本文首发于《中国金融》2019年第16期（2019年8月15号）
文/北京大学经济学院 苏剑、陈阳
【作者简介】
苏剑（1966— ），陕西武功人，北京大学经济学院教授，博士生导师，研究方向：宏观经济学和中国经济。
陈阳（1990— ），山东泰安人，北京大学经济学院博士研究生，研究方向：宏观经济学。
2018年中共中央经济工作会议指出，“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求”。逆周期调节，目的是熨平经济周期，减少经济的过度波动。2018年以来，中国经济步入高质量发展阶段，国内外经济形势发生了巨大的变化，对逆周期调节提出了新的要求。本文首先分析当前的经济形势，提出了与高质量发展要求相适应的逆周期调节政策框架,并探讨当前逆周期调节中的货币政策以及需要注意的几个问题。
一、当前面临的经济形势
2018年以来，全球经济下行压力较大，中国的外部环境发生了深刻的变化。国际经济形势、地缘政治风险和中美贸易摩擦等因素导致中国发展的外部环境充满不确定性，而内需不足和人口拐点到来等因素对中国经济也带来诸多影响。2019年4月，IMF在《世界经济展望》中将2019年全球经济增长预期下调至3.3%，较1月份预测下调了0.2个百分点，表明世界整体经济面临下行压力。
2018年，中国GDP同比增长6.6%[1]，较上年下降0.2个百分点。供给端，全年规模以上工业增加值同比增长6.2%，较上年回落0.4个百分点，其中，制造业增加值同比增速回落，对整体工业生产活动的趋弱产生了较大的影响。
需求端，2018年全国固定资产投资同比增长5.9%，较2017年下滑1.3个百分点，其中，基建投资同比增速显著下滑，成为压低全年固定资产投资同比增速的主要原因。贸易方面，全球经济增长放缓导致出口同比增速下滑，贸易顺差累计值为3518亿美元，较2017年减少678亿美元。消费方面，剔出价格因素影响的真实社会消费品零售总额同比增长6.9%，增速较2017年下滑2.1个百分点，较2017年、2016年的增速降幅显著扩大。
面对经济下行压力和贸易环境的不确定性，世界各国采取了一系列逆周期调节的措施。货币政策方面，世界各国央行降息预期升温，印度央行2019年上半年以来已降息三次，新西兰、澳大利亚、南非、韩国、乌克兰等国家的央行纷纷降息，美联储官员近期讲话也释放出降息信号，全球货币政策进入宽松周期。财政政策方面，美国推行了大规模的税改，欧元区财政政策立场也转为“温和扩张”。
中国也采取了诸多逆周期调控的政策。货币政策方面，2018年央行进行了四次降准释放长期资金，配合再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具，引导金融机构加大对小微和民营企业的支持。此外，央行创设定向中期借贷便利（TMLF）、央行票据互换工具（CBS）等新型政策工具，并调整MPA政策参数，增设专项指标，考察金融机构支持民营、小微企业融资和债转股工作的情况。[2]
财政政策方面，2018年以来，中国实行了积极的财政政策，一方面“下调增值税税率，扩大享受税收优惠小微企业范围，全年为企业和个人减税降费约1.3万亿元。[3]”另一方面，扩大财政支出，积极盘活资金存量，及时下达预算和拨付资金，加快地方政府债券发行和使用。
二、逆周期调节的政策框架
目前西方各国运用的逆周期调节主要是凯恩斯主义需求管理政策。然而，凯恩斯主义需求管理政策不能解决产能过剩经济中的根本问题，如果单纯用传统的凯恩斯主义的需求政策刺激内需，可能会引发通货膨胀和资产泡沫，增加经济的不稳定性。结合中国近年宏观调控的实践来看，中国的逆周期调控方式正在不断适应时代要求进行创新，逐渐形成了以总供求模型为理论基础，以需求管理、供给管理和市场环境管理为三大支柱的调控体系（苏剑，2017；刘伟、苏剑，2018；苏剑、陈阳，2019）。
需求管理主要包括凯恩斯的需求管理政策、需求型创新、需求侧改革，其中，需求型创新指的是能够扩大优质需求的科技进步，即提供能够给消费者带来较高的边际效用的产品创新，以及能够给企业带来较高的边际收益的所有创新。需求侧改革即通过制度变迁来扩大消费、投资、各级政府需求或者出口需求的政策。
供给管理主要包括要素价格政策、财政政策、供给型创新、供给侧改革。其中供给型创新指通过工艺创新、原料创新等措施提高企业生产率，扩大总供给。供给侧改革，即通过制度变迁来调整生产方面临的各种约束和激励，达到调节供给的目的。
市场环境管理指的是消除价格刚性、垄断、信息不对称、外部性等一系列市场失灵，恢复市场功能的政策，主要包括“市场环境改革”和在既定制度基础上进行的“市场环境微调政策”。市场环境管理是中国宏观调控体系的核心。宏观调控的目的主要是处理市场无法自发解决的问题，如果市场失灵的问题得到解决，就可以减轻供给管理和需求管理的压力，甚至理论上说是可以不再需要需求管理和供给管理的。健康的市场环境是提高宏观经济运行效率的基础。
面对目前的经济形势，中国应该采取市场环境管理、需求管理和需求管理的适当组合，以市场环境管理为主，供给管理次之，需求管理为辅。
在市场环境管理方面，要在全社会营造良好的创新氛围，既要为产品创新扫除制度障碍，降低制度性交易成本，又要构建激发产品创新，服务产品创新的市场环境。其一，要简化审批流程，推行网上办公、异地办公，提高办事效率。其二，要健全知识产权保护机制，健全知识产权侵权惩罚性赔偿制度，完善专利等案件审判机制。其三，要完善科研考核与激励机制，引导科研人员适应市场需求，加大对有突出贡献的机构和个人的奖励。其四，要优化营商环境，充分发挥中小企业的创新活力。相比国有大型企业，中小企业在激烈的市场竞争中更具有创新的动力，因此，要完善公平竞争的市场环境，在融资、招投标、市场准入等方面，对各类所有制企业一视同仁。其五，要进一步加强国际创新合作，加强科研人员的多边交流，建设国际科研创新平台建设，吸引全球创新创业人才，以高质量人才推动高质量发展。
在供给管理方面，其一要进一步降低民营和小微企业的融资成本，通过落实社保改革降低企业的缴费负担，通过对创新活动开展税收优惠政策促进科技企业发展，通过规范中介服务降低交易成本。在这一方面，货币政策可以发挥作用。需要注意的是，货币政策不仅是需求管理政策，同时也供给管理政策，因为利息成本是资本的使用成本的主要构成部分。因此，在讨论货币政策的作用时，应该同时从其对供给和需求两方面的影响来进行。其二，要充分进行供给型创新。例如通过改造传统产业，引进新技术，提高传统产业的生产效率，深化大数据、人工智能应用，培育新兴产业和高科技产业的发展，形成新兴产业集群。要顺应消费需求的新变化，多渠道增加优质产品和服务供给，同时大力支持各种新型消费形式，发展消费新业态、新模式。其三，要充分进行供给侧改革。进一步降低行政制度成本，清理规范行政事业性收费；深化财税金融体制改革，促进多层次资本市场健康稳定发展，根据经济形势的变化动态调整资本充足率；加快国资国企改革，健全市场化经营机制；加大外资吸引力度，进一步放宽市场准入，拓展开放领域，落实金融业开放举措。
在需求管理方面，其一，要合理运用传统的需求管理方式，在财政政策方面，要加强基础设施建设，进一步降低个人所得税，适当提高财政赤字率，加快地方政府专项债发行。货币政策方面，进一步完善“三档两优”的存款准备金制度框架，更好地服务小微企业。通过创新货币政策工具，引导金融机构扩大信贷投放，精准有效支持实体经济。其二，要将需求管理的侧重点放在需求型创新和需求侧改革上。在需求型创新方面，要大力支持产品创新，建立以需求为导向以企业为主体的产学研一体化创新机制，针对一些有困难实现产业化的科研成果，可以鼓励研究人员将专利权有偿转让给企业，加快科研成果的产品化。在需求侧改革上，可以通过多层次养老保障体系建设，缩小居民收入差距，提高边际消费倾向；通过扩大对外开放推动出口市场多元化，直接扩大外需。
三、中国目前的货币政策选择
2019年上半年以来，货币政策逆周期调节力度加大，央行进行了两次定向降准，1月份下调金融机构存款准备金率置换部分中期借贷便利，5月份对聚焦当地、服务县域的中小银行实行较低的存款准备金率，并配合定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等结构性政策工具，更加注重预期引导、精准滴灌。
2019年下半年，国内外经济形势充满不确定性。其一，中美贸易摩擦的效应将逐渐显现，贸易差额将逐渐萎缩，随着世界经济的整体下行，外需对中国经济的拉动作用进一步减弱。其二，近期经济金融数据显示，企业中长期贷款需求疲弱，投资仍然低迷，消费缺乏长期增长动力，内需前景堪忧。其三，今年地方政府专项债发行前置，上半年减税降费逐步落实，财政支出力度较大，财政收入有所减少，预计下半年财政收入将进一步下行，财政政策空间受限。
基于以上判断，2019年下半年货币政策应加大逆周期调节力度，对冲中美贸易摩擦的风险和内需低迷的压力。其一，通过降准、降息等措施，进一步降低利率水平，缓解企业融资难、融资贵的问题。定向降准已经难以应对目前的经济形势。2019年以来，多国央行纷纷降息，全球货币政策进入宽松阶段，为中国货币政策提供了一定的空间。其二，应继续通过结构性货币政策工具，如MLF、TMLF等，缓解流动性分层问题，引导资金流向小微企业。其三，深化金融供给侧改革。7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室宣布了11条金融业对外开放的措施，为进一步扩大对外开放开辟出了新的道路。这有利于激发市场活力，完善金融供给结构，提高金融供给质量。预计未来央行将逐步拓展开放领域，有序推进利率市场化、汇率市场化改革，推进金融供给侧结构性改革。
四、逆周期调节中采用货币政策时需要注意的问题
2019年下半年，经济仍面临下行压力，预计中国将进一步加大逆周期调节的力度。通过观察近年来世界各国逆周期调节的措施及效果，我们认为中国逆周期调节时在货币政策方面需要注意以下几个问题：
（1）避免凯恩斯主义需求政策的缺陷。目前世界各国都采取的凯恩斯主义需求管理政策是治标不治本的，侧重的是需求的数量，而非需求的质量，容易加剧经济的不稳定性。因此在产能过剩的经济中，要避免凯恩斯主义需求管理所带来的风险，防止大量资金流向股市和房地产市场以及其他产能过剩行业，货币政策在缓解经济波动影响的同时，要着眼于经济增长内生动力不足的长远问题，通过市场环境管理、需求侧改革、需求侧创新等刺激高质量需求来保证高质量增长。
（2）把握好逆周期调控的节奏和力度。受逆周期调节传导时间和作用范围的影响，其力度和效果的把握需要在实践中不断优化。从近两年的货币数据来看，当货币政策略紧时，政策传导较为迅速，当货币政策较宽松时，政策传导较为滞后。例如2018年上半年资管新规出台以后，表外融资迅速萎缩，2018年上半年M2同比增速处于低位。而降准等相对宽松的货币政策在资本市场上反应更为迅速，但信贷的增加和M2同比增速的回升较为缓慢，持续时间也较为短暂，反映了货币政策传导渠道有待疏通，根本原因在于实体经济面临下行压力，缺乏好的投资项目。近年来，货币政策的逆周期调节也在实践中不断完善，更加注重预调微调和结构性调整，例如通过扩大MLF等工具的担保品范围，创设定向中期借贷便利（TMLF）等新型货币政策工具，加大对小微、民营企业的资金支持，引导资金流向实体经济。
（3）逆周期调节中货币政策的监测体系需要进一步完善。其一，从数量上看，2019年上半年，M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配，但M2的相对稳定不一定意味着实体经济的恢复。2019年二季度，M2同比增速连续三个月维持在8.5%[4]，其主要原因是2018年同期的低基数效应。2018年同期非标融资的大幅萎缩拉低了M2同比增速，造成去年M2的低基数。此外，2019年上半年，随着减税改革的落实，财政支出力度加大，也拉升了M2同比增速。因此，2019年上半年M2的相对稳定受到低基数和财政支出等多方面的原因，并不代表实体经济的恢复。
其二，2019年以来，新增人民币贷款数量稳步增长，但结构问题不容忽视，企业中长期贷款需求有所萎缩。2019年上半年，人民币贷款增加9.67万亿元，同比多增6440亿元。其中，多增部分主要来源于短期贷款和票据融资，新增企业中长期贷款增加3.48万亿元，同比少增2400亿元。相比信贷数量，信贷结构更能反映当前经济面临的问题。
其三，社融增速的企稳主要由于低基数和地方政府专项债加快发行造成的。2018年上半年，非标融资萎缩拉低了社融增速，造成了低基数效应。此外，2019年地方政府专项债发行前置，高于去年同期水平，也拉升了上半年的社融增速。因此，当前M2数据和社融数据相对稳定，但影响因素众多，并不能完全反映实体经济的运行情况。因此，在逆周期调节的过程中，需要构建更加全面的指标体系，多角度反映经济运行的情况，从而更精确、适时地开展逆周期调节。
五、总结
2018年以来，面对世界经济的下行压力和中美贸易摩擦的不确定性，中国加大了逆周期调节的力度，取得了一定成效。2019年下半年，经济下行风险不减，逆周期调节更需持续加码。基于各国宏观调控的历史经验，我们认为，下一阶段的逆周期调节需要注意两个方面：其一，要适应高质量发展的要求，进一步完善以需求管理、供给管理和市场环境管理为三大支柱的调控体系，注重刺激优质需求，引导产品创新，在缓解经济周期带来的短期影响之外，要着力解决经济增长内生动力不足的问题。其二，要进一步完善逆周期调节的监测体系，把握好调节的力度和节奏，创新逆周期调节政策工具，充分发挥市场机制，提高政策效率。
注释：
[1]本节以下数据均来源于WIND金融终端[2]参见中国人民银行2018年第四季度《中国货币政策执行报告》http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3537682/3768943/index.html[3]参见2019年政府工作报告（文字实录）——2019年3月5日在第十三届全国人民代表大会第二次会议上http://www.gov.cn/premier/2019-03/05/content_5370734.htm.[4]本段数据均来源于WIND金融终端
参考文献
[1] 刘伟，苏剑主编.中国经济安全展望报告2018—2019：世界格局变动中的中国经济安全形势分析[M].北京：中国经济出版社，2019.3.
[2] 苏剑. 基于总供求模型和中国特色的宏观调控体系[J]. 经济学家, 2017(07):29-39.
[3] 苏剑. 创新宏观调控体系旨在刺激优质需求[N]. 中国经济时报,2019-06-27(004).
[4] 苏剑,陈阳.中国特色的宏观调控政策体系及其应用[J].经济学家,2019(06):15-22.