北汽成本低，吉利权力大；北汽有奔驰，吉利赌未来……如何评价吉利、北汽两者入股戴姆勒的性价比？
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文 | 赵玲伟
徐和谊在北汽完成入股戴姆勒后，首次接受媒体采访时笑得相当开心，“你们光看见活儿漂亮，却不知道背后的辛苦，心急吃不了热豆腐。”
“漂亮活儿”、“辛苦”、“热豆腐”这几个关键词背后，可以看出北汽和徐和谊对这笔交易相当满意。如果仔细剖析这些词指代的具体意义，可以理解为徐和谊将北汽完成与戴姆勒的交叉持股比作“漂亮活儿”，其中的辛苦大概是北汽作为一家100%国有企业，用了六年时间完成一笔没有前车之鉴的跨国交易（至少六年前还没有先例），并且严格按照两国流程达成了这笔收购。而并不心急地等待“热豆腐”，除了流程繁复耗费时间之外，北汽也确实等来了6年来戴姆勒股价的较低值。
有一定财力且觊觎戴姆勒股份的中国车企不止北汽一家，外界猜测2018年吉利的入股给北汽带来压力，加速了北汽入股的进度。北汽为其与戴姆勒的互相持股计划取名“北戴合”，此计划准备的6年中，“野蛮人”吉利突然一跃成为了戴姆勒的第一大股东。
虽然一家是民企、一家是国企，但北汽与吉利共同入股戴姆勒，甚至还曾传言吉利会参与北汽的重组，这就让外界自然而然地将两者放在一起讨论。
那么，从投资事件本身和三方资源方面对比，北汽与吉利对戴姆勒的两笔交易哪一个价值更高？
北汽成本低，吉利权利大
外界猜测，北汽收购戴姆勒股权的成本大约200亿元，这笔资金是整个北汽集团2018年全年利润的1/3。而这笔巨额资金在资本市场上换来的是2.48%的直接持股以及等同于2.52%股份投票权的权利，也就是说，北汽能够直接参与分红的股份是2.48%，持有的总投票权为5%。从介入公司重大决策的角度看，北汽确实是戴姆勒第三大股东。
关于这笔资金的来源，近日，国际信用评级机构穆迪（Moody）认为：这笔资金可能是北汽从公司内部、借贷和其他融资渠道获得，这将使北汽集团未来12-18个月的负债/息税折旧及摊销前利润(EBITDA)的杠杆率从此前的5倍增加到6倍。
这让标普（S&P）和穆迪两家评级机构均认为，北汽集团收购戴姆勒实现将导致公司财务承压，并将北汽集团的评级展望由稳定调至负面。
但北汽对戴姆勒的持股还是必须要走的一步。两者对于合资公司北京奔驰的持股为51%和49%，短时间内，北汽入股戴姆勒也能在一定程度上提高对北京奔驰的主动权和把控力。
2018年2月，吉利收购戴姆勒股份，于后者股价高位时以约90亿美元持股9.69%。据媒体报道，该笔交易达成时戴姆勒股价近70欧元，相比之下北汽50欧元左右的价格还是相当“抄底”的。但吉利有优势的一点在于，其拿下了戴姆勒董事会中的一个席位，对戴姆勒的经营决策、人事任免等方面造成影响。
对于吉利收购戴姆勒的资金，来自李书福给出的官方说法是：这笔资金是“吉利海外公司通过海外资本市场安排，实现收购资金自我平衡，未使用境内资金”。当时有媒体曝出，支持吉利的海外财团主要是兴业银行和摩根士丹利，其中超过三分之二的资金来源于摩根士丹利。
还有一种说法认为，这笔交易复制了吉利收购沃尔沃的方式，即聘请海外投行为买方顾问，资金可能主要来源于中国某地方国资，以及少部分外方资金。
这两种说法都没有得到吉利官方的证实。
实际上，对于这种大规模的交易，如果戴姆勒同意定向增发、引入新股东，那么在价格方面就能谈下“折扣”。不过戴姆勒的股权架构分散，定向增发将稀释老股东的股份。基于股东权益的保障，戴姆勒曾表示“欢迎新投资者加入，但只能通过二级市场购买”。
无论如何，戴姆勒本身是个很好的投资标的，北汽与吉利的投资额和权益侧重不同，北汽的成本可能更低，但吉利的权益更有价值。总之，对于两者来说都是“这波不亏”。
北汽有奔驰，吉利赌未来
三家大型主流车企之间，投资的目的绝不会是股东分红。除了股权方面的交易，三家更重视资源方面的置换与协同作用。
北汽与戴姆勒的合作关系已经持续了16年，两者在乘用车、轻型商务车和卡车的生产、研发和销售等领域都有合作。北汽至今仍是奔驰在华生产、销售的唯一主体；两者的合资公司北京奔驰拥有北汽集团位于北京顺义的一座工厂；北汽集团旗下北汽福田还与戴姆勒合资生产中重型卡车；北汽与戴姆勒还在北京运营着戴姆勒最大的海外研发中心。
得益于两者在奔驰品牌上的深度合作，2018年全年奔驰品牌在华售出48.5万辆，占据北汽当年90%的利润来源，并在车市寒冬中成为当年为数不多超额完成销量目标的品牌之一。同时，如此快速的增长也让中国市场成为奔驰品牌的全球最大单一市场。这样的成绩不仅是奔驰产品决定的，中国的市场需求和北汽的渠道能力也不容忽视。
戴姆勒对于北京奔驰的发展和销量还是满意的，所以，当李书福走进与戴姆勒前全球总裁蔡澈的会议室时，蔡澈对他说，“戴姆勒在华的任何合作研发、生产会和销售方面的合作都需要在北汽集团同意的基础上进行。”
这句话像是北汽与戴姆勒之间的“一纸婚约”，至少保障了北汽对于后者在中国每一步发展的想法具有知情权和否决权。
以至于当吉利入股戴姆勒之后，外界非常好奇北汽能同意戴姆勒将哪些资源分给这位“竞对”。
当时，一位吉利汽车高管在接受21世纪经济报道采访时表示，高端化、全球化、全面提升创新能力与国际化经营能力，“吉利之所以选择戴姆勒，主要是后者技术创新能力强、产品系列全、潜力大、股东比较多而且股权分散。至于戴姆勒资源如何被吉利所用？短期来看还用不了，主要是战略布局。长期来看，技术创新合作、合资都有可能。”
目前来看，吉利拿到了戴姆勒“经营不善”的Smart品牌和出行业务。坊间传言这都是北汽“看不上”的资产，对此，吉利方面的态度是——“呵呵”。
虽然戴姆勒从未给出Smart的独立财务信息，但经过投行分析师计算，自1998年Smart首次上市以来，该品牌年亏损大约在5～7亿欧元（还有一种说法是2亿欧元）。雪上加霜的是，由于微型车市场太“小众”，Smart销量正在不断下滑，近两年来已经从2017年的13.6万辆跌至2018年的12.9万辆。
就在戴姆勒考虑是否要放弃Smart品牌时，2019年3月，吉利与戴姆勒成立合资公司，双方各持股50%，在全球范围内运营和推动Smart品牌转型，致力于将Smart打造成为高端电动智能汽车品牌。此前，戴姆勒与吉利还合资成立了一家共享出行公司，随后，戴姆勒旗下的分时租赁品牌car2go也在挣扎三年后于2019年6月底正式推出中国。
吉利经营微型车起家，在制造与运营方面的心得可以说是“祖传”的。加之近年来，吉利在电动化方面走在国内车企前列，曹操出行作为车企布局出行的先行者，正在试水市场，找到更适合车企的出行模式。
拿到Smart和出行业务，吉利大概率将把两项业务结合，为即将到来的“大出行时代”做准备。但不得不承认，网约车与分时租赁都尚未找到相当稳妥的盈利模式，这将是吉利收获戴姆勒资源背后最大的挑战。
至于其他车型，尤其是“本命”奔驰，北汽一定是不会放手的。
股比事小，“新范式”事大？
自2018年吉利入股戴姆勒以来，搅得北汽与戴姆勒的关系变得微妙起来。
对于吉利入股戴姆勒对北汽的影响，徐和谊直接表示不认同，他强调北汽与戴姆勒交叉持股是双方多年前就定下的协议，并非是因吉利入股而起。这在当年是一项颇有远见的战略决策，“当时我们就认为中国汽车产业将继续扩大开放，取消股比限制是早晚的事，所以我们几年前与戴姆勒的协议就是围绕这个战略设计的。”
双方围绕“取消股比”这件事谈成了怎样的协议外界不得而知，但从徐和谊对这笔收购的满意程度来看，入股与股改的“一揽子”生意算是暂时稳定住了局势。但长久来看，北汽对于北京奔驰的最终归属问题并非十拿九稳。
目前，北汽持有北京奔驰51%股份，戴姆勒持有49%。如果真的效仿华晨宝马，由外资控股合资企业，那么在财务方面北京奔驰的财务信息要并入戴姆勒的财报中。
但是北京奔驰贡献着北汽每年90%的利润，这是在其他收入能撑起北汽之前，其必须要守住的“面子”。
徐和谊一再强调，交叉持股的最大意义是你中有我、我中有你，这应该成为中国企业与外资合作的一个新的范式，“只在制造环节谈股比的时代早已经去了，对北汽和戴姆勒来说，通过交叉持股建立真正持久稳固的构架是真正长远的战略合作。这对其他车企也是一个参考，不要老考虑合资工厂了。我希望双方走下去形成的会是持久良性的大格局，也希望中国企业别走弯路。”
至于，故事的另一位主角，戴姆勒集团的股权过于分散，好处是公司管理更加公开透明且稳定，隐患是集团管理层和股东沟通的成本更高，并且由于成为第一大股东不需要付出太大代价，而比较容易被恶性收购。
更重要的是，由于机构、个人股东占股近80%，财务投资者持有大规模股份，会导致集团提出的具有战略意义、但短期内会伤害股东利益的决策很难被通过。过于维稳的架构在如今汽车产业剧变的时代中并不算吃香，引入战略投资大股东，也许是戴姆勒求变的手段之一。
有媒体设想，如果北汽与吉利联手，那么中国企业就拥有了戴姆勒近15%的股份，有能力操控这家百年车企。但实际上，一定比例的外资收购案需要通过德国政府的审查，加之股权分散，大规模收购的成本太过夸张。国内企业想要在对戴姆勒有进一步的想法，怕是很难了。