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消費品行業發展主要階段:全面增長、零和增長和合作創新期

根據行業供需情況和競爭格局的不同，我們將消費品行業的發展劃分為3 個主要階段，分 別是全面增長期、零和增長期和合作創新期。

1) 全面增長期:行業處於供不應求的狀態，約束行業增長速度的是供給端的增速。在該 發展階段，量是驅動行業規模增長的重要因素。企業數量有較快速度的增長，而且行 業內絕大多數的企業都能夠受益於行業規模的擴容，實現相對較快的業務增長。

2) 零和增長期:行業已經具有了相當的市場容量，供需失衡情況逐步獲得改善。在該階 段量和價格共同驅動行業增長。企業數量增長明顯放緩，行業內企業表現出現較為明 顯分化，具有核心競爭優勢的企業表現明顯好於行業整體。

3) 合作創新期:行業市場容量已經較大，供過於求的情況開始出現。由於價和量遭遇天 花板，行業的增長逐步陷入停滯。企業數量開始見頂回落，行業內寡頭的格局逐步形 成，但是大型企業創新動力不足，開始收購細分領域中的創新型公司。

考慮到不同細分領域的增長和競爭狀況，我們認為復合調味品、低溫肉製品和單一調味品 處於全面成長期，液態奶和高溫肉製品處於零和成長期，白酒和啤酒步入合作創新期。

中國乳業範例:回顧、現狀和展望

乳業是食品飲料板塊重要的細分領域，誕生了中國收入規模最大的食品飲料上市公司。按 照 2018 年的營業收入計算，伊利股份是中國收入規模最大的 A 股食品飲料企業，在 A 股 收入規模前 10 名的企業當中，乳業是占比第二大的板塊，僅次於白酒。

我們認為中國乳業 1990~2008 年的全面增長期已經過去，從 2009 年開始到 2020 年期間 乳業則處於零和成長期，龍頭企業的優勢愈發明顯，市場份額向龍頭集中的趨勢仍然在繼 續。考慮到龍頭伊利和蒙牛的 2020 年業務目標實現後行業將進入新的發展階段，我們認 為中國乳業 2020 年以後將邁入合作創新期，行業主要機遇在於寡頭行業地位的進一步提 升，以及平台型寡頭崛起後與顛覆性創新企業的合作。

全面增長期回顧:外資入局，本土乳企的產品戰略抉擇和食品安全

1990~2008 年是中國乳業的全面增長期，行業擴容伴隨企業數量和收入的普遍性增長。根 據中國奶業年鑑的統計，國內液體乳及乳製品加工企業數量從 2003 年的 584 家上升至 2008 年的 815 家，復合增速為 7%;在此期間，乳企平均產量低於 2 萬噸/年。

外資入局標誌著中國乳業全面增長期的開始，而食品安全風險的暴露則標誌著中國乳業全 面增長期的結束。由於中國龐大的人口基數和較低的人均乳品消費，以達能為代表的全球 領先乳業巨頭在行業發展初期便入局中國市場，中國乳企各顯神通，在產品的戰略選擇上 有常溫品類也有低溫品類，而 2008 年食品安全風險暴露則標誌著中國乳業全面增長期的 結束。

外資的布局:達能的合作方從廣州市牛奶公司到光明，再到蒙牛

法國達能是在中國乳業市場中比較活躍的外資企業的代表。目前達能中國已經形成了包括 生命早期營養品、醫學營養品、飲用水和飲料、基礎乳製品和植物基產品的業務版圖，2018 年中國已經成為達能集團收入排名全球第 2 的國家。

達能最早於 1987 年通過和廣州牛奶公司合作的方式進入中國，後續在乳業領域當中陸續 和中國乳業龍頭企業光明乳業和蒙牛乳業達成合作關係。

1) 1987 年，達能在新加坡的實體「達能亞洲私營有限公司」和廣州牛奶公司合資成立 了廣州達能酸乳酪有限公司，雙方出資比例分別為 77%和 23%。

2) 1988 年，第一杯配有吸管的達能酸奶在中國問世。1990 年在廣東市場，達能占據了 酸奶 60%市場份額。

3) 1994 年，達能與光明合資建立上海酸奶及保鮮乳項目，達能占據 45.2%股權。隨後 的 2000 年，達能參與光明乳業的改制，持股比例為 5%。2002 年光明乳業上市，上 市完成後達能持股數不變，持股比例變動為 3.85%。

4) 2002 年，光明乳業出資 2000 萬元收購廣州市牛奶公司持有的廣州達能酸乳酪有限公 司 23%股權，同時出資 2670 萬元收購達能亞洲有限公司持有的廣州達能酸乳酪有限 公司 72%股權。這標誌著達能在中國市場的合作方由廣州市牛奶公司轉變為光明乳 業。

5) 自 2005 年起達能持續增加光明乳業的持股至 20.01%，2008 年達能通過股權轉讓的 方式徹底退出光明乳業。這標誌著達能在中國的合作方由光明乳業轉變為蒙牛乳業。

6) 2013 年達能與中糧集團簽訂協議，對蒙牛進行戰略投資，隨後成為蒙牛第二大股東， 同時達能和蒙牛組建合資公司。但是與達能與光明乳業合作期間達能作為股東直接持 有光明乳業股份不同，達能對蒙牛的持股是通過與中糧集團、Arla Foods 的合資公司 實現間接持股，這在一定程度上提升了公司股權結構穩定性。

本土乳企的戰略選擇:常溫奶是在供不應求市場背景下的更優選擇

常溫奶和低溫奶由於生產工藝有所區別，因此產品口味、保質期和消費場景有較為明顯的 差異。常溫奶採用超高溫殺菌的方式，保質期相對較長，攜帶相對方便，因此消費場景更 為多元;低溫奶採用巴氏殺菌的方式，保質期相對較短，攜帶難度相對較大，但是產品風 味較為濃郁和獨特。

常溫奶和低溫奶需求結構在全球範圍內各個乳製品消費市場中有所不同。根據IFCN 的統 計，在除了英國之外的西歐地區，常溫奶的需求較為主流，2018 年比利時、法國和西班 牙的牛奶消費中常溫奶占比超過 90%。但是英國、北美、日本和澳洲的消費者則對巴氏乳 的需求較大，常溫奶的占比均低於 15%。

對於中國的乳業市場而言，常溫產品在行業全面增長發展階段更符合產業趨勢。考慮到中 國消費者的飲食習慣，中國冷鏈物流的發展階段、中國奶源分布地特點以及終端零售網點 的基礎設施情況等因素，常溫乳製品的特點更符合中國消費者對於乳製品的需求。

1) 中國消費者對冷食的認可度較低。廣泛存在於歐美和日本消費市場的冷食在中國較為 少見，大量的中國消費者認為冷食對不利於腸胃消化，會帶來消化系統紊亂和其他病 症，同時中國食品監管部門對於生食類食品和冷食類食品也有嚴格的限制政策。因此 在低溫環境下運輸和儲藏的低溫奶在中國消費者群體中被接受程度通常低於常溫奶。

2) 中國冷鏈物流發達程度仍然相對較低，這制約了低溫乳製品企業的區域擴張能力。與 日本和美國等已開發國家相比，中國的冷鏈行業目前仍然處在初級的發展階段，基礎設 施仍然相對薄弱。根據 2019 中國冷鏈產業發展報告，2018 年中國人均冷庫容量僅為 0.035 立方米，遠低於美國的 0.365 立方米和日本的 0.233 立方米。根據商務部的統 計，2018 年中國冷藏車在貨運車中的比例僅為 0.3%，明顯低於美國的 0.9%和德國 的 2.5%。

3) 中國主要奶源地和乳製品主力需求地存在錯配。由於自然條件等原因，中國奶源主產 地主要分布在北方地區。而乳製品消費需求則分布在全國各地，尤其東南沿海經濟相 對發達地區的需求更旺盛。為了滿足南部和東部的乳製品需求，必然存在北方奶源和 乳製品向南部和東部運輸的問題。

4) 終端零售網點的基礎設施也限制了低溫乳製品的發展潛力。由於中國零售業分散程度 仍然較高，尤其在三四線城市和鄉鎮市場當中存在大量單體零售網點，這些零售網點 的基礎設施相對陳舊，冰箱和冰櫃普及率並不高;同時這些網點的經營管理規範度較 低，存在冰箱和冰櫃不能保證 24 小時不間斷運行的現象。這加大了低溫乳製品的產 品質量風險，限制了低溫乳製品的發展潛力。

食品安全事件的爆發:需求向頭部品牌集中的契機

2008 年中國乳製品行業爆發食品安全事件。在中國甘肅省 16 名嬰幼兒進食河北三鹿集團 生產的嬰幼兒配方奶粉被診斷出腎結石後，三聚氰胺事件於2008 年 7 月 18 日被公開報 道。發生此事件後，中國政府的調查表明其他 21 家乳製品公司生產的嬰幼兒配方奶粉產 品中亦含有三聚氰胺。隨後國家質檢總局公布，21 家乳製品公司生產的 756 個嬰幼兒配 方奶粉產品批次中有 42 個批次含有三聚氰胺。

食品安全事件打擊了消費者對中小型乳企的信心，大型乳企則在該過程受益，開啟了市場 份額的提升階段。由於乳製品產業鏈的複雜程度較高，參與主體較多，發生食品安全的風 險相對較高，因此 2008 年的食品安全事件沉重打擊了消費者對於乳業的信心，尤其是風 險控制能力較差的中小型乳企受到的衝擊更大，伴隨著中小型乳企的規模收縮和退出，大 型乳企的市場份額開始逐步抬升，品牌溢價能力更加凸顯。

零和增長期現狀:搶占資源加強布局，份額向龍頭企業集中

2009~2020 年是中國乳業的零和增長期，市場雖然仍在繼續擴容但是企業表現開始出現較 為明顯的分化，市場份額開始向龍頭企業集中。根據中國奶業年鑑的統計，中國液體乳及 乳製品加工企業的數量自 2008 年見頂後逐步回落，同時乳企規模則同時持續擴大，從側 面體現了市場集中度提升。

綜合乳業巨頭成型:龍頭企業搶占資源，完善主流細分領域的布局

2009 年 7 月中糧集團入主蒙牛乳業，提升了蒙牛乳業的股東穩定性。2009 年 7 月，中糧 集團和厚朴基金聯合，通過股份認購和售股交易的方式獲得蒙牛乳業 20.03%的股權。

1) 從財務角度看，中糧集團進入蒙牛進一步鞏固了蒙牛的資本結構，優化了蒙牛財務狀 況，使得蒙牛能夠更加順利的度過 2008 年中國乳業的食品安全事件給行業帶來的負 面衝擊。

2) 從經營角度看，中糧集團在中國的農產品和食品行業具有豐富經驗，並在國內外擁有 廣闊的分銷網絡，能夠在上游的奶源供應、下游的產品分銷角度給蒙牛業務帶來正面 影響。

3) 從股東結構看，中糧集團入主提升了蒙牛乳業的股權穩定性，在相當程度上降低了蒙 牛此前較為分散的股權結構所帶來的潛在風險，有利於蒙牛乳業戰略的持續性和中長 期的發展潛力。

2010 年 11 月，蒙牛乳業以 4.692 億元的現金對價收購君樂寶 51%的股權。通過對君樂寶 的股權收購，蒙牛將競爭對手轉為合作夥伴，在局部競爭區域形成奶源、市場、渠道的協 同發展效應，鞏固了蒙牛在全國酸奶市場的領先地位。對於君樂寶而言，本次股權收購使 其以更穩健的財務狀況應對行業食品安全事件的衝擊。

2013 年 5 月，蒙牛乳業以 31.78 億港元對價收購現代牧業 26.92%股權。現代牧業是中國 領先的原奶供應商，競爭優勢體現在國際先進的管理模式和嚴格控制的原奶生產流程。本 次股權收購後，連同蒙牛乳業原本持有的1.08%股權，蒙牛合計持有現代牧業 28%股權， 成為其最大單一股東。通過對現代牧業股權的收購，蒙牛對優質上游奶源的控制力進一步 加強。

2013 年 8 月，蒙牛乳業以 81 億元的對價收購雅士利 89.82%股權。雅士利是中國最大的 配方奶粉生產銷售商之一，競爭優勢體現在優質的進口乳品原材料、自行研發的配方奶粉 產品、先進的生產系統及熟悉中國消費市場的營銷團隊。通過對雅士利股權的收購，蒙牛 進一步壯大了奶粉業務的體量和市場影響力。

伊利重視原材料和市場的地域多元化，先後在紐西蘭建設嬰兒配方奶粉項目，收購紐西蘭 乳企和泰國冰淇淋品牌。

1) 2012 年伊利開始規劃位於紐西蘭的 4.7 萬噸嬰兒配方奶粉項目，並隨後於 2014 年建 成投產，提升了伊利在奶粉業務中的品牌競爭力;

2) 2018年11月，伊利籌劃收購泰國THECHOMTHANACOMPANYLIMITED96.56% 股權，交易對價為 8056 萬美元，泰國是東南亞第二大冰淇淋市場，伊利可以通過收 購進入泰國市場，並憑藉泰國的地理優勢向周邊國家市場形成輻射，該收購在 2019 年 4 月正式完成交割;2019 年 3 月，伊利籌劃收購紐西蘭 Westland 的 100%股權， 交易對價為 2.46 億紐西蘭元，這一收購有利於伊利獲取優質、穩定的紐西蘭奶源。

光明乳業收購紐西蘭乳企新萊特，光明集團收購以色列乳企特魯瓦。2010 年光明乳業以 3.82 億元對價收購紐西蘭 Synlait51%股權。Synlait 的競爭優勢體現在低成本的乳製品生 產基地，一體化先進的生產設備和優秀的管理團隊。該收購提升了光明乳業的全球影響力， 正面影響光明乳業的品牌形象。光明乳業的控股股東光明集團於2015 年收購以色列大型 乳企特魯瓦，並由光明乳業託管。

三元股份先後收購艾萊發喜和 Brassica Holdings。2016 年三元股份以 13.05 億元的對價 收購艾萊發喜 90%的股權，由於三元和艾萊發喜在產品方面具有較高的互補性，通過整合 雙方在原材料、生產和渠道方面的優勢，雙方能夠產生協同效應，三元在冷飲領域裡的市 場話語權將獲得提升;2018 年三元股份(出資49%)與上海復星高科技(集團)有限公 司(出資 45%)、上海復星健康產業控股(出資 6%)以 6.25 億歐元對價共同收購 Brassica Holdings 100%股權，Brassica Holdings 旗下的 St Hubert 公司的健康食品業務，尤其是 植物酸奶等產品與三元股份具有協同效應，有利於三元股份品牌形象的提升。

市場集中度的提升:份額向龍頭企業集中，雙寡頭格局顯現

伊利和蒙牛的競爭十分膠著，但是二者市場份額均在持續提升的趨勢當中，中小企業受到 擠壓。乳業中具有領先地位的蒙牛和伊利存在直接競爭，產品結構重疊度相對而言比較高， 廣告營銷和線下促銷方面競爭膠著，二者通過大規模的費用投放持續提升了自身的市場份 額，規模優勢愈發明顯。

1) 伊利和蒙牛當前的液態奶市場份額差異並不大，競爭十分激烈。根據 Nielsen 的統計， 2018 年伊利液態奶市場份額達到 29%，相較蒙牛高 1pct。

2) 伊利和蒙牛的市場份額均處於上升通道中，持續擠壓中小品牌的市場空間。根據 Nielsen 的統計，2018 年伊利和蒙牛的液態奶市場份額合計 57%，相較 2012 年的 48%上升 9pct。

伊利和蒙牛均制定了 2020 年千億收入目標，如果這一目標順利實現，意味著伊利和蒙牛的收入規模和在全球乳企當中的收入排名仍然會以較快的速度上升。

1) 伊利:計劃到 2020 年達到全球乳業 5 強，銷售收入超過 1000 億元。根據 Rabo bank 的統計，伊利 2018 年排名全球乳企第 9 名(2018 年加拿大乳企 Saputo 完成對澳大 利亞乳企邁高的收購後排名上升 1 位)。如果伊利要在國際乳企排名進入前5，意味 著到 2020 年伊利的乳業收入要超過包括 Fonterra、FrieslandCampina、Arla Foods 和 Saputo在內的全球領先乳製品企業。

2) 蒙牛:計劃到 2020 年銷售收入超過 1000 億元，公司市值超過 1000 億元。根據 Rabo bank 的統計，蒙牛已經連續 2 年在全球乳企中排名第 10。

伊利和蒙牛的規模效應使得其在營銷方面的投入產出比明顯高於中小乳企，這會進一步拉 大規模乳企和中小型乳企之間的差距。乳企龍頭伊利和蒙牛的銷售費用投放持續快速增長， 2018 年兩家銷售費用合計達到 386 億元，2006~2018 年期間的復合增速為 17%。

廣告營銷費用是大型乳企銷售費用當中的重要組成部分。伊利股份的廣告營銷費用2018年達到 110 億元，占據公司總銷售費用的 55%。蒙牛乳業廣告宣傳費用 2018 年達到 70 億元，占據公司總銷售費用的 37%。

1) 伊利股份:廣告營銷費從 2009 年的 40 億元上升至 2018 年的 110 億元，期間復合增 速為 12%。

2) 蒙牛乳業:廣告宣傳費從 2009 年的 26 億元上升至 2018 年的 70 億元，期間復合增 速為 11%。

伊利近年不斷增大的廣告營銷費投放也使得其在廣告投放廠商排名當中持續上升。根據CTR 媒介智訊的統計，伊利在 2018 年的全媒介廣告投放廠商排名當中位列第 10 名，相 較 2015 上升 6 名。

伊利和蒙牛在高收視率綜藝節目和體育賽事方面均有較大規模營銷投入。綜藝節目冠名方 面，以高收視率的星級衛視的節目冠名為主;體育賽事方面涉及奧運會和世界盃等國際性 大型賽事。

1) 綜藝節目冠名:伊利旗下的常溫酸奶品牌安慕希在 2018 年分別了冠名了浙江衛視的 《奔跑吧 2》和《鋒味 2018》，高端白奶品牌金典則分別冠名了湖南衛視的《歌手 2018》 和《親愛的客棧 2》。除此之外，低溫酸奶品牌暢輕、無乳糖白奶舒化、嬰兒奶粉金 領冠、成人奶粉欣活、乳酸菌飲料暢意和豆奶飲品植選均在主流衛視和視頻平台有冠 名和贊助活動。蒙牛旗下的高端白奶品牌特侖蘇在2018 年冠名了湖南衛視的《聲入 人心》，乳飲料真果粒冠名了 2019 年愛奇藝旗下的《青春有你》。

2) 體育賽事冠名:早在 2005 年伊利就與北京奧組委簽署合約，成為 2008 年北京奧運 會的獨家乳品供應商。在與奧運會合作取得成功之後，伊利再次成為北京2022 年冬 奧會和冬殘奧會官方合作夥伴，營銷期間從 2017 年持續至 2024 年。蒙牛則是 2018 年 FIFA 俄羅斯世界盃的全球官方贊助商。

合作創新期的國際經驗:平台型企業的崛起以及顛覆式創新者的春天

行業集中度提升到一定程度後，寡頭企業將進化成為平台型企業，通過品牌和渠道的霸權 實現品類的多元化擴張以及資本實力實現跨區域甚至國際業務的擴張。在此時期，中小型 具有顛覆式創新能力的企業將脫穎而出，並存在與寡頭企業合作共贏的發展趨勢。

平台型企業的崛起:可口可樂憑藉其產品和渠道能力實現產品的多元化

可口可樂是全球範圍內的非酒精軟飲料巨頭，現在已經建立起了包括碳酸軟飲料、果蔬乳 類、水分補給類以及茶咖啡類 4 大產品組合。根據公司公告，可口可樂在碳酸軟飲料、果 蔬乳類、水分補給類以及茶咖啡類全球範圍內均排名第一。

由於傳統的碳酸飲料增長遭遇瓶頸，2007 年可口可樂新設立風險投資和新興品牌部門(Venturing & Emerging Brands，VEB)，專注於 10 億美元級別的創新飲料的投資、培養 和孵化。可口可樂可以發揮其在品牌和銷售渠道方面的理念優勢，助力創新飲料實現更加 快速增長。

VEB 的戰略布局使得可口可樂在多個新興飲料領域中有所斬獲。通過 VEB 投資的主要的 飲料品牌包括 BODY ARMOR、Health-Ade、Fairlife、Iris Nova、Hubert’s、Hansen’s、 Topo Chico、Zico、Suja 和 Honest Tea 等，涉及到椰子水、功能飲料和茶飲等多個細分 領域。

2012 年可口可樂獲得美國第二大椰子水品牌 ZICO 的控股權。椰子水作為新興的飲料品 類在北美市場的規模持續增加，最早2009 年可口可樂 VEB 入股 ZICO，隨後在 2012 年 可口可樂獲得了 ZICO 的控股權，到 2013 年 ZICO 開始在可口可樂的渠道網絡中銷售。 ZICO 是美國市場份額第二的椰子水品牌，控股 ZICO 使得可口可樂在椰子水領域中的市 場話語權明顯提升。

2014 年可口可樂入股 Health-Ade，成為公司在新飲料品類康普茶中的重要布局。康普茶 作為一種新興的飲料品類，在北美市場的規模持續快速的增長。Helath-Ade 是在市場當中 具有領先地位的康普茶品牌。可口可樂通過入股 Health-Ade 實現了在康普茶這一新興領 域的布局。

2017 年 10 月，可口可樂收購氣泡水品牌 Topo Chico 的全部股權，擴大了其在南美氣泡 水市場中的影響力。可口可樂從其在拉丁美洲的第二大灌裝合作方Arca Continental 收購 Topo Chico 的股權，希望藉由其銷售渠道加強該品牌氣泡水在美洲市場的影響力。

2018 年 8 月，可口可樂收購北美運動飲料品牌 BODYARMOR 少數股權。BODYARMOR 是北美地區增速較快的運動飲料品牌，根據 IRI 統計，其 2018 年在北美地區的市場份額 僅次於佳得樂和水動樂。可口可樂收購其少數股權後，BODYARMOR 獲得可口可樂灌裝 系統和分銷渠道使用權。對於可口可樂而言，公司在運動飲料領域的話語權將有所增強。

在收購 COSTA 之前，可口可樂的咖啡業務僅局限在即飲咖啡領域。即飲領域並不是咖啡 的主流產品形態，根據可口可樂的統計，2018 年即飲咖啡和茶在全球咖啡和茶的市場中 占比僅為 15%。因此即飲咖啡的產品形態限制了可口可樂在咖啡細分領域的發展潛力。

2018 年 8 月，可口可樂以 51 億美元的對價收購 COSTA LIMITED 100%的股權。對於 可口可樂而言，咖啡飲料是個市場規模較大，增速較快，利潤水平良好的具有吸引力的飲 料細分領域。而且可口可樂過往的業務主要集中在非酒精即飲飲料，收購COSTA 之後幫 助公司進入到熱飲料的領域，公司業務的多元化程度繼續提升。

可口可樂收購 COSTA 是平台型企業憑藉產品和渠道優勢擴張賽道的範例之一。由於以碳 酸軟飲料為代表的存量產品品類的增長速度逐步放緩，平台型企業需要尋找新的增長動能 和細分領域，對於以即飲飲料為特長的可口可樂而言，擅長熱飲咖啡的COSTA 是具有吸 引力的併購對象，而且二者的合作有望擴充 COSTA 品牌在各個咖啡消費場景中的影響力。

創新者的春天:a2 Milk 以及中國區域乳企的產品創新

A2 Milk 是通過產品差異化實現快速增長的乳業公司代表。A2 公司可以通過 DNA 檢測技 術甄選奶牛，確保其所產的牛奶含有 A2 型蛋白質。根據 A2 Milk 的研究，絕大多數的奶 牛生產的牛奶中同時含有 A1 型蛋白質和 A2 型蛋白質，但是 A1 型蛋白質容易導致部分消 費者出現乳糖不耐症狀，而 A2 型蛋白質則不會引起類似的不適。我們認為 A2 Milk 這一 產品特性在消費者的認知中有效的建立了高端品牌的形象。

由於產品的獨特定位，A2 Milk 獲得了積極的市場反響，收入和利潤規模均實現快速增長。 A2 Milk 是全世界範圍內增長速度最快的乳業公司之一，根據公司公告，2018 財年公司實 現銷售收入 9.23 億紐西蘭元，2015~2018 年期間的復合增速為 81%;2018 財年公司實 現 EBITDA 2.83 億紐西蘭元，2015~2018 年期間的復合增速為 289%。

中國地方性乳企也具備面向本地市場需求的產品創新能力。包括皇氏乳業、科迪乳業和天 潤乳業在內的地方性乳企，在與全國性乳企競爭的過程中開發了具有區域市場特點的創新 型產品。

皇氏乳業以水牛奶為產品的差異化特質。根據廣西水牛研究所的統計，水牛奶與傳統的荷 斯坦牛奶相比，乾物質、乳脂肪、礦物質和微量元素含量更高，因此具備較為獨特的營養 價值。皇氏乳業以水牛奶為基礎，開發出了一系列的差異化乳製品。

科迪乳業在產品包裝方便標新立異，推出了差異化的小白奶產品。2016 年下半年，科迪 乳業率先在業內推出透明包裝的純牛奶，因為包裝與常見的純牛奶產品具有較大差異，因 此獲得了市場較高的關注，並在短時間內取得了較為良好的銷售成績。

天潤乳業在產品的研發上另闢蹊徑，推出口感差異化的濃縮酸奶。天潤乳業自2015 年開 始推出一系列口味的愛克林濃縮酸奶，產品定位「發酵更充分，口味更醇厚」，憑藉新疆 優質奶源和產品差異化口味，實現了銷售較快增長。

在區域乳企推出差異化產品獲得市場積極反響的同時，制約區域乳企發展的品牌和渠道等 問題使得地方乳企普遍面臨發展瓶頸。未來具有產品創新能力的地方乳企存在與大型乳企 合作的潛力，大型乳企可以憑藉其全國性的品牌影響力和渠道網絡助力區域乳企的特色產 品實現快速的增長。

雙寡頭成為平台型企業，特色乳企具有併購價值

我們認為中國乳業步入成熟期後，具有明顯領先地位的蒙牛和伊利會成為平台型企業，業 務會覆蓋乳業中的各個細分品類以及與乳業具有關聯的其他食品飲料領域。除了內生髮展 方式之外，平台型企業也會採用兼并收購的方式實現產品線和銷售地域的多元化。在特定 的市場規模和盈利能力具有吸引力的產品領域具有優勢，或者在特定的區域具有較大影響 力的品牌的併購價值逐步凸顯。此外，具備顛覆性創新能力的細分賽道選手也有獨立成長 壯大的機會。

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（報告來源：華泰證券；分析師：賀琪、王楠、張晉溢、李晴）