文 | 楊萬里
2014年，IPO重啟後的白酒第一股花落江蘇省淮安市，今世緣成功登陸A股。九年後，今世緣已成長為市值超過700億的白酒企業。
2023年，今世緣在二級市場表現不俗。從年初至9月13日收盤，今世緣累計上漲23.2%，暫時為漲幅第二的白酒股，同期釀酒板塊累計下跌0.13%。
今世緣上漲的動力一方面來自下游消費端復甦以及所屬市場消費潛力大，另一方面市場對其省外拓展、打開公司成長性有期待。
股價走強背後，今世緣存在銷售費用大幅增長現象，且上半年合同負債金額同比下降44.68%，外界關注其市場動銷是否順暢。
白酒板塊出現分化
2020年至2021年上半年，那是白酒板塊的高光時刻。
受市場資金抱團等因素共振，多隻白酒股走出了一波拔估值行情，甚至引來其它行業公司跨界布局。但從2021年下半年開始，白酒板塊開始調整。即使進入2023年，也呈現明顯的股價分化現象。
證券軟體顯示，從2023年初至9月13日收盤，20家白酒上市公司中10家上漲、10家下跌。知名白酒品牌貴州茅台、瀘州老窖實現正漲幅，但其股價距離歷史高點仍有一段距離。此外，捨得酒業、酒鬼酒等前期大牛股今年以來為下跌狀態。
值得一提的是，今世緣從年初至今累計上漲23.2%，暫時為漲幅第二的白酒股（剔除啤酒、黃酒、葡萄酒概念）。
今世緣的歷史最高股價在2021年1月份，該公司曾最高漲至66.21元，此後進入回調階段。
進入2023年後，今世緣又走出一波行情，今年4月份一度漲至65.97元，有挑戰股價前高之態勢。截至9月13日收盤，今世緣股價為61.81元，總市值為775.4億元，與歷史高點相比不到7%。
今世緣股價走強，與其基本面有關。
2023年上半年，今世緣實現總營收59.7億元，同比增長28.46%，在20家白酒上市企業中營收增速排名第2；同期，公司實現歸屬凈利潤20.50億元，同比增長26.7%，在20家白酒上市企業中歸屬凈利潤增速排名第8。
今世緣2023年的經營目標為「總營收100億元左右，凈利潤31億元左右」。目前，該公司營收目標完成達59.7%，凈利潤目標完成達66.13%。
再看同行，即使是機構最青睞的白酒股-貴州茅台，其最新收盤股價與歷史高點股價相比跌超28%。貴州茅台雖然有業績支撐，卻仍未漲至前期高點附近。
另外，酒鬼酒等酒企上半年出現營收、歸屬凈利潤下降情形，由於業績承壓，年內股價表現低迷。
目前，二級市場資金不再像過去幾年瘋狂追捧白酒股，表現為龍頭白酒短期內未明顯被資金拉升、業績不佳的白酒股則股價回調，而今世緣這類白酒股因業績增速排名居前，被聰明資金挖掘出投資潛力。
業績確定性與潛在成長性
今世緣能從白酒板塊中脫穎而出，與公司業績確定性+公司潛在成長性這兩個深層次邏輯支撐有關。
據了解，今世緣主營業務為白酒的生產和銷售，公司現有「國緣」「今世緣」和「高溝」三大白酒品牌，分別主打高端、中檔和低端白酒。
從產品結構看，今年上半年，出廠指導價300元/瓶以上的特A+類產品占公司總營收比重約為63.93%，百元以上中高端產品銷售占比高約為93.41%。對於區域性白酒品牌而言，中高端產品占比越高，對業績貢獻也越大。
從中短期邏輯看，今世緣的業績具有一定的確定性，即隨著消費端（宴席市場）復甦，立足江蘇市場的今世緣將受益。
招商證券研報顯示，2023年五一期間宴席白酒消費同比22年增長明顯，安徽、江蘇等區域翻倍以上增長，同比19年疫情前也有增長，整體恢復至正常水平。
今世緣主打的概念之一正是「中國人的喜酒」，且宴席場景消費占今世緣品牌銷售四分之一左右。
同時，今世緣所處的市場-江蘇省屬於經濟發達的地區。2022年，江蘇省GDP突破12萬億元，經濟總量占全國比重達10.2%，為全國第二大經濟強省。
今世緣在江蘇省白酒市場占據約15%的市場份額，並且該公司與洋河在江蘇省次高端市場形成了雙寡頭格局，合計市占率為45%左右。
短期宴席市場復甦、中期江蘇省整體消費市場潛力大，外部環境改善有利於今世緣開展業務，最終為其業績提供動力。
從長期邏輯看，作為江蘇地產酒頭部企業，今世緣拓展省外業務是其未來打破發展天花板的必然選擇，也可以提升公司成長性，因此該公司發力全國化受到外界期待。
多年以前，今世緣就開啟了省外市場擴張步伐，但效果不明顯。2023年上半年，江蘇省外營收占公司總營收比重為7.36%。拉長時間看，2019年至2022年期間，江蘇省外營收占公司總營收比重低於10%。
為了積極尋求突破，今年7月份，今世緣董事會決定合併銷售管理部與省外事業部，組建銷售部。在發展經銷商方面，截至上半年，江蘇省外經銷商數量為596家，占總經銷商數量的比重為56.97%。
今世緣對外表示，「拓外必先強內」、「明確現階段全國化就是周邊化、板塊化的發展定位，省外明確主推國緣品牌.....」。如果未來省外收入占比提高，今世緣的業績可能會更上一層樓。
兩點表現值得關注
今世緣上半年業績表現較好，有兩點表現值得關注。
一方面，今年上半年今世緣存在銷售費用增速高於營收增收，且在行業內排名居前，未來需警惕費用增速過高可能會侵蝕利潤的情形出現。
數據顯示，上半年今世緣實現銷售費用約8.9億元，同比增長59.69%，在20家白酒上市公司中位居第2名。同期，今世緣的營收增速為28.46%。
今世緣在半年報中給出的解釋是「主要系銷售增長消費者培育及廣告投入增加所致」。
我們關注到，2018年至2022年，今世緣的銷售費用增速分別為36.74%、45.64%、2.64%、10.52%、43.68%，同期營收增速分別為26.49%、30.28%、5.09%、25.13%、23.09%。過去五年里，今世緣有三年銷售費用增速均超過營收增速。
另一方面，今年多家白酒企業出現價格倒掛現象，今世緣的市場動銷情況受到關注。
今年7月份，媒體曝出多家白酒企業旗下產品的促銷售價均低於產品零售價格。以今世緣為例，紅星資本局整理的數據顯示，今世緣42度國緣四開出廠價為500元，建議零售價為588元，經銷價僅為380元，價格倒掛120元。
今世緣的動銷情況如何？一般來說，合同負債代表酒企的預收款項，合同負債金額越大說明動銷情況越好。
今年上半年，今世緣合同負債為11.29億元，相比2022年同期的20.40億元下降44.68%。該公司解釋稱，「主要系季節性因素導致預收款項的減少」。
但有業內人士持另一種觀點。白酒行業分析師蔡學飛認為，今世緣合同負債下降的直接原因是上半年渠道庫存過高、市場動銷不暢。數據顯示，上半年今世緣的存貨金額為39.78億元，同比增長44.26%。
對於動銷和庫存問題，今世緣董事長顧祥悅回應稱，「公司堅持不刻意壓貨政策」、「目前渠道庫存總體處於合理水平。」
後續，今世緣在平衡費用增長以及處理庫存方面採取哪些措施，我們將繼續保持關注！