作者 | 田野
編輯 | 王洪臣
來源 | 債市觀察
近日，惠譽將陽光100中國控股有限公司(下稱「陽光100」，02608.HK)長期外幣發行人違約評級從「CCC+」下調至「CCC-」。在惠譽評級的定義中，CCC意味著為巨大的信用風險。
資產處置、離岸票據和國內銷售收入是陽光100償還短期到期債務主要途徑。但惠譽認為，陽光100進入國內資本市場的機會有限，目前沒有公司債券發行配額。同時，鑒於不利的市場環境，新的離岸發行存在很大的不確定性。
標普同樣在最新的研報中指出，疫情使房企境外債券融資成本明顯上升，同時境內債券融資環境仍然偏緊，部分對融資成本承受能力較弱的房企或將面臨嚴峻的考驗。
01
106億短債壓頂，現金/短債比例連續下降
據小債了解，2018年，陽光100的銷售目標為175億元，當年僅實現120.96億元，完成率為69%；2019年，陽光100將銷售目標下調至150億元，但僅實現103億元，完成率68.67%。
除了連續兩年未完成銷售目標外，陽光100可用的現金與短期債務的比例也在連續下滑。
財報數據顯示，截至2019年末，陽光100擁有現金及現金等價物約24.39億元，較2018年末減少1.5億元，主要是由於償還借款本息、支付股利以及對外投資所致。
圖片來源：陽光100公告
同時，截止2019年末，歸為流動負債的貸款和借款金額達到106億元。
從覆蓋比例來看，2019年可用現金/貸款和借款的比率為22.6%（24.39億元/106億元）。而2018年這一比例為24.88%，2017年為52.7%，呈現下降趨勢。
在缺少內地債券市場公司債發行配額的情況下，去年6月，陽光100發行了2億美元優先票據，今年1月，又發行了1.05 億美元於2021年到期的優先票據，利率均高達11.5%，用途均為償還現有債務及一般公司用途。
02
自由現金流持續為負，對外貸款步伐未停
出售資產是陽光100彌補流動性缺口的重要手段。據小債梳理，2019年，陽光100通過出售資產回籠的資金達到73億元，出售的項目包括重慶陽光壹佰70%的股權、卓星集團有限公司、東莞清園100%股權和溫州中信昊園90%的股權。
惠譽認為，陽光100過去10年的自由現金流一直為負，不得不依靠債務融資和資產出售來填補流動性缺口。
陽光100在2019年度盈利增加1224.3%至人民幣32億元。利潤的抬升同樣的得益於資產出售，該公司認為，這主要是由於期間阿爾勒項目開發中出售住宅部分的權益而產生收益，其次為出售非住宅類主力產品毛利上升。
2019年，陽光100全部合約銷售及通過出售住宅項目權益相應的物業價值合計達到220億元，其中，出售住宅項目公司權益相應的物業價值約人民幣117億元，高於通過合約銷售獲得的103億元。同時，103億元的合約銷售金額同比減少14.5%，合約銷售面積78.74萬平方米，也減少16.9%。
惠譽還預計，如果不能實現進一步的資產出售，陽光100的槓桿率可能自2021年起呈上升趨勢，並繼續面臨流動性緊張和再融資風險高的局面。
此外，2018年出現的9億元大額貸款壞帳並未能夠阻擋陽光100對外貸款的步伐，只是總額有所下滑。
2019年底，陽光100向第三方提供的貸款餘額為28.5億元，較2018年和2017年的32.3億元和42.7億元分別下滑12%和33%，利率也從2017年的15%下降至2019年的11%。
就壞帳準備而言，2018年計提了9.02億元，2019年，陽光100僅計提了1.02億元的撥備。
03
2020年易小迪的主要抓手：降低負債
1990年代，陽光100董事局主席易小迪同馮侖、潘石屹等人共同創立萬通集團，但在此後數年相繼各奔東西。
作為「萬通六君子」之一，易小迪於1992年在廣西成立廣西萬通企業發展總公司。2000年在北京開發陽光100國際公寓而創立陽光100品牌。與同一時期成立的恆大、保利等房地產企業相比，陽光100的資產規模、土地儲備和利潤規模都相對較小。
面對負債風險，在2019年的財報中，易小迪指出，2020年，除了推進住宅項目轉讓與合作外，將持續控制負債，降低公司負債風險。
此外據小債梳理，2016年至今，陽光100經歷了四任財務長，現任財務長陳勝傑於2018年1月到任。惠譽則在其評級報告中認為，陽光100的管理策略對信用狀況有負面影響。
易小迪還認為，中國房地產高速發展的黃金時代已經結束，進入下半場競爭的房企面臨更激烈的淘汰式的殘酷競爭。公司也將從過去追求規模實力與擴張轉變為持續追求專業能力提升的戰略。
對這位「萬通六君子」這一的地產大佬，以及其麾下陽光100的百億負債，你有什麼看法？歡迎在下方留言評論。