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報告綜述：

優勝劣汰是市場規律，歐美早已成穩定格局

歐美汽車產業經過幾十甚至上百年的發展，尤其是全球化的影響，各 國自主品牌生存環境惡劣，品牌從百花齊放到現在已所剩無幾。美國/德國/日本/韓國分別剩 3 家、3 家、7 家、1 家自主品牌，國內市占率 依次為 43.4%、55.9%、93.3%、65.4%。縱觀海外國家發展歷史，隨著 汽車行業成熟度不斷提升，優勝劣汰進程也在加快，市場份額集中是 大勢所趨。當前中國自主品牌市占率42.1%，格局散亂，與美國市場 相仿，但我國自主品牌數量達百家，產銷規模 10 萬輛以上的車企集 團就有 14 家，而美國僅有三大品牌。

產銷規模 80-100萬輛是生命線，自主品牌初顯馬太效應

汽車行業是典型的重資產行業，對規模經濟依賴極高，因此產銷規模 是汽車品牌立足之根本。不同車企在品牌定位、成本控制、製造水平 等方面存在差異，達到盈虧平衡的最低產銷規模也不盡相同:法拉利 僅 9000 余輛產銷即可實現 60 億元高額利潤;馬自達、斯巴魯達到盈 虧平衡的最低產銷規模為130 萬輛/60 萬輛。中國的自主品牌產品定 位低于海外品牌，我們估算其生存極限為年產銷規模不低於 80-100 萬輛。眾多達不到此規模的品牌將從市場消失，不然也就是依靠外部 持續支持下「刷存在感」。合資品牌的下沉對自主品牌生存形成了較 大衝擊，但 國內巨大 且仍具 增長潛力 的汽車市 場以及 廣闊的海 外市 場，都為中國品牌崛起留有機會。未來自主品牌的發展方向為:1) 優勝劣汰，搶占其它自主品牌市場份額;2)向上擠占弱 勢合資品牌 的市場份額;3)進軍海外，向國際市場要份額。部分優 秀中國品牌 在解決生存問題後，有望繼續擴大規模，形成年產銷 300-500萬輛的 全球一線車企。

「剩者」即為「勝者」，未來中國品牌或呈現「3+3+1」格局

中國汽車市 場進入低 速增長 期，難有 新的風口 給弱勢 品牌帶來 新機 遇，部分中國車企已建立優勢，對未來市場更有話語權。當前年產銷 規模超過 50 萬輛的中國品牌有 10 家，未來能剩下的勝者或在其中產 生。我們認為，未來中國品牌可能呈現「 3+3+1」的市場格局 ，即:3 家國企:上汽、廣汽、長安;3 家民企:吉利、長城、比亞迪;1 家 合資自主:上汽通用五菱。未來中國品牌的主流玩家或不會超出這七 家範圍。

報告摘要：

1、 海外國家自主品牌格局

世界主要汽車強國都已形成穩定的 乘用車競爭格局，不考 慮品種繁多的子品牌: 美國有通用、福特、克萊斯勒三大獨立的車企品牌，還有新勢力——特斯拉;德 國有大眾、奔馳、寶馬三大獨立品牌;日本有豐田 、本田、日產 、馬自達、斯巴 魯、鈴木、三菱七大獨立品牌;法國有 PSA、雷諾兩大獨立品牌;韓國有現代起 亞(2000 年合併)一家獨立品牌。各國的汽車品牌都是在一輪輪行業洗牌中沉澱 下來的，與此同時一些汽車品牌已悄然退出歷史舞台。中國汽車行業正處於加速 洗牌過程中，群雄逐鹿格局逐漸明朗，海外成熟市場的發展規律與格局演變將為 我們判斷中國自主品牌的格局提供重要的借鑑。

1.1美國——通用、福特、克萊斯勒三足鼎立，新勢力特斯拉攪局

美國汽車行業格局較為穩定集中，三大車企在美國的市占率為 43.4%。美國汽車 市場是全球最大且最成熟的汽車市場之一，2000 年美國汽車銷量達階段高點 1781.2 萬輛，2018 年銷量1782.5萬輛，與 2000 年銷量基本一致。成熟穩定的市場 環境下，美國品牌的格局較為穩定:2018 年通用在美國銷量為 295.4 萬輛，市占 率 16.6%;福特銷量 256.2萬輛，市占率 14.4%;克萊斯勒銷量221.2萬輛，市占 率 12.4%。近年來新勢力特斯拉銷量快速走高，形成對傳統汽車的衝擊之勢，2018 年特斯拉在美國銷量 18.8 萬輛，市占率 1.1%。

1.2日本——一超多強，日本品牌市占率超90%

日本汽車市場格局穩定，基本被日本品牌占據。日本汽車市場自 1990 年達到銷 量峰值 777.7 萬輛後，銷量趨勢下行，進入存量階段。當前日本汽車銷量基本維 持在 500 萬輛左右，高度成熟的市場環境下，日本各大車企已經歷搏殺形成較為 穩定格局。其中豐田一家獨大，2018 年日本國內市占率高達 42.3%;本田次之， 市占率 15.8%;鈴木小型車居多，故市占率較高為14.1%;日產市占率11.6%。除此之外，馬自達(4.4% )、斯巴魯(3 .1% )、三菱(2.1% )市占率較低。日本品牌 市占率合計高達 93.3%，國內市場基本被日本車企霸占。

1.3德國——大眾、奔馳、寶馬三分天下

德國市場參與者較 少，格局較優 。德國汽車市場早已進入成熟階段，近年來銷量 維持 350-400萬輛。存量市場下，德國汽車品牌各自劃分市場，大眾不同子品牌 對低中高端市場全覆蓋，奔馳、寶馬占據高端市場。2018 年德國汽車銷量 376.4 萬輛，乘用車銷量 343.6 萬輛，其中:大眾(包括大眾、斯柯達、奧迪、保時捷 等)銷量 124.3 萬輛，市占率 36.2%;奔馳銷量 36.0 萬輛，市占率10.5%;寶馬銷 量31.5萬輛，市占率 9.2%，德國品牌市占率合計 55.9%。

1.4法國——自主品牌通過收購兼并做大做強

法國品牌走向合併，市場格局進一步 集中。法國車市是較早進入成熟階段的汽車 市場之一，當前競爭業態穩定。法國品牌通過合併走向格局集中，當前僅有PSA(標緻和雪鐵龍合併而來)、雷諾(1999 年與日產結盟)兩大品牌。近年來法國 汽車銷量維持 250-270 萬輛區間，2018 年國內汽車銷量267.9萬輛，乘用車 217.3萬輛，其中 PSA 銷量69.9萬輛，市占率 32.2%;雷諾銷量54.8萬輛，市占率 25.2%， 自主品牌市占率合計 57.4%。

1.5韓國——現代起亞壟斷國內市場

韓國車市空間狹小 ，現代起亞壟斷市場 。縱觀全球成熟的汽車市場，韓國汽車市 場是空間最小的市場之一。近年來韓國汽車銷量維持在180萬輛左右，不足中國 汽車市場的 7%，如此狹小的市場容不下過多品牌參與競爭。受 1997 年亞洲金融 風暴影響，起亞瀕臨破產，韓國政府出面促成 2000 年現代與起亞合併，由此韓 國品牌格局進一步集中。2018 年韓國汽車銷量 181.3 萬輛，乘用車銷量 157.7 萬輛， 其中現代銷量54.5萬輛，市占率 34.6%;起亞銷量48.5萬輛，市占率 30.8%，韓 國品牌市占率合計高達 65.4%。由於現代起亞的中低端定位，覆蓋不了國內豪華 車市場，因此韓國品牌國內市場率無法達到日本(93.3% )的水平。

2、 汽車企業最低產銷規模探討

2.1普通品牌最低產銷規模探討——以日本為例

國內車市已逐漸由成長市場向成熟市場過渡，未來行業格局的變化將是車市的主 基調。中國汽車品牌數量之多，遠勝其他成熟汽車市場，日本有7家汽車品牌， 美國僅有 3 家，中國品牌多達百家，行業格局走向集中是必然趨勢，未來中國品 牌還會剩幾家是我們非常關注的問題。由於日本汽車市場是世界最成熟的市場之 一，且已形成穩定格局，千萬輛與百萬輛產銷規模的汽車企業共存，因此我們主 要以成熟的日本市場與車企為參照，藉以分析未來中國品牌可能的市場格局。

日本汽車市場容量小，日本品牌向海外要生存空間。2018 年日本汽車銷量 527.2 萬輛，同比增長 0.7%，但日本汽車品牌的全球銷量約3000萬輛。日本國內的市 場容量較小，日本品牌基本通過走向海外滿足自身的生存和擴張。

日本 品牌國內市 占率 93.3%， 集中度 較高。從日本乘用車市場格局看:豐田一家 獨大，2018年市占率為45. 3% ，本田市占率16.9% ，鈴木市占率15.1% ，日產市占率 12.4% ，CR4為 83. 7% 。此外，馬自達(4.4% )、斯巴魯(3.1% )、三菱(2.1% )合計 市占率近10% ，7家日本品牌國內市占率合計達93. 3% ，集中度極高。除了豐田外， 其它品牌在日本國內生存壓力都很大，尤其是馬自達、斯巴魯、三菱年銷量只有 十幾二十萬輛，根本不可能依靠國內市場生存下來，需要通過海外擴展來獲得生 存空間。

日本品牌在國內市 場已做到極致，出海是生存或壯大的 唯一出路。2018年，豐田 在日本國內市占率近50%，但只占其總銷量的24.4%，海外銷量占比高達75.6%。 從其他車企的海外銷量占比來看，鈴木(77.6%)、馬自達(84. 9% )、本田(85.3% )、 斯巴魯(8 5.5% )、三 菱(9 0.0% )、日產- 雷諾(9 2.6% )均 處於較高水 平，也就是說日本狹小的汽車市場並不能滿足自主品牌的成長需求，走向海外是日本車企想要生存或壯大的必由之路。

日本品牌的最低產 銷規模為 100萬輛。通過紮根本國市場，以及積極的全球戰略， 日本品牌不斷做大，湧現出豐田、日產、本田這類全球巨頭，2018年豐田銷量932.9萬輛，日產-雷諾銷量840.7萬輛，本田銷量509.7萬輛。此外，日本也出現了一批「小而美」品牌，這類品牌專注找准自身的市場及產品定位，做強做精，而不盲 目追求規模，2018年馬自達銷量 14 5.9萬輛、三菱銷量1 05. 1萬輛、斯巴魯銷量10 2.0 萬輛。從發展了幾十年的日本車企經驗看，100萬輛基本為單一車企的生存最低 產銷規模。

2.2從馬自達看普通品牌最低產銷規模

馬自達是銷量常年維持在120-200萬輛的普通汽車品牌，2017年馬自達全球銷量163. 1萬輛，其中日本2 1.0萬輛(1 2.9% )、北美43 .5萬輛(2 6.7% )，歐洲26. 9萬輛(1 6.5% )， 中國32.2萬輛(1 9.8% )，其他市場39.4萬 輛(24.2% )。馬自達在日本國內的銷售占 比僅為12.9%，海外銷量占比高達87.1% 。

馬自達一直堅守在 自己的產品領域，產品擴張 較為謹慎。不像其他車企，旗下品 牌或車型較多，馬自達產品體系十分穩定，車型數量較少，2017年馬自達旗下僅 有10款車型，主力車型馬自達2、馬自達3、馬自達6等銷量常年較為穩定。當然 開發全新車系意味著巨額的研發開支，也需要更大的產銷規模來維持盈虧平 衡 。 在現有車系基礎上穩步更新換代，可以節省開支，在一個相對較小的規模上維持 良好的造血循環機制。

馬 自 達 財務分析—— 盈虧平衡點為130萬 輛

自201 3年開始，馬自達營收規模常年穩定在2. 7萬億日元— 3.5萬億日元( 15 00-2 000 億人民幣)，歸母凈利潤常年維持在9 38億日元—1 588億日元(50- 90億元人民幣)。 201 7年馬自達全球銷量16 3.1萬輛 ，實現營業收入3. 5萬億日元(約合人民幣2 009億 元)，歸母凈利潤11 21. 0億日元(約合人民幣6 5億元)。單車價格1 2.3萬人民幣，單 車利潤3975元人民幣。

但在200 8-20 12年期間，馬自達曾經歷連續4年虧損，2 012年雖 未虧損，但也僅實現 凈利潤343億日元(約合人民幣 24. 7億元)。而2 008- 20 11年馬自達銷量均不足 130萬 輛，2012年銷量123.5萬輛，雖在銷量不足130萬輛的水平上實現盈利，但利潤規 模與銷量130萬輛以上的年份差距較大。因此我們推斷，馬自達實現盈利的最低 產銷規模約130萬輛。

汽車行業投入大 ，對規模效應要求高 。汽車行業是典型的重資產行業，巨大的固 定資產、高額的持續研發費用、差距較大的採購成本和較低的盈利能力，使得汽 車行業具有顯著的規模經濟效應。作為車企而言，想要實現盈利，得同時在收入 端和成本端表現的非常優異。同時由於汽車行業的典型周期性，銷量和價格的波 動往往會對原本就很薄的利潤產生極大衝擊，稍不注意就有虧損的風險。換言之， 車企的盈利能力是最經不起折騰的，需要較大的產銷規模支撐。

產 銷規模 130萬 輛上下 馬自達的 盈利能力 差異大 。我們發現，2013年 前後，馬自 達的毛利率相差較 大，20 10 年(1 9.9% )、2 011年(1 8.2% )毛利率 均未超過20%， 這兩年馬自達ROE分別為-12.8%、-24.0%，均為虧損。2012年馬自達毛利率21.6%， 對應ROE 7.1%，略微盈利。2013年以後毛利率基本保持23.5%以上，對應ROE明顯 抬升，凈利潤也抬升至50-90億元人民幣水平。我們認為，2013年達到130萬輛的產銷規模後，馬自達的固定資產折舊、研發費用攤銷、採購成本等才控制到一個 舒適的水平，從而毛利率才有明顯提升，此刻利潤彈性才真正顯現。

2.3從 斯 巴 魯看普通品牌 最低產銷規模

斯 巴 魯 財務分析—— 盈虧平衡點為60萬 輛

斯巴魯定位「安心與愉悅」，產品 強調性能、操控、駕駛 樂趣，是較為小眾的汽 車品牌。斯巴魯近年來銷量維持在100萬輛的水平，2018年全球銷量100.0萬輛， 其中日本銷量13.5萬輛(13 .5% )，美國66. 0萬輛(6 6.0% )、加拿大5. 7萬輛( 5.7% )、 歐洲3.2萬輛( 3.2% )、中國2. 3萬輛( 2.3% )。斯巴魯在日本國內的銷售占比僅為1 3.5% ， 海外銷量占比高達86.5% 。

自201 3年開始，斯巴魯營收規模(汽車板塊)常年穩定在 2.0萬億日元— 3.0萬億日元(1100-1900億人民幣)，歸母凈利潤(全口徑)常年維持在2000億日元—4500 億日元(10 0-25 0億元人 民幣)。2 01 7年斯巴魯 全球銷量1 00. 0萬輛， 實現營業收入 3.0萬億日元(約 合人民幣1 883億 元)，歸母凈利潤1 47 8.1億日元(約合人民幣9 2.8億元)。單車價格18.8萬人民幣 ，單車利潤92 80元人民幣(凈利潤將航空板塊等其 他業務板塊考慮在內，真實單車利潤比該數值略小)。

斯巴魯的盈虧平衡 點為 60萬 輛。斯巴魯2009年虧損1 2.1億元人民幣，2 010年開始實 現盈利，2010年盈利41.0億元、2011年盈利31.5億元，2012年以後斯巴魯的利潤規 模上升至90億元-25 0億元水平。而20 09年(56. 3萬輛)斯巴魯的銷量在60萬輛以下， 201 0年(65. 7萬輛)、20 11年(64 .0萬輛)斯巴魯的銷量規模均在7 0萬輛以下，也就 是說，低於60萬輛產銷規模時斯巴魯業績虧損，產銷規模60-70萬輛時實現微利。 因此我們可以大致可以推斷斯巴魯的盈虧平衡點在60萬輛附近。

產銷規模60萬輛上下斯巴魯的盈利能力差異大。2009年斯巴魯銷量56.3萬輛，對 應 公 司 毛 利 率 為 1 9 . 1 % ，R O E 為 - 4 . 3 % 。當 2 0 1 0 - 2 0 1 1 年 斯 巴 魯 銷 量 上 升 至 6 0 - 7 0 萬 輛 時 ， 毛利率略微抬升至20% 左右，ROE明顯提升至10% 左右，儘管略有盈利，但表現仍 較為掙扎。待2012年以後，斯巴魯銷量上升至70-110萬輛的水平，盈利彈性才顯 著顯現，公司毛利率大幅提升至20% -40% 的水平，ROE提升至20% -30% 的水平。我 們認為，汽車行業具有顯著的規模經濟，當產銷規模超過盈虧平衡點越大，利潤 彈性也就越大。兩者並不是大致線性的關係，這正是由於汽車行業的重資產屬性， 也就是說，車企的巨大固定資產折舊和高額研發費用攤銷一直在發生，達到盈虧 平衡相對於一般行業更難，而一旦產銷規模擴大，盈利彈性就會立即顯現。

2.4定位不同的汽車品牌，最低產銷規模差異較大

車企達到盈虧平衡點的最低產銷規模受各方因素影響，其中所在汽車市場所處的 發展階段是不可忽視的一大因素，車企在成長階段與成熟階段的車市中盈利能力 有很大差異。而中國車市已逐漸邁入成熟階段，因此通過對早已身處成熟階段的 日本車市中的企業作為研究參考具有一定意義。

我們分別分析了同時身處成熟汽車市場的馬自達和斯巴魯兩家車企，測算其達到 盈虧平衡點的最低產銷規模，馬自達為130萬輛，斯巴魯為60萬輛。二者的盈虧 平衡點具有較大差異，我們認為品 牌定位是其中一大重要因素 。於車企而言，把 控盈利關鍵要把控2個指標:要麼控制銷量，要麼控制價格。控制銷量不僅對企 業自身產品力提出要求，還對所在車市的成長性提出了要求，因此控制銷量難度 較大，尤其在成熟車市把控銷量更難。控制價格同樣不簡單，這涉及到產品定位 與品牌塑造，但企業自身在其中顯然可以做的更多，也符合成熟車市消費升級的 發展趨勢。

我們發現:2018年馬自達的單車價格為12.3萬元，對應單車利潤為0.4萬元;2018 年斯巴魯的單車價格為18.8萬元，對應單車利潤為 0.9萬元。斯巴魯做到盈虧平衡 所需的最低產銷規模比馬自達更低，單車的價格和利潤在其中起到非常重要的影 響。

品牌定位是單車價 格的重要影響因素。車企主銷價格帶的制定十分重要，這決定 了其所參與競爭的市場層次，一旦定價失誤，就可能導致銷售推廣走向失敗。而 主銷價格帶又受品牌定位、產品力、市場環境等各方因素影響。自主品牌經過多 年技術經驗積累，在低端市場已占據較大市場份額，價格帶上移是必由之路，但 這一過程也需要品牌 支撐，長城推出「WEY」、吉利推出「領克」就是一種品牌 向上帶動價格帶上移的嘗試。

品 牌 究 竟如何定位與 塑造?不同車企有不同策略。

馬自達——「小而精、專業強、運動化」

馬自達在創立百年以來經歷的一輪輪坎坷中逐漸找到自身的定位，即專注特定市 場(非全系列布局)，通過運動化 的外形設計、出色的底 盤調教、創馳藍天系統 等獨特技術，提升自身的品牌辨識度，打造成為小而精、專業強、質勝於量的品 牌定位。這一品牌定位，避開了與日本三大豐田、本田、日產的直面競爭，對產 品覆蓋範圍和規模效應的要求比日本三大更低，正是這一靈活的品牌定位使馬自 達在與對手品牌的周旋中獲得了立足之地。

斯巴魯——「個性、運動、安全」

斯巴魯是一家以技術見長、運動性與情懷兼具的個性汽車品牌，定位細分人群和 市場。斯巴魯的看家技術包括世界上唯二的水平對置發動機、少有的對稱全時四 驅系統、Eyesight主動安全系統等，是小眾品牌中少有的擁有如此多頂尖技術的車 企。斯巴魯通過在拉力賽場叱吒風雲的表現將其技術實力與品牌調性展現得淋漓 盡致，收穫了一批忠實的客戶，也深化了其自成一派、極具魅力的品牌定位。

馬自達和斯 巴魯均是較為小眾的汽 車品牌，找到自身舒適 的市場定位亦可立足。 日本汽車市場中，兩田一產的市場地位無法撼動，三大車企均全市場全系列布局， 規模效應十分明顯。馬自達和斯巴魯均以技術見長，將其獨特技術做到極致，並 以此為根基樹立自身獨特的品牌定位，而獨特就意味著小眾，因此馬自達與斯巴 魯 的 生 存 之 道 並 不 過 分 依 賴 於 規 模( 與 兩 田 一 產 比 規 模 經 濟 並 無 優 勢)。 正 是 通 過獨特品牌文化的樹立和精準的市場定位，馬自達和斯巴魯才確立了穩定而又較 高的價格區間。從定位而言，斯巴魯比馬自達更為技術宅，更為小眾，其所處的 主銷價格帶(2017年單車價格 18. 8萬元)比馬自達(2017年單車價格 12. 3萬元)更 高，因此斯巴魯達到盈虧平衡點的最低產銷規模(60萬輛)比馬自達( 130萬輛) 更低。不是所有汽車品牌都能成為豐田、本田、日產等巨頭，馬自達和斯巴魯在 細分市場精心耕耘的成功經驗值得借鑑。

2.5超 豪 華 品牌「價勝於 量」，不在最低產銷規模討論範疇

法拉利、蘭博基尼、瑪莎拉蒂等超豪華品牌定位奢侈消費，定價極高，品牌極難 建立，但一旦形成品牌認知，僅需較少產銷規模即可達到盈虧平衡，因此不能與 普通品牌的最低產銷規模混為一談。

法拉利近6年收入復合增速7.4%，凈利潤復合增速高達23.2%。2012-2018年法拉利 收入規模位於22.3億元- 34. 2億元區間(人民幣18 5.1- 268 .4億元)，年復合增速7.4%。 201 8年法拉利的營業收入中:汽車銷售收入2 5.4億歐元，收 入占比74. 1% ;發動機銷 售收入(主要銷售給瑪莎拉蒂等車企)2.8億歐元 ，收入占比8. 3%;品牌冠名、贊 助費等收入5.1億歐元，收入 占比14. 8% 。20 12-2 018年法拉利 歸母凈利潤位於2. 3-7.9 億歐元區間(人 民幣1 8.8-6 1. 6億元)， 年復合增速23. 2% ，保持遠超全 球汽車行業 的速度增長。

法拉利全球銷量不足1萬輛，單車價格約215萬元，單車利潤約50萬元。2013-2018年，法拉利銷量從7000輛增長至9251輛，年復合增速5.7%。作為全球少有的產銷 規模不足1萬輛的汽 車品牌，法拉利靠著 定位奢侈的超高價格 實現了豐厚利潤， 201 8年法拉利單車價格27 .4億歐元(約合人民幣 215 .1萬元)，歸母凈利潤 7.9億歐元(人民幣61.6億元)。由於法拉利汽車銷售收入占比約7 5% ，還有約25% 的發動機、 冠名費、車隊等收入，因此汽車板塊利潤難以拆分，如果汽車板塊利潤按照收入 同比例折算，法拉利的單車利潤約50萬元人民幣。

法拉利盈利能力遠超普通汽車品牌。2013-2018年法拉利的毛利率持續維持50%的 超 高 水 平( 全 公 司 口 徑 ， 汽 車 銷 售 占 比 約 7 5 %)， 同 時 期 斯 巴 魯 的 毛 利 率 維 持 2 8 % 的水平，馬自達的毛利率維持24%的水平，豐田毛利率維持18%的水平。即使和全球盈利能力排名前列的普通汽車品牌相比，法拉利的盈利能力仍處於超高水平， 主要在於其作為超豪華品牌，兼有汽車商品與奢侈品屬性。世 界只有一個法拉利， 其「價勝於量」的奢侈品定位導致其不依賴於規模 經濟，因此其產銷規模對普通 品 牌 並 無借鑑意義， 不在討論範疇。

3、 中國自主品牌生存業態與極限探討

3.1從 宏 觀 視角看中國自 主品牌的生存業態

討論一國自主品牌的生存業態需結合該國的市場空間、發展階段、競爭環境等各 項因素。一國的市場空間是其孕育自主品牌的天然土壤，比如日本車企之所以能 成長壯大並形成穩定的生存狀態，一是在於成長於本國相對較大的汽車市場，二 是通過海外布局拓寬壯大，故其可生存的品牌數量較多。

中國已成為全球最 大單一汽車市場。我們統計了2018年世界各國汽車銷量，以此 看各國汽車市場空間。中國(28 08. 1萬輛)和美國(1 782 .5萬輛)是僅有的銷量在 千萬輛級別的國家，可稱為汽車消費超級大國。日本( 52 6.4萬輛)、印 度(44 0.0 萬輛)、德國(37 6.4萬輛)是銷量在30 0萬輛以上的國家，擁有較大規模的國內汽 車消費市場。值得注意的是，印度車市仍處於成長階段，未來印度有可能進入到 與中國、美國同列的第一陣營。英國(273.3萬輛)、法國(267.9萬輛)、巴西(256.6萬輛)、義大利(2 08. 3萬輛)、加拿 大(20 4. 0萬輛)汽車銷量在 20 0萬輛以上，擁 有較為可觀的汽車消費市場。

中 國市場汽 車銷量占 全球 30.3%， 當 之無愧的 汽車超 級消費大 國。2018年全球汽 車銷量9265.4萬輛，中國汽車銷量2808.1萬輛，在全球市場占比高達30.3%。美國 汽車銷量占全球銷量比重達19.2%，中美兩國合計占全球銷量一半之多。我們認 為，中國汽車行業仍處成熟早期階段，銷量天花板遠遠未到，未來中國汽車銷量 占全球比重仍有望大幅攀升，中國乃全球當之無愧的汽車超級消費大國。

中國車市遠未見頂，自主 品牌可在增量市場中搶占市場份額。在成熟的汽車市場， 格局基本已經穩定，各品牌之間競爭充分，各自占據一定市場份額。而中國車市 仍有增長空間，201 8年中國千人保有量為17 2輛，遠低於美國(8 22輛)、日本( 616 輛)、德國(606輛)、韓國(434輛)、中國台灣(339)等地區。我們在《中國汽 車產業展望報告之一:汽車銷量見頂了嗎?》一文中測算，若中國汽車市場遠期 能達到日本水平，銷量天花板可達5600萬輛，保有量天花板可達8.2億輛;若遠期 達到中國台灣水平，銷量天花板可達4000萬輛，保有量天花板可達5.8億輛。我們 認為，中國汽車市場巨大的增長空間為自主品牌生存乃至搶占市場份額脫穎而出 預留了充分的時間和空間。

巨大的市場空間是 孕育自主品牌的天然土壤 。任何車企在成長壯大的過程中，都 是先成長於本國市場，再「走出去」，因此本國市場容量為自主品牌生存提供了 天然的土壤。美國有通用、福特、克萊斯勒三大獨立品牌，還有新勢力——特斯 拉;日本有豐田、本田、日產、馬自達、斯巴魯、鈴木、三菱七大獨立品牌。德 國有大眾、奔馳、寶馬三大獨立品牌。當前中國汽車市場容量(銷量的角度)是 美國的1.6倍，日本的5. 3倍，德國的7.5倍，且仍具成長空間，足以用市場養品牌， 孕育出具備全球競爭力的汽車品牌。

放眼全球，中國品 牌在國內市占率較低。日系在「走出去」之前，已在本國市場 做到極致，當前日本品牌的本國市場率為93 .3% ，韓國品牌在本國的市占率達6 5.4% ， 而中國品牌的國內市占率為42.1%，仍具備提升空間。

中低端市場仍未被 中國品牌填滿，市占率 尚存提升空間。日系和韓系在其國內市 場已做到極致，市占率分別高達93.3% 和65.4% ，但唯獨不能填滿豪華車市場。日 本車企尚有雷克薩斯、英菲尼迪、謳歌等豪華品牌，韓國車企推出的豪華品牌— —勞恩斯未能取得成功，其豪華車市場基本被德系豪華車所占據。日本2018年BBA 銷量14.5萬輛，市占率3.1% ;韓國2018年BBA銷量14.3萬輛，市占率9.1% 。中國和 韓國情況類似，尚無成功的豪華品牌，且在較長時間內難以觸及豪華車市場，因 此中國品牌可力爭在中低端市場做到極致。因此我們認為，中國品牌市占率提升 的方向在於率先替代韓系、法系，再逐步替代部分美系和日系的中低端車型。

中國汽車市場業態 與美國類似，自主品牌市 占率可對標美國。中國汽車市場與美 國汽車市場同為全球超大的汽車市場，且兩國市場對外開放度較高，各國汽車品 牌都參與競爭，因此兩者市場業態較為接近。201 8年美國品牌取得了44 .5% 的本國 市占率，我們認為中國品牌的遠期市占率可對標美國，達到45%左右。假設中國 汽車市場進入存量市場階段後，穩定的年銷量在4500萬輛(介於日本和中國台灣 的水平)，則按照45% 的自主品牌市占率，自主品牌銷量可達2025.0萬輛，較2018 年 自 主 品 牌 11 8 2 . 2 萬 輛 的 銷 量 有 7 1 . 3 % 的 增 幅 ， 自 主 品 牌 擁 有 優 越 的 生 長 環 境 。

3.2從微觀視角看中國自主品牌的生存極限

前文中我們已經得出結論，中國品牌能夠成長壯大的最大優勢就是本國巨大且仍 在增長的市場。但別國品牌也在積極搶占中國市場，大眾、豐田近年來都加大中 國市場布局，且價格下沉直接衝擊自主品牌生存領域，例如大眾將捷達從車型升 級為品牌，捷達VS5定價8.98-11.98萬元，標誌著德系SUV首次殺入10萬元以內。這 一背景下，中國品牌的生存壓力大增，疊加近年來行業景氣度下行，部分中國品 牌銷量下滑嚴重，大幅虧損，生存堪憂。

中國品牌的生存極限是我們當前非常關注的問題。由於汽車行業是典型的重資產 行業，巨大的固定資產、高額持續的研發費用等使得車企對規模經濟的要求很高， 因此達到盈虧平衡的最低產銷規模可視為某一品牌生存極限的指標。我們將在下 文著重探討自主品牌達到盈虧平衡點的最低產銷規模。

各家車企在品牌定 位、成本控制、製造技術等方面 存在差異，因此不同車企達到 盈 虧 平 衡 的 最 低 產 銷 規 模 存 在 較 大 差 距 。我 們 在 前 文 中 得 出:法 拉 利 僅 需 千 輛 產 銷即可實現高額盈利;斯巴魯達到盈虧平衡的最低產銷規模為60萬輛;馬自達達 到盈虧平衡的最低產銷規模為130萬輛。

就目 前中國品 牌的經驗 來看，產 銷低於 100萬 輛的車 企盈虧表 現均不穩 定。2018年，上汽自主(包括商用車)銷量70.2萬輛，虧損狀態;長安自主乘用車銷量95.3 萬輛，虧損狀態;廣汽自主乘用車銷量53.5萬輛，盈利不到10餘億元;長城乘用 車銷量105. 3萬輛，盈利52 .1億元;吉利乘用車銷量1 52. 3萬輛，盈利12 5.5億元。我 們發現，長城和吉利產銷規模在100萬輛以上，盈利表現常年較為穩定;其餘中 國品牌產銷量均低於80萬輛，基本處於虧損狀態;而長安雖產銷規模接近100萬 輛，也出現虧損較為例外。

中 國 品 牌究竟盈利了 嗎?—以廣汽自主、上汽自主為例

廣汽自主產銷規模50萬輛，實則並未盈利

廣汽自主近年來銷量穩定增長，2017年突破50萬輛大關，2018年實現銷量53.5萬輛。 與此同時，廣汽集團營業收入快速增長，2017年乘用車收入突破500億元，2018 年乘用車收入503.8億元，對應單車價格9.4萬元。

由於廣汽集團營業收入既包括乘用車收入，又包括汽車貿易等其他收入，利潤既 包括廣汽自主的利潤，又包括來自合資車企的投資收益，較難單獨拆分，因此我 們將廣汽集團(扣除投資收益)的凈利潤近似等同於廣汽自主的凈利潤，以此探 討廣汽自主是否盈利的問題，則廣汽自主的凈利潤近似等於:廣汽集團的營業收 入-營業成本-三費-稅金及其他相關費用。

從測算結果來看:2017年 /20 18年廣汽自主銷量 50. 9萬輛/5 3.5萬輛，實現凈利潤2 7.0 億元/9.7億元。可大致得出結論:中國品牌產銷規模達到50萬輛即可實現盈利。 可實際情況真的是這樣嗎?

我們知道，汽車企業需要持續高額的研發投入，研發費用對企業盈利與否影響很 大，因此研發投入資本化或費用化的比例異常關鍵。縱觀廣汽集團歷年研發投入 的處理方式，資本化率常年維持在80%以上的超高水平。作 為對比:上汽集團研 發投入常年完全費用化，僅2018年 略有資本化(3.4%);長 城汽車研發投入也是 常年完全費用化，不過2018年受制於行業景氣度低迷業績承壓，大幅資本化(56.0%);長安汽車研發投入資本化率常年維持30%左右的較低水平。

廣汽自主能實現盈利是建立在研發投入高資本化率的基礎上，若將其2017年/2018 年研發投入資本化率調整為一般水平35%(長安的水平)，則調整後的凈利潤分別 為12.4億元/-13.8億元，並未進入穩定盈利狀態。考慮到廣汽自主在自主品牌中產 品力與品牌力較為突出，其尚且不能保證穩定盈利，顯然中國品牌在50萬產銷規 模實現盈利並不現實。

上汽自主產銷規模70萬輛，盈利在即

上汽自主近年來銷量快速增長，2017年銷量突破 50萬輛，2 018年銷量 突破70萬輛。 儘管上汽自主已經達到較高產銷規模，但目前尚未實現盈利。我們以母公司報表 中的「歸母凈利潤-投資收益」近似代表上汽自主的凈利潤，2016年/2017年/2018年3年上汽自主的凈利潤分別為-48.2/-44.5/-36.4億元，虧損呈持續收窄趨勢。

巨額研發投入基本 費用化。與其他車企相比，上汽自主的研發投入巨大，2018年 為上汽(母公司口徑)研發投入7 8.2億元 ，而同期廣汽/長城/長安研發投入分別為 48.9/39.6/38.2億元，其中長城和長安在產銷規模遠高於上汽自主的情況下研發投 入不及上汽一半。上汽在新能源汽 車、無人駕駛等前沿新 技術上投入研發較大， 導致其研發投入總額遠高於國內同行。面對如此高額的研發投入，上汽採取十分 激進的費用化處理，2014年- 2017年將研發投入全部費用化，2018年才開始小幅資 本 化( 資 本 化 率 6 . 3 % )。

上汽研發投入會計 處理過於保守，若調至正常水 平上汽自主盈利在即。我們假設 2018年上汽研發投入資本化率調整至一般水平35% ，則調整後上汽自主的研發費 用為50.8億元，較原來減少 22. 5億元，公司虧損收窄為14. 0億元，盈利在即。如果 上汽縮減研發投入總規模至長城、長安等百萬銷量規模車企水平，即使不對研發 費用資本化，2018年也接近盈虧平衡。

上汽自主達 80-100萬 輛產銷規模 可實現盈利。我們在上文得出結論:1)在研發投 入費用化較為激進的情況下(2018年費用化率93.7% )，上汽自主2018年虧損36.4 億元;2)在研發投入費用化處於一般水平的情況下(假設2018年費用化率 35% )， 上汽自主2018年僅虧損14.0億元，盈利在即。也就是說，70萬輛產銷規模的上汽 自主已經接近盈利。我們預計，若後續上汽繼續採取高研發投入和較為激進的研 發投入費用化處理，上汽自主達到盈虧平衡的最低產銷規模約100萬輛;若後續 上汽採取正常水平(費用化率65% )的研發投入費用化處理，上汽自主達80萬輛 產銷規模即可盈利。因此，上汽自主達到盈虧平衡的最低產銷規模為80- 100萬輛。

3.3小結:中國品牌達到盈虧平衡的最低產銷規模為80-100萬輛

我們在本章中討論了自主品牌的生存業態與生存極限。得出結論:

中國品牌具備良好的生存業態:

1) 中國巨大的汽車市場是孕育自主品牌的天然土壤。中國汽車市場(銷量角度) 占全球近1/3, 且市場容量是美國的1.6倍，德國的7.5倍，日本的5.3倍，而美國、 德國、日本分別有3、3、7家世界聞名的自主品牌。憑藉巨大的中國市場，理 論上具備孕育更多世界知名汽車品牌的基礎。

2) 中國汽車 市場仍有增 長空間，格 局尚未固化 ，自主品牌 仍可脫穎而 出。2018年中國千人保有量為172輛，遠低於美國( 82 2輛)、日本(6 16輛)、德國( 606輛)、 韓國(43 4輛)、中國台灣(33 9)等 地區，銷 量和保有量 遠未到頂。 在仍具較大 增長空間的市場中，格局尚未定型，為中國品牌生存乃至搶占市場份額脫穎而出 預留了充分的時間和空間。

3) 中國品 牌市占率尚 存提升空間 ，可率先替 代韓系和法 系。 日本(93.3% )、韓 國(65.4% )、法國(57. 4% )、德國(55.9%)、美國(44.5% )自主品牌在國內市占 率均顯著高於中國(42.1% )。中國品牌一般定位中低端，而國內中低端市場仍未 被自主品牌填滿，市占率尚存較大 提升空間。中國品牌市 占率提升的方向可為: 率先替代韓系、法系，再逐步替代部分美系和日系的中低端車型。

中國品牌的生存極限為產銷規模80-100萬輛:

儘管中國巨大的汽車市場是自主品牌生存的最大優勢，但海外品牌已將占世界1/3 份額的中國市場作為其發展的必爭之地。大眾、豐田、本田等巨頭近年來無不加 大中國市場布局，且價格下沉直接衝擊自主品牌生存領域。在此背景下，中國品 牌生存壓力大增。

當前中國品牌產銷規模大多在100萬輛以下，大多尚未盈利。我們認為:各家車 企在品牌定位、成本控制、製造技術等方面存在差異，因此不同車企達到盈虧平 衡 的 最 低 產 銷 規 模 存 在 一 定 差 距 。 法 拉 利 僅 需 千 輛 產 銷 即 可 實 現 高 額 盈 利 ，斯 巴 魯達到盈虧平衡的最低產銷規模為60萬輛，馬自達達到盈虧平衡的最低產銷規模 為130萬輛。自主品牌中:長城專注高毛利率的SUV市場，且成本管控十分出色， 早 在 2 0 0 9 年 達 到 2 0 萬 輛 的 產 銷 規 模 即 可 實 現 盈 利;廣 汽 自 主 / 上 汽 自 主 分 別 達 5 0 / 7 0 萬輛產銷規模，尚未盈利;更有甚者，長安自主由於微車占比較多(類似日本鈴 木)，其達到100萬輛產銷規模亦未實現盈利。

中國品牌生存極限為產銷規模80萬輛-100萬輛。一家車企達到盈虧平衡的最低產 銷規模受多方因素影響:如品牌溢價、邊際利潤率、人員工資、研發投入等。然 而不同變量在不同市場環境中是動態變化的，未來隨著車市高增長紅利逝去，邊 際利潤率呈下降趨勢，車市競爭加劇的環境下車企也需要加大研發投入維持競爭 力，因此中國品牌達到盈虧平衡的最低產銷規模或隨著車市發展進程進一步提升， 這也對中國品牌生存提出了更為苛刻的要求。不考慮個別車企的特殊情況，僅從 一般情況來看，我們得出的結論為:普通中國品牌達到盈虧平衡的最低產銷規模 為80-100萬輛。

4、 自主品牌未來格局

4.1中國車市高增長紅利逝去，格局集中是大勢所趨

當前中國汽車市場的高增長紅利已經逝去，市場雖仍有較大增長空間，但增速進 一步放緩已是既定事實。與此同時，合資品牌紛紛加大國內布局，價格下沉直接 衝擊自主品牌生存領域。在此背景下，落後車企將交出市場紅利期所獲得的份額， 自我造血能力將逐漸喪失，行業格局將進一步走向集中。

近年來，已有不少自主品牌銷量與利潤大幅下滑，市場競爭力大不如前，面臨被 出清風險。但一國汽車產業是國民經濟的重要支柱，也在某種程度上代表一國的 工業發展水平，車企自身還牽涉到當地就業與稅收等問題，因此這一市場並非完 全自由競爭市場，例如美國三大車企通用、福特、克萊斯勒都曾在瀕臨破產時被 政府拯救。換言之，即使部分中國自主品牌未來面臨危機，也很難出清。因此本 文所討論的「自主品牌還會剩幾家」的問題並非指「能存活的自主品牌還能剩幾 家」的問題，畢竟苟延殘喘也是活下去的一種狀態，而是指「未來能夠盈利進而 形成自我良性造血機制，並不斷成長壯大，具有發展前景的自主品牌還能剩幾家」 的問題。

4.2未來中國自主品牌市場格局——「3+3+1」

在前文中，我們得出結論:自主品牌生存的極限是產銷規模80-100萬輛，因此未 來能剩下的自主品牌必須滿足的條件是:已經或接近達到這一產銷規模。隨著中 國車市告別高增長紅利階段，若車企當前還未形成頗具規模的產銷量，那麼未來 想達到80-100萬輛就非常困難。因此我們認為:當前產銷規模超過50萬輛的車企 才具備參與未來競爭的入場券，這也是我們初步篩選的標準。

我們統計了2018年自主品牌乘用車銷量前十五名的車企(同一體系下，可獨自核 算盈虧的車企)， 產銷規模在接 近或超過1 00 萬輛的有4家:上通五 菱、吉利、長 安、長城，除長安為虧損外其餘全部實現盈利。產銷規模在50-100萬輛的有6家: 上汽自主、東風、奇瑞、北汽、廣汽和比亞迪。也就是說，當前這10家車企已經 拿到參與未來市場競爭的入場券。

雖然這10家車企的產銷規模都在50萬輛以上，但部分車企產銷規模正在萎縮，虧 損正在擴大，相對競爭力也在弱化，因此未來非但沒有可能達到80-100萬輛的自 主品牌盈虧平衡點，反而有可能止步不前甚至在行業競爭加劇中進一步失血。另 外，部分年產銷過50萬輛的自主品牌的汽車集團是由旗下多個獨立主體合計實現 的，相互之間並無或較小的協同，規模經濟並不明顯，也未建議統一的品牌形象 和定位，繼續向上難度大，未來掉隊機率大。因此在這 10家車企中，我們還應做 進一步篩選，我們認為以下車企獨立存貨的可能性較低，大機率需要持續輸血來 維持生存或者消亡:

北 汽: 集團內部運營 主體分散，持續大幅虧損

落選理由一:集團內部運營主體分散，單一主體產銷規模不足20萬輛。北汽 集團乘用車銷量雖超過50萬輛(2018年銷量56.4萬輛)，但集團內部各運營主 體分散，未能形成合力，若按單獨運營主體看，則:北汽銀翔銷量15.8萬輛(與重慶銀翔集團合資，獨立的 研發、生產和銷售體系);北京汽車股份銷 量15.6萬輛(引進瑞典薩博技術建立的自主品牌，獨立研發、生產和銷售體 系);北汽新能源銷量11.1萬輛(脫胎之北汽股份自主品牌，後獨立運營，研 發 、 生 產 和 銷 售 體 系 逐 漸 獨 立); 昌 河 鈴 木 銷 量 5 . 6萬 輛( 從 江 西 省 和 鈴 木 手 中接手，產品基於老舊的鈴木技 術，獨立研發、生產和 銷售體系);北汽寶 沃銷量3.3萬輛(北汽集團下屬福田汽車收購德國寶沃品牌，獨立研發技術平 台，現已出售控股權於神州優車);北汽福田銷量0. 8萬輛(北汽集團下屬福 田汽車基於微車 上研發的M PV車型，獨立 研發、生產 和銷售體系)。北汽集 團自主品牌由六大研發、生產和銷售體系獨立的企業在運營，資源分散、又 無協同、集團內部任何一個單一運營主體銷量均不足20萬輛，很難做到盈虧 平衡，銷量也很難繼續向上突破。

落選理由二:北京汽車股份業績持續虧損，造血功能漸失。北汽自主業績常 年大幅虧損:2015年/2016年/2017年/2018年毛利潤分別為-14.2/8.6/-26.8/-35.2億 元;201 5年/2 016年 /20 17年凈利潤分為-3 7.1 /-27. 5/-7 5.0億元。常年的大幅虧損將 導致企業自身逐漸失去造血功能，最終無力維持高研發投入與品牌推廣等日 常經營活動。基於以上理由，我們認為北汽大機率還是需要集團持續輸血維 持生存。

東風:與北汽集團相似，集團 65萬輛產銷規 模看似龐大，實則內部品牌雜亂重疊， 單一產銷規模小

落選理由:合資公司東風小康占集團自主乘用車銷量近半數，其餘無一獨立 主體產銷規模超15萬輛。東風集團乘用車2018年銷量雖高達65.1萬輛，但實 則為集團內部不同運營主體共同貢獻，拆分來看:與重慶小康股份的合資公 司東風小康銷量26.2萬輛(由小康股份實際經營，未來有可能成為小康股份 全資子公司(小康股份曾申請定向增發收購東風小康剩餘股權)，此銷量並 不能劃分給東風自主;東風日產(啟辰)(東風日產的 合資自主，技術基於 東風日產老款產品，與東風日產共線生產)銷量13.2萬輛;東風柳汽銷量12.8 萬輛(東風柳汽自主發展起來的品牌);東風乘用車(風神)(東風集團在武 漢建立的自主品牌，部分產品由PSA產品貼牌，並由其代工)東風裕隆銷量 0.7萬輛(原系與台灣裕隆的合資公司，後東風全資擁有);鄭州日產銷量0.6 萬輛(基於日產 輕型商用技 術車建立 的東風自主 品牌，以M PV為主)。集團 內部品牌雜亂，存在重疊，單一主體產銷規模不足15萬輛，無明顯規模效應， 較難實現盈利。

奇 瑞: 未能把握最好 時刻，市場份額或進一步萎縮

落選理由一:奇瑞單一主體產銷規模未達50萬輛，出售凱翼、觀致顯示其深 陷危機。奇瑞集團乘用車2018年銷量高達 61. 2萬輛，其中:奇瑞自主銷量43.5 萬輛;觀致銷量6.2萬輛;開瑞銷量5.7萬輛;捷途銷量4.0萬輛;凱翼銷量1.8 萬輛。奇瑞自主作為單一主體產銷規模未達50萬輛，尚未達到盈虧平衡的最 低產銷規模。且近年來奇瑞集團接連將凱翼51% 股權轉讓給宜賓市和五糧液， 將觀致的部分股權轉讓給寶能集團，無不顯示其重大經營困難，深陷危 機 。

落選理由二:在行業最好的時刻未能發揮先發優勢，未來競爭激烈的市場環 境下更難搶占領先身位。作為早些年自主品牌的龍頭，奇瑞具備超強的先發 優勢，2010年奇瑞集團乘用車銷量就已達67.5萬輛，遙遙領先同時期的吉利 汽車(41.6萬輛)、長城汽車(39.7萬輛)。2011-2017年期間，國內汽車市場仍 保持較高增速(年復合增速7.7% )，且SU V爆發(年復合增速 36. 1% )，自主品 牌開始乘勢崛起，但奇瑞並未在市場紅利期展現應有的競爭實力，銷量不增 反降，並於2012年被長城超越，於2013年被吉利超越，到如今和長城與吉利 的 差 距 越 拉 越 大 ， 這 一 時 期 堪 稱 奇 瑞「 空 白 的 十 年」。 我 們 認 為 ， 奇 瑞 已 經 錯失了強勢卡位的黃金時期，相對競爭力大不如前，其在市場高增長階段尚 未將一手好牌打好，未來行業增速進一步放緩，競爭更加激烈，奇瑞能在未 來的市場格局集中趨勢下勝出機率也小了很多。

「3+3+1」的自主品牌格局或將形成

我們無法開天眼準確地預測未來的中國品牌格局，因為影響車企發展的因素太多， 並不排除當前具有相對優勢的車企未來犯錯，也不排除當前處於劣勢地位的車企 未來強勢反轉。但必須承認的是，就在車市增速切換之際，部分車企強勢地卡住 了身位，部分車企正逐漸被迫出清。基於當前時點的分析，我們認為，未來自主 品牌很有可能呈現「3+3+1」的市場格局，即:3家國企:上汽、廣汽、長安;3 家民企:長城、吉利、比亞迪;1家合資 自主:上汽通用五菱 。我們希望這種可 能成為現實，也希望這種可能存在更加美好的偏差。

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（報告來源：財通證券；分析師：彭勇、吳鵬）