礦山的精礦產品庫存就被動增加至29萬噸，且仍在持續提升之中。此也間接反映鋰精礦的銷售已從「賣方市場」「買方市場」轉變，國內中遊冶煉廠在鋰精礦原料採購方面話語權更強勢，甚至不排除出現與上游精礦商採購協議違約現象。

 全球鋰礦原料庫存或高達13.63萬噸LCE（4個月左右），勢必導致鋰精礦價格繼續下跌和上游鋰精礦生產商主動減產實現行業主動去產能。據上海有色網統計測算，2016-2019H全球鋰礦庫存分別為-3.3萬噸LCE，3.6萬噸LCE，7.8萬噸LCE和2.3萬噸LCE，中國鋰礦庫存分別為-3.0萬噸LCE，2.5萬噸LCE，4.2萬噸LCE和0.8萬噸LCE，則截止到2019年上半年，全球鋰礦原料累計庫存或高達13.63萬噸，預計占據全球4個月的原料庫存，在此背景下勢必導致鋰精礦價格繼續下跌和上游鋰精礦生產商主動減產，以實現行業主動去產能。

3.4.3、預計鋰精礦或將止跌於 500 美元/噸，高成本鋰礦出清將持續

 我們預計，2019-2021年實現當年供需平衡的臨界平衡點分別在Mt Cattlin、Pilbara和Wodgina出現，截止目前，Mt Cattlin已宣布減產40%，Wodgina也宣布自2020年起轉入關停維護。在此背景下，從中短期來看，價格將逐步進入底部區域，但考慮到當前價格已逐漸逼近鋰原料成本，整體下行空間已相對有限。按照2019年-2021預測的碳酸鋰當量需求分別為33.6萬噸、40.7萬噸和49.7萬噸為基準，根據我們計算推測的鋰行業成本曲線分析，可以看出若在無庫存影響背景下，2019-2021年實現當年供需平衡的臨界平衡點分別在Mt Cattlin、Pilbara和Wodgina出現，而高成本的Altura和Bald Hill則是首先面臨減產甚至關停風險的鋰精礦山。截止目前，Bald Hill鋰礦所有者Alita已宣布進行破產重組，Mt Cattlin宣布從2020年起減少40%的礦石開採量，雅保披露旗下Wodgina鋰礦將暫停鋰精礦生產。若未來碳酸鋰價格回落至5萬元/噸附近，或令更多高成本礦山和國內鹽湖企業進入實質性去產能階段。我們判斷未來鋰價已經到底部區域，下跌空間非常有限，行業實質性供需反轉仍需等待一段時間。

 定量來看，預計Pilbara 成本線或鋰行業產銷平衡的價格臨界點，對應鋰精礦下降至500美元/噸附近，而Altura或成為下一個退出市場的鋰精礦生產企業。依據前文預測的2019-2021年鋰行業需求來看，2019-2021年分別對應的鋰精礦產銷平衡的成本點為455美元/噸（Mt Cattlin）、500美元/噸（Pilbara）和525美元/噸（Wodgina），但因考慮庫存的因素，實際的產銷平衡成本點鋰價或相對於此更低一些。當前，市場成交的鋰精礦下跌至550美元/噸，作為成本曲線最高的Bald Hill已進行債務重組，GXY購入Alita的4000萬澳元債務，獲得其債務本金及利息的償還權，成為Alita最大的債主，Bald Hill也成為第一家退出市場的鋰精礦生產企業。我們預計，按照當前的鋰精礦價格來看，向下仍有一定的下跌壓力，若2020年實現年度產銷量平衡，則對應鋰精礦成交價進一步下探至Pilbara 礦山的成本線500美元/噸，對應中游碳酸鋰價格下探至4.91萬元/噸附近。

 我們認為，2020年鋰精礦價格跌至500美元/噸會有一定支撐，行業經歷去高成本企業和去庫存之後，在遠期需求增速保持較快背景下，價格中樞在磨底期之後仍有望實現繼續上移。我們判斷，中長期來看，按目前全球產能規劃及建設進度來看，未來三年鋰供過於求的形式基本確定，但在國內鋰鹽價格大幅下跌背景下，已達到部分產能成本線，預計會導致部分產能緩慢投產，類似於Bald Hill這樣的高成本鋰精礦仍有繼續退出的風險，比如：Altura；2019-2020年或逐步擠出高成本鋰礦、鋰化工產能，以及消化前期累積的鋰精礦庫存，價格進一步下跌空間或非常有限（500美元/噸的鋰精礦或對價格形成支撐），價格中短期內在成本線附近震盪。但展望2019-2025年，鋰行業需求端的年均復合增速高達18.2%，尤其是中國動力電池對鋰需求年均復合增速高達23.9%，未來在高成本礦山退出市場之後，鋰行業中長期價格中樞仍有望實現穩步向上。

4、投資標的

4.1、索通發展：預焙陽極龍頭，業績進入釋放期

 預焙陽極龍頭，產能持續釋放，市占率持續提升。公司深耕行業 15 年，是國內最大的預焙陽極企業之一，2019 年總產能達到 192 萬噸，權益產能 152 萬噸，2020 年總產能達到 252 萬噸，權益產能 191 萬噸，近兩年的產能將快速釋放，市場占有率有望上升到 20%。

 新模式：經營模式逐步向原鋁生產企業與商用預焙陽極企業合資合作模式轉變。行業經營模式正從原來的電解鋁企業一體化到商用預焙陽極生產企業與原鋁生產企業合資的模式轉變，導致這模式發生變化的因素：一是電解鋁產能正從東部地區和西部地區向西南和內蒙轉移，隨之配套的預焙陽極供應鏈在發生變化；二是具備資本性擴張的預焙陽極企業少，預焙陽極生產的集中地是河南和山東，但這兩個區域的電解鋁企業均面臨產能轉移的壓力。索通發展是這種趨勢的受益者，新建產能直接與轉移的電解鋁產能進行配套合資。

 新變化：行業集中度正快速提升。目前國內預焙陽極總產能約為 1900 萬噸左右，其中商用預焙陽極在 900 萬噸，但是隨著「新模式」的變遷和環保壓力之下，河南、山東區域的預焙陽極企業正逐漸退出市場。隨著公司預焙陽極產能的釋放，公司行業集中度正快速提升，到 2020 年預計公司在商用預焙陽極產能中占比將提升至 25%以上。

 風險提示：產能釋放進度不及預期；行業競爭加劇

4.2、神火股份：改善優化中的高彈性低估值電解鋁標的

 產能布局優化：看好神火管理團隊的戰略眼光，雲南低成本產能進入釋放期。公司本處於河南省區域性的煤炭生產企業，2007 年開始布局電解鋁，並且首選新疆為起點，新建了 80 萬噸電解鋁產能，2018 年將河南省全部電解鋁產能轉移到雲南發展水電鋁，新建 90 萬噸電解鋁產能，這兩次的戰略選擇均是「第一個吃螃蟹」的人，充分顯示管理團隊的戰略眼光，並且選擇的均是全行業成本最低的生產區域，雲南的電解鋁項目建成後將再造一個「神火」，完全成本甚至可以比新疆項目更低。

 財務狀況改善：官司順利解決，手握 25 億現金。公司與潞安集團就高家莊煤礦探礦權糾紛，潞安集團支付 24.6 億價款。由於公司近兩年仍處資本開支期，該筆資金到位將有效改善公司現金流，降低財務費用，利好公司長期發展。

 風險提示：煤價、鋁價大幅波動，新項目達產不及預期

4.3、紫金礦業：唯一具有阿爾法屬性的礦業巨頭

 唯一具有阿爾法屬性的礦業巨頭，遠期礦產銅金產量增長兌現資源成長邏輯。我們認為，短期內公司市值被嚴重低估，估值具備較強吸引力，左側配置具備較強安全邊際。中長期來看，伴隨科盧韋齊二期、多寶山二期、Rtb bor技改擴產、Timok 上帶礦和卡莫阿在 2021 年建成投產，預計 2020-2022 年，公司業績將進入高速增長期，尤其是 2021 年之後，未來 EPS 上漲將驅動股價上行。

 短期內，當前公司市值或被嚴重低估，估值具備較強吸引力。基於近 10 年銅均價 2.9 美元/磅，黃金價格 1300 美元/盎司以及鋅價 2200 美元/噸的背景下，對紫金礦業傳統礦山和未來新增的卡莫阿、Timok 和 RTB bor 等幾大礦山採取 DCF 現金流折現模型反映公司的合理中樞內在價值為 1343.26 億元，截止到 2019 年 11 月 10 日的市值 827 億元（不含 80 億元公開發行）的價值被嚴重低估。

 中長期，依託於銅金礦產量的高速增長（尤其是銅），業績或將進入爆發期。2019-2020 年，公司業績增長的核心來源主要依託於科盧韋齊二期、多寶山二期、RTB bor 銅金礦的技改擴產和公開發行之後財務費用壓力的減緩。2021-2022 年之後，伴隨大型 Timok 上帶銅金礦和卡莫阿銅礦均將在 2021 年建成投產，公司發展的戰略重心將從國內轉變為塞爾維亞和剛果（金）。在此背景下，公司銅礦產量或將從 2018 年的 24.86 萬噸提升至 77.49 萬噸，年均復合增速達到 32.9%，其中權益銅礦產量從 21.19 萬噸提升至 57.39 萬噸，年均復合增速達到 28.3%；礦產金產量也或將從 36.5 噸提升至 47.9 噸，年均復合增速達到 7%，其中權益金礦產量從 28.3 噸提升至 36.9 萬噸，年均復合增速達到 6.9%，未來礦產銅金（尤其是銅）產量大幅提升是自身阿爾法兌現核心邏輯。

 風險提示：經濟復甦力度不及預期，貿易戰風險、自身項目推進不如預期等。

4.4、寒銳鈷業：鈷價回暖帶動景氣提升，遠期鈷粉龍頭再起航

 鈷行業短期已到底部配置區域，中長期供需趨勢依舊樂觀。2020 年伴隨嘉能可的最大鈷礦山 Mutunda 暫停生產，需求端受益於 5G+新能源汽車雙輪驅動，行業或再次迎來短缺，鈷價中樞仍將繼續上漲，當前短期國內鈷冶煉廠的粗鈷原料庫存已逐步恢復至安全水平，新能源汽車終端需求較差導致鈷價和板塊回調，但預計板塊已重回底部戰略配置區域，價格企穩後有望繼續上漲。

 具備鈷全產業鏈布局優勢，供應鏈自供率高。公司擁有完整的原材料採購、生產和銷售體系，有較強的供應鏈自我保障能力；已逐步形成剛果邁特從事鈷、銅礦石採購、鈷產品粗加工和電解銅生產基地，江蘇潤捷鈷酸鋰等鋰鹽中間產品生產基地，寒銳本部鈷粉生產基地的全產業鏈布局。未來伴隨剛果金高盈利的 2 萬噸電積銅產能和 5000 噸電鈷產能投放，國內新增的 3000 噸鈷粉產能投入使用，公司或將具備 5000 噸粗鈷氫氧化鈷產能、5000 噸電鈷產能、4500 噸鈷粉產能和 3 萬噸電積銅產能，鈷粉龍頭進一步加強。

 風險提示：鈷價下跌風險，供給端大幅放量風險，自身項目不及預期等。

4.5、華友鈷業：鈷行業龍頭地位穩固，進軍鋰電材料領跑者

 短期已到底部配置區域，中長期供需趨勢依舊樂觀。2020 年伴隨嘉能可的最大鈷礦山 Mutunda 暫停生產，需求端受益於 5G+新能源汽車雙輪驅動，行業或再次迎來短缺，鈷價中樞仍將繼續上漲，當前短期國內鈷冶煉廠的粗鈷原料庫存已逐步恢復至安全水平，新能源汽車終端需求較差導致鈷價和板塊回調，但預計板塊已重回底部戰略配置區域，價格企穩後有望繼續穩步上漲。

 資源端保證能力突出，推進項目建設，構築產業生態體系。公司經過十多年的發展積澱，完成了總部在桐鄉、資源保障在非洲、製造基地在衢州、市場在全球的空間布局，啟動了印尼鎳資源開發，形成了資源、有色、新能源三大業務板塊一體化協同發展的產業格局。隨著非洲區 MIKAS 擴建 15000 噸電積銅、9000 噸粗製氫氧化鈷項目陸續達標，PE527 礦權魯庫尼礦 30000 噸/年電積銅項目建設順利推進，公司有望持續受益鈷板塊景氣度回升。

（報告來源：興業證券）

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