編
者
按
演講者吳曉求系中國人民大學原副校長、中國資本市場研究院院長、金融學一級教授，本文為吳曉求8月11日在AI大模型資本產業論壇上的發言全文。本文轉自8月13日「New Economist」微信公眾號。原標題為《經濟學家吳曉求：我看到股票100+1的交易制度這個消息以後，陷入了很長的思考中》。
核心摘要
- 吳曉求表示，滬深交易所推行的100+1的交易制度是在交易環節上的更多努力，要想活躍資本市場，最重要的還是投資者信心，宏觀政策要跟上，而不是將注意力放在交易環節的改變上。
- 投資者信心主要來自三個方面：一是市場的成長性。讓未來有成長性的上市公司通過市場化機制凸顯出來。他表示，註冊制改革所代表的股市的市場化改革是有邊界的。從資產、利潤、現金流各項指標看，如果都是負值的企業不應當上市。企業成長周期的前端風險應當由天使、PE、VC去承擔，而不應通過IPO由公眾投資者承擔，風險不應泛化，IPO上市的企業必須要具備可持續經營能力。 二是來自有足夠的資金規模。中國資本市場每年IPO加上實際控制人減持以存量融資等資金流出約2萬多億，新增流入則很少。市場的成長不一定來自資金的存量推動，但新增資金是不可或缺的。建議國家隊機構投資者資金進入。 三是信息的透明度。這是實現公開、公平、公正「三公」原則的基礎。
他表示，不要在交易環節研究新的政策。T+0似乎能活躍資本市場，100+1股似乎也能活躍資本市場，但卻無法推動市場的成長。市場的成長來自投資者信心，來自實體經濟的成長。我們要做好經濟基礎和上市公司的成長性，不要做太多表面文章。
他表示，不要在交易環節研究新的政策。T+0似乎能活躍資本市場，100+1股似乎也能活躍資本市場，但卻無法推動市場的成長。市場的成長來自投資者信心，來自實體經濟的成長。我們要做好經濟基礎和上市公司的成長性，不要做太多表面文章。
本文字數約3703字，閱讀需要4分鐘。
想必大家昨天晚上都看到了一個消息，上交所說在主板推出100+1的交易制度，買了100股之後大家可以買1股、2股，過去是不允許的。現在這麼做，對我們的交易制度和交易技術提出了新的挑戰。看來這些做金融技術的企業，在這項改革中能有新的發展空間。我看到這個消息以後，陷入了很長的思考中。中央提出活躍資本市場，提振投資者信心。活躍資本市場很重要的是來自於投資者的信心，市場活躍不活躍主要來自於投資者的信心。投資者信心來自於哪裡？主要來自於三個方面。
第一，來自於市場有沒有投資價值的資產，有沒有足夠多的有成長性的資產。為什麼我們要推行註冊制改革，在全市場實行註冊制，就是想通過市場機制把最具有成長性的企業推選上市，也就是說註冊制關注的是企業的成長性而不關注企業的重要性，這是註冊制改革和資本市場市場化的重要目的。註冊制改革是中國資本市場市場化改革的重要實踐，我們要正確理解。這是投資者信心很重要的來源。
要深刻理解註冊制改革的深刻內涵。註冊制的內涵並不是沒有邊界的，我們要防止從過去的為國有企業解困融資服務，到今天的為所謂高科技企業提供融資便利服務，這兩種觀念本質上是一致的，並沒有發生什麼實質變化，所以，我不太贊成一種流行的提法，即為企業融資提供便利，我不認為資本市場要為企業融資提供便利。為什麼要為企業融資提供便利？資本市場本質上不是為企業融資提供便利而設計的，本質上是為投資者提供有成長性的資產的，財富管理或者說為投資者服務是資本市場最核心的、最基礎的功能。否則我們就無法深刻理解註冊制的本質內涵。我強調，註冊制改革是有其邊界的，並不是所有的所謂高科技企業都可以在沒有任何條件下上市。
我們曾經看到一些從資產、利潤、現金流等各項指標看都是負值的企業都在IPO，這怎麼可以？營收也少得可憐。現在一些企業打著高科技企業旗號，謀求IPO，有的居然成功了，我對此深表憂慮，而且非常反對，因為不同的資本業態承擔的風險是不一樣的。天使、VC、PE分別承擔的是企業成長周期前段的風險，這些企業可能各個指標都是負值，也可能是高科技企業。實際上資本市場前端的各類資本業態去功能就是去孵化處在不同成長周期的高科技企業。去承擔他們成長過程中的風險，這種企業成長早期的風險顯然超出了資本市場中社會公眾投資者所能承擔的風險邊界。所以，我們要正確理解各類投資者所可能承擔的風險邊界，不要模糊風險邊界，不要把IPO泛化，IPO泛化會嚴重損害投資者信心。對最近發生的一些事情是需要反思的。有些企業是不能IPO的，風險是有邊界的。
高科技企業不一定盈利，但是一定要有可持續經營能力，可持續經營能力是有觀測指標。如果企業主要財務指標都是負值的時候，加上這家企業存續的歷史又很短，我不認為它一定具有可持續經營的能力，因為沒有數據表明這樣的企業具有可持續經營能力。所以，我經常說，註冊制改革是有邊界的，和資本市場前端的各類資本業態所承擔的風險是有差別的。中國資本市場投資者信心與這些有密切關係。
第二，要有足夠的存量資金。中國資本市場的存量資金在不斷萎縮，現在每年的IPO加上實際控制人包括大股東的減持，再加上存量融資、印花稅、交易佣金等，每年流出資金2萬多億。
從存量資金角度看，市場已經失去了平衡。市場的成長雖然不完全來自於資金的推動，但缺乏足夠的資金肯定是不行的。市場存量資金規模在不斷減少，這是一個事實。中國滬深兩地的加權指數市盈率比標普500要低不少，現在我們不能說這個市場還有什麼泡沫。存量資金嚴重不足是市場難有成長性的重要原因。美國市場一年回購在一萬多億美元，最近幾年每年IPO在兩三百億美元左右，美國市場的成長與其資金的凈流入有明顯關係，我們的市場缺乏這種資金面的有力支持。
第三，足夠的透明度。市場必須要有足夠的透明度，這是實現公開公平公正原則的基石。
這三個方面是我們改革的著力點，也是政策的著力點。交易環節政策調整的重點是如何降低交易成本，如降低印花稅、佣金等，不要在交易的技術層次做太多的規則調整，那不是改革的重點。這就是我為什麼不贊成T+0的重要原因。我不認為T+0有什麼實質意義，它表面上似乎能活躍資本市場，100+1的交易制度表面上似乎也會活躍市場，但對市場的成長性沒有任何意義。所謂的可能活躍市場也僅停留在交易的筆數可能大幅增加，因為100股以上可以買1股、2股，但交易量不會有根本性變化。這種政策調整有意義嗎？剛才我說了活躍資本市場根源來自於投資者信心，投資者沒有信心，市場是不可能活躍的，即使活躍，也只是一種表象。因為最終這個市場沒有成長起來。
市場的成長性來自於實體經濟的向好，中國實體經濟應該說也是有很大困難，要想辦法激活我們的實體經濟，要把資本市場成長的基礎做實。一直以來，我都不贊成T+0，T+0可能會實現表面上的活躍，表面上的繁榮，交易頻繁、交易筆數很多，實際上在消耗這個市場。
推出100+1股的交易制度我無法理解其中的意義，它對這個市場的發展有什麼價值？大家的評價似乎也不高。我們還是要在上述三個方面做很大努力，尤其是如何讓這個市場的上市公司有成長性，這是要高度重視的。我曾經看到過一些IPO的上市公司完全背離了註冊制的基本原則，我非常憂慮，我也向有關部門反映，此風不可漲。資本市場的發展有其內在邏輯，要尊重這些內在邏輯或者規律。
有人說，我們要為那些卡脖子領域提供融資便利，從戰略上說這是對的。資本市場要為中國高新技術企業，特別是卡脖子領域服務，從戰略的角度看是對的，但是它有一個如何落實的問題。我們不能以此把一些不符合條件的甚至一些達到退市標準的企業弄上市了，這就過頭了，違背了規律了。
提升投資者信心要從資產端開始，IPO不要敞開來，同時，我們要想辦法讓新增資金進入。如何讓新增資金進入，改變投資者結構，讓「國家隊」資金進入非常重要。我們的加權指數的市盈率大大低於標普500指數的市盈率，「國家隊」資金進來，應該說4%—6%的收益率是完全可能的。比這些資金放在銀行的收益高，比做其他投資的風險要小，增加存量資金是政策調整的重點。
提升投資者信心，活躍資本市場，宏觀政策要跟上，而不是交易所層面做一些交易技術的改變，這有點本末倒置。我認為，T+1已經很成熟了，無需調整，100股交易制度也很好。如果要做些小改革，比如股價過千元的可以降低到買十股，不要主板都來個100+1，這有點不合時宜，讓人覺得已經沒有什麼辦法了，是沒有辦法的辦法。還是要實事求是，任何政策調整要起到實際作用，不要做表面文章。現在這個社會表面文章做得太多了，都想應付一下，做做樣子。提高上市公司成長性，正確理解註冊制，擴大資金規模，提高市場的透明度，這才是改革和政策調整的重點。
謝謝大家！
推薦閱讀
【原創】英國學者揭批：「已開發國家經濟優於中國」是虛假話術
王義桅：五大方面中國式現代化都超越了西方現代化
中國國別區域研究的十個問題，根子在「小國寡民」心態
吳曉求：制度改革比政策調整重要，能讓人們更有信心
//人大重陽
///
RDCY
中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立於2013年1月19日，是重陽投資向中國人民大學捐贈並設立教育基金運營的主要資助項目。
作為中國特色新型智庫，人大重陽聘請了全球數十位前政要、銀行家、知名學者為高級研究員，旨在關注現實、建言國家、服務人民。目前，人大重陽下設7個部門、運營管理4個中心(生態金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心、中俄人文交流研究中心)。近年來，人大重陽在金融發展、全球治理、大國關係、宏觀政策等研究領域在國內外均具有較高認可度。
掃二維碼｜關注我們
微信號｜rdcy2013
新浪微博｜@人大重陽
我知道你「在看」喲～