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1.嘉能可：全球「最具統治力」的有色龍頭

嘉能可是全球「最具統治力」的有色龍頭公司，主要業務包括能源產品和金屬礦產兩大塊業務，其中能源產品主要是煤炭、石油產業鏈產品，金屬礦產主要包括銅、鋅、鈷、鉛、鎳、鐵鉻合金、金、銀等，其中在鋅、鈷、銅三個領域最具統治力。過去五年中先後通過產量控制和貿易控制成功使鋅、鈷、銅的產品價格從低位開始不斷攀升，其中鋅和鈷的價格掌控堪稱經典。

2015年由於全球大宗商品價格普遍跌至谷底，嘉能可持續經營凈利潤大額虧損322億元人民幣（按照當時匯率折算），同時現金流出現嚴重問題，為償還巨額到期債務嘉能可被迫出售資產，同時經營層年在 2015 年下半年陸續公告減產銅、鋅，促使全球銅、鋅價格開始上漲，價格的回暖成功幫助嘉能可度過危機，2016年嘉能可持續經營凈利潤虧損縮減到 52 億元人民幣，2017 年轉為盈利 377億元人民幣。

目前嘉能可在倫敦和法蘭克福交易所上市，2011 年 5 月 25 日至 2018 年1 月31日在香港交易所上市，後於 2018 年 1 月 31日退市。

隨著 2015 年銅、鋅、鈷、原油等價格持續走低，嘉能可股價於 2015 年 9 月 28日跌至最低點 66.67 美分/股，市值僅為 92 億美元。2015 年底隨著鋅、銅、鈷價格開始持續回暖，嘉能可股價持續走高，截止 2019 年 8 月 2 日嘉能可股價為 240.30 美元/股，相比低點上漲 260%，目前總市值 328 億美元。

2. 嘉能可鋅「控量保價」歷史回顧

嘉能可鋅自產量及貿易量均為全球第一。嘉能可 2014 年自產鋅產量為139萬噸，全球市占率 10.3%，鋅貿易量為 340 萬噸，全球市占率為 25.2%。2015-2016 年隨著嘉能可「減量保價」策略的實施，鋅自產及貿易量均有所下滑，市占率下降（仍然為全球第一大）。2018 年嘉能可自產鋅 107 萬噸，全球市占率 8%，貿易量 320 萬噸，全球市占率24.1%。自產量全球第一是嘉能可擁有全球鋅定價權的基礎，貿易量第一的放大器。

嘉能可「減量保價」成功帶動全球鋅價大幅上漲。受全球經濟下滑影響鋅等大宗品價格在 2015 年持續走低，LME 鋅價格於 2016 年 1 月 12 日跌至最低點 1444.5 美元/噸。為挽救全球鋅價格，嘉能可 2015 年 10 月 9 日宣布減產 50 萬噸鋅，LME 鋅價格短暫回暖後再次下跌（市場仍然懷疑減產能否落實），後續隨著嘉能可 2015 年 Q4 鋅減產計劃真正落實，全球鋅價格開始底部上漲，2016 年 2 月 11 日嘉能可公布 2015 年產量報告，2015年 Q4 鋅產量為 31.77 萬噸，環比 Q3 大幅減產 7.9 萬噸，減產如期兌現。緊接著 2016 年Q1 和 Q2 嘉能可產量報告顯示季度鋅產量分別為 25.71 萬噸和 24.94 萬噸，嘉能可季度產量連續下降帶動全球鋅價格持續走高，同時嘉能可通過貿易業務放大鋅減產影響，2016H1和 2016H2 嘉能可鋅貿易量分別為 120 萬噸和 80 萬噸，而 2015H1 和 H2 分別為 130 萬噸和 180 萬噸！2016 年嘉能可鋅貿易量為 200 萬噸，相比 2015 年的 310 萬噸大幅下降110 萬噸，而根據 ILZSG 數據 2015 年全球精鍊鋅總產量為 1397 萬噸，嘉能可 2016 年自產鋅減產 35 萬噸於貿易量減少 110 萬噸分別相當於 2015 年全球鋅供給的 2.5%和 7.9%！

嘉能可 2015 年 10 月宣布減產 50 萬噸鋅，其中包括澳大利亞 George Fisher 和Lady Loretta(MT Isa)共減產 24.5 萬噸，McArthur River 減產 13.5 萬噸，秘魯 Iscaycruz 暫停

生產減產 8 萬噸，哈薩克 Kazzinc 減產 4 萬噸，2016 年嘉能可實際鋅總減產 35 萬噸，實現減產目標的 70%。

嘉能可季度自產鋅產量由 2015Q3 的高點 39.7 萬噸逐漸下降，2015Q4 為 31.8萬噸，2016Q1 為 25.7萬噸，2016Q2 為 24.9萬噸。

嘉能可鋅貿易量在2016年大幅下降。2015 下半年嘉能可鋅貿易量為180萬噸，2016H1 下降到 120 萬噸，2016H2 下降到 80 萬噸。2018H2 嘉能可鋅貿易量為 170萬噸，基本恢復到減產前正常水平。

嘉能可控量保價策略成功客觀條件：2016-2018 年全球鋅礦新增供給較少。根據ILZSG（國際鉛鋅小組）數據顯示，2013-2014 年全球精鍊鋅產量均低於需求量，供需分別緊缺 5 萬噸和27萬噸，同時由於全球鋅價格持續低迷，全球鋅礦山資本開支逐年減少，2016 年-2018 年全球幾乎無大規模鋅礦投產，新增供給較少。

嘉能可控量保價策略成功客觀條件：全球鋅庫存較低。2015年10月9日全球鋅交易所庫存為 76 萬噸，相比 2012 年底的高點 155萬噸大幅下降，庫存水平較低。

3. 嘉能可鈷「控量保價」歷史回顧

嘉能可自產鈷及鈷貿易量均為全球第一。2015 年嘉能可自產鈷產量 2.3 萬噸，全球市占率 20.9%，2016 年自產鈷產量 2.8 萬噸，全球市占率 23.5%，鈷貿易量 3.9萬噸，全球市占率 32.3%，2017 年自產鈷產量 2.7 萬噸，全球市占率 21%，鈷貿易量 4.2 萬噸，全球市占率32.2%；2018年隨著KCC復產嘉能可自產鈷產量達到4.2萬噸，全球市占率29%，未披露 2018年鈷貿易量。

2015 年-2016 年全球鈷價格持續走弱，MB 鈷價格最低跌至 10 美元/磅，中國長江現貨電解鈷價格最低跌至 19.5 萬元/噸。在 2015 年 9 月、11 月及 2016 年 2 月中國國儲局三次收儲金屬鈷共計 5050 噸，托底鈷價格。同時 2015 年是中國乃至全球鋰電池新能源汽車的爆發元年，2015 年中國新能源汽車銷量 33 萬輛，累計銷量實現 50 萬輛，2016 年中國新能源汽車銷量達到 50.7 萬輛，同時海外美國、歐洲等地新能源汽車產銷量也開始爆發，新能源汽車鋰電池中三元電池正極材料需要鈷，帶動鈷需求持續提升，鈷供需關係得到改善，同時新能源汽車爆發的背景也催生了投機商進行鈷囤貨生意，在 Coblt27 等公司的高調囤貨帶動下，2017-2018Q1 全球鈷價格快速上漲，中國電解鈷價格由低點 19.5 萬噸最高上漲至 2018 年 4 月 13 日的 69 萬元/噸。

由於嘉能可不公布鈷產品銷量以及半年度貿易量，因此鈷價格暴漲過程中嘉能可的實際作用無法量化分析，但 2016 年自產鈷全球市占率 23.5%，鈷貿易量全球市占率 32.3%的嘉能可必然起到了決定性作用。

2016Q4-2018Q1 鈷價格暴漲過程中嘉能可自產鈷季度產量較低，2016Q3嘉能可自產鈷產量為 8300 噸，2016Q4下降至 7300 噸，2017Q1下降至 6300噸。

2019 年 Q1 及 Q2嘉能可鈷產量連續出現下降。

Coblt27：投資於實物鈷及鈷礦權的礦產資源公司，上市高調囤鈷 2877.5 噸金屬鈷帶動全球炒作。Coblt27 公司的前身為 Arak Resource,成立於 2006 年，直到 2017 年 2 月,一直從事礦產資源的勘探工作。2017 年 3 月,公司經過調整,致力於轉型為一家投資於實物鈷及鈷礦權的礦產資源公司，4 月更名為 Cobalt 27、並啟動了融資計劃。2017 年 6 月，Cobalt 27 在加拿大風險交易所上市，發行價為 9 加元/股，募集資金 2 億加元。共計購入2157.5 噸鈷，包括 1486.5 噸高等級金屬鈷和 671 噸低等級金屬鈷，其中，現金收購951.9噸，股權換購 1205.6 噸。2017 年 12 月 7 日，Cobalt 27 宣布，將發行 8500 萬加元的普通股，以 10.50 加元的價格發行 810 萬股,並授予承銷商 1215 萬股超額配售權，來購買 720噸金屬鈷，採購總價 5800萬美元。

鈷暴漲客觀條件：價格持續低迷導致 2016 年視角全球鈷未來新增供給較少，僅歐亞資源 RTR1.4 萬噸項目於 2018 底建成，同時中國收取 5000 噸金屬鈷導致金屬鈷庫存極低。

2018 年 Q2 至今嘉能可對鈷價格失去控制。2018 年 4 月中國地區電解鈷價格率先下跌，隨後 mb 鈷價格開始跟隨下跌，至 2018 年 8 月 31 日 MB 低等級鈷平均價格跌至 33.3

美元/磅，中國區電解鈷價格跌至 48.75 萬元/噸，2018 年 9-10 月 mb 鈷價格在海外貿易商提價採購帶動下持續回暖至 34 美元/磅，但中國區電解鈷價格僅微漲至 49 萬後再次快速下跌。2018 年 11 月 7 日嘉能可公告稱 KCC 由於鈾含量超標暫停鈷銷售，待建成除鈾設備後恢復銷售鈷產品，生產正常進行，銷售預計在 2020 年一季度恢復。KCC 是 2018-2020年全球鈷最大新增供給，2018-2019 年產量指引分別為 1.1 萬噸、3.4 萬噸，KCC 暫停銷售鈷的強勁信息仍然無法阻擋全球鈷價格的快速下跌，MB 鈷價格反彈兩個月後於 2018 年11 月 16 日再次開啟下跌。直至 2019 年 4 月 5 日 MB 低等級鈷均價 15.35 美元/磅，中國區電解鈷均價 27.35 萬元/噸，嘉能可 2018 年 9-11 月通過貿易商提價及暫停銷售 KCC鈷產品均未能挽救鈷價格，嘉能可對鈷價格失去了控制。

2018 年Q2以來嘉能可失去對鈷的控制權主要原因分析：

1、暴利催生過多新增供給導致嘉能可暫停 KCC 銷售後全球鈷依然過剩，2018年刨除嘉能可 KCC 的鈷產量 1.1 萬噸，全球鈷供給仍然達到 15.7 萬噸，而全球鈷需求量僅為14.8萬噸，過剩依然嚴重。

2、庫存高企，預計 2017、2018 年全球鈷分別過剩 9000 噸、14000噸，對應的鈷庫存將至少為 2.3 萬噸，占全球 2018 年鈷需求量的 17.4%！過高的庫存尤其投機庫存占比極高加劇了鈷過剩對價格的負面影響。

3、鈷需求占比近 50%的 3C 產品出貨量下滑，低端 3C 電池去鈷化。預計 2018年全球手機出貨量下滑2%，同時充電寶及低端電動工具迫於成本壓力更多採用三元電池（NCM811 電池單位重量正極材料含鈷 12.1%）替代鈷酸鋰電池（單位重量鈷酸鋰正極材料含鈷 60.2%），兩方面原因導致 3C 產品鈷需求量下滑。

4. 嘉能可銅「穩中求勝」歷史回顧

嘉能可 2015 年自產銅產量 150 萬噸，全球市占率 6.6%，是全球第三大銅礦企業，銅貿易量 310 萬噸，全球市占率 13.6%。2018 年嘉能可自產銅產量 145 萬噸，全球市占率6.1%，銅貿易量 450 萬噸，全球市占率 18.9%，是全球第一大銅貿易商。

2011 年以來全球銅價格持續低迷，由 2011 年初高點 10000 美元/噸下跌至 2016年1 月 15 日的 4318 美元/噸。為提振銅價，2015 年 9 月 7 日嘉能可宣布減產 40萬噸陰極銅產量，2016 年 2 月 11 日嘉能可產量報告顯示 2015Q4 嘉能可環比減產 2.19萬噸陰極銅，2016 年 4 月 5 日產量報告顯示 2016Q1 再次環比減產 4 萬噸陰極銅，2016Q3全球銅價格開始觸底回升，由底部 4318 美元/噸最高生長至 2018 年中的 7311 美元/磅。

2015-2017 年嘉能可自產銅產量持續下降。2015年Q4嘉能可自產銅產量37.5萬噸，環比減產 2.2 萬噸銅，初步兌現減產計劃。2016 年 Q1 嘉能可自產銅產量 33.5萬噸，環比減產 4 萬噸。年度產量方面 2014-2017 年年度自產銅產量分別為 155 萬噸、150萬噸、143 萬噸、131 萬噸，2017 年產量相比 2014 年減產 24 萬噸，減產計劃完成 60%。

嘉能可銅貿易量逐年提升，2014 年嘉能可銅貿易量 280 萬噸，2015 年為 310萬噸，2016 年 400 萬噸，2017 年 400 萬噸，2018 年 450 萬噸，2018 年銅貿易量全球市占率18.9%。

銅礦層面由於未來可開發大型銅礦極為稀缺，嘉能可未來通過自產銅擴產達到全球最大進而得到全球銅價格控制權的可能性較低，因此嘉能可採取加大銅貿易量進而提高銅價格控制力的策略，長期看銅需求剛性，而供給端由於資源相對稀缺未來銅價格中樞將處於較高位置，同時銅礦方面智利國有銅業、自由港、必和必拓等規模均較大，未來嘉能可很難實現一家獨大控制全球銅價格，同時龍頭較多也很難實現合力控盤，因此雖然嘉能可已經成為全球最大銅貿易商，其未來銅業務策略更大機率仍將採取「穩中求勝」的方式，力求銅價格穩定。

5. 鈷行業情況已滿足「嘉能可定價權」條件

主要結論：

1、嘉能可擁有鋅、鈷的全球定價權，對銅價有一定影響力（嘉能可近四年擴張銅貿易量，對全球銅價影響力逐漸增強）。

2、擁有全球定價權的基礎條件：自產礦高市占率（大品種 10%+，小品種 20%+）+貿易量絕對領先的市場份額（大品種 20%+，小品種 30%+）（嘉能可驅動價格上漲前市占率情況：嘉能可 2014 年自產鋅市占率 10.3%，鋅貿易量 25.2%；2016 年自產鈷 23.5%，鈷貿易量 32.3%；2015 年自產銅市占率 6.6%，銅貿易 13.6%，嘉能可銅定價權較弱），全球規模越小的品種所需的市場份額越高（如鈷全球定價權所需市場份額超過鋅定價權所需市場份額，競爭對手進入壁壘層面考慮）。

3、定價權驅動價格上漲的客觀條件：未來兩年新增供給較少+低庫存+需求無明顯下滑支撐漲價。

5.1 鈷需求：已過最差時點，未來將逐漸改善

2018 年全球鈷需求量 13 萬噸，同比增長 8.1%，其中新能源汽車對應的動力電池需求為 1.8 萬噸，占比為 14%。3C 需求仍是最主要下游，2018 年全球 3C 鈷需求量 6.4 萬噸，占比 49%。

國內手機出貨量同環比均企穩，新能源乘用車需求持續增長。2019年二季度國內手機出貨量同比增長 0.4%，結束近三年的持續下滑，考慮到一季度春節影響，環比採用 2018年四季度數據，則 2019 年二季度手機出貨量環比僅下滑 0.4%，相比於 2019Q1 及2018Q4的同比下滑 11.9%和 11.7%有明顯改善，手機出貨量最差時點已過！新能源乘用車需求持續增長，2019 年二季度國內新能源乘用車產量同比增長 44%，雖然三季度由於補貼退坡乘用車銷量增速可能有所下滑，但趨勢上新能源汽車需求仍將持續增長。

新能源汽車鈷需求持續高速增長。假設 2019-2020 年全球新能源汽車銷量分別為339萬輛、521 萬輛，則對應的 2019-2020 年新能源汽車用鈷量將分別達到 3.1 萬噸、4.6 萬噸。

2019 年全球 3C 鈷需求為近五年首次出現下滑，2020 年 5G 換機潮將驅動 3C需求再次增長。根據 IDC 數據顯示 2018 年智慧型手機、平板電腦、筆記本電腦出貨量均有所下滑，但充電寶及電動工具需求依然正增長，此消彼長對應2018年3C鈷需求量為6.5萬噸，同比增長 0.07%，隨著充電寶及電動工具逐漸採用三元電池替代鈷酸鋰電池，3C鈷需求有所下滑，預計 2019-2020 年全球 3C 產品鈷需求量分別為 6.4 萬噸、6.46萬噸，需求增速分別為-1.5%、1%。

預計 2019-2020 年全球鈷需求分別為 14.6 萬噸、16.6 萬噸，需求增速分別為 12.2%、13.5%。（為方便統計將 3C 電池中的三元電池用鈷量統計在動力電池需求中，導致表2的3C 鈷需求量對於表1計算值）

5.2 鈷供給：價格低迷刺激供給收縮

2019-2020 年鈷新增供給中嘉能可分別占76%和 68%。隨著剛果金多數民採礦鈷企業停產，2019 年鈷供給主要增量僅來自嘉能可 KCC 鈷銷量 3000 噸（產量約 25000 噸），歐亞資源 RTR 銷量 6000 噸（產量 8000-10000 噸），2020 年最大增量為嘉能可 KCC的大量銷售，預計 2020 年 KCC 鈷產銷量均將達到 30000噸。

虧損刺激全球鈷供給開始收縮。考慮到6月底開始剛果金民採礦鈷企大多停產，因此下調 2019-2020 年供給預測，預計 2018-2020 年全球鈷供給分別為 14.6 萬噸、15萬噸、19 萬噸（原預測為 14.6 萬噸、16 萬噸、20.3 萬噸），增速分別為 12%、3%、26.5%。

預計2019 年鈷供需過剩情況得到大幅緩解！過剩量大幅下滑至4000噸，考慮到2019-2020 年鈷新增供給中嘉能可分別占 76%和 68%，嘉能可鈷產品的產銷策略將對鈷行業供需關係及價格產生重大影響。

鈷價格持續下跌導致冶煉廠因庫存損失出現虧損，扣除庫存損失單噸凈利潤僅為 1萬元/噸左右。2019 年 8 月 2 日國內長江有色電解鈷成交價格 23.5 萬元/噸，上海有色網的金川、尚比亞品牌電解鈷價格 22.4 萬元/噸，較高點 68 萬元/噸下跌了 67%，根據百川資訊統計目前國內電解鈷價格對應的國內電解鈷冶煉廠噸毛利為 6000 元/噸（考慮庫存跌價損失），為 2015 年初以來新低，扣除三費等費用已經出現虧損。如不考慮冶煉廠庫存跌價損失，則目前採購氫氧化鈷現貨加工成電解鈷不含稅成本約為 16.4 萬元/噸，單噸毛利約3.4 萬元/噸，扣除三費及所得稅費用單噸凈利潤約 1 萬元/噸，利潤較為稀薄。

鈷產品價格快速下跌導致冶煉廠出現虧損，產能出現收縮。2019 年 1-6月國內鈷產品總產量（金屬量）4.2 萬噸，同比下降 6%， 1-6 月國內電解鈷產量 4021 噸，同比-2.5%。

2019 年 1-6 月國內鈷鹽（硫酸鈷為主）總產量 1.43 萬噸，同比-11.7%，1-6月國內氧鈷產量 2.39 萬噸，同比-3.9%。

5.3 庫存：電鈷庫存大幅下降、粗鈷庫存集中在嘉能可

2019 年 1-6 月國內鈷精礦進口量累計 3.5 萬噸，同比-58%，鈷價格暴跌導致國內鈷產業鏈開始大規模去庫存，同時冶煉廠減產也導致鈷精礦需求下降，進而導致原料端鈷精礦進口量大幅下滑。目前鈷產業鏈主要過剩量集中在中間品氫氧化鈷。

電解鈷庫存處於歷史低位。2019 年 8 月3 日國內電解鈷工廠庫存 199 噸，較2018年 7 月高點的 1300 噸大幅下降。2019 年 7 月 31 日無錫不鏽鋼交易中心電解鈷庫存54噸，處於近三年低位。

5.4 若嘉能可控量保價，電解鈷價格有望突破 25 萬元/噸

民採礦的電解鈷現金成本約 20萬元/噸。目前剛果金民採礦收購 4%品味的鈷礦石最後加成電解鈷的全流程完全成本為 20 萬元/噸，剛果金產能存續時間超過 10 年幾乎無折舊，完全成本約等於現金成本，預計未來電解鈷價格很難持續跌破20 萬元/噸。同時25萬元/噸價格則對應全行業盈利，按照目前鈷行業供需情況預計2019下半年電解鈷價格波動區間為 20-25 萬元/噸。

若嘉能可控量保價，電解鈷價格有望突破 25 萬元/噸。目前供給、需求、庫存均滿足定價權驅動價格上漲條件。

供給端新增供給方面主要是嘉能可貢獻，2019-2020 年新增供給中嘉能可分別占76%和 68%，若嘉能可控量保價則未來鈷新增供給將十分有限。

需求端 3C 已過最差時點，2019 年二季度國內手機出貨量同比轉正，絕對量已經企穩，同時2020年5G帶來的手機換代潮也將帶來顯著需求增量，新能源汽車方面需求持續提升。

庫存方面下游企業及鈷鹽冶煉環節庫存較低，無錫期貨交易所及電解鈷工廠庫存處於歷史低位，過剩庫存主要集中在氫氧化鈷環節，而氫氧化鈷庫存主要在嘉能可，由於嘉能可不公布銷量數據，我們依據下游採購情況及嘉能可產量數據初步預測嘉能可氫氧化鈷庫存在 3 萬金屬噸以上。

目前按照金屬噸 22 萬元/噸價格假設下，NCA 電池中鈷成本占比 3.7%，NCM523 電池中鈷成本占比 5.9%，NCM622 電池中鈷成本占比 5.5%，NCM811電池中鈷成本占比2.4%，目前鈷價格水平下電池環節盈利空間有所上升，對鈷的替代技術研發積極性有所下降。鈷酸鋰電池中鈷成本占充電寶成本的約 10.1%，占比已經大幅下降，預計未來充電寶仍將繼續採用低鈷的三元電池替代鈷酸鋰，但進程將有所放緩。

下游電池環節成本對鈷價格的敏感性將抑制未來鈷價格上漲幅度，40萬電解鈷價格下對應的 622 電池成本中鈷占比達到 10%，我們預計未來長期看鈷價格很難持續超過 40萬元/噸，高價格將刺激下游企業大力研究鈷的替代技術，對鈷需求不利。

6．投資建議（略）

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（報告來源：申萬宏源；分析師：徐若旭/王宏為）