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作者王晉斌系中國人民大學經濟學院黨委常務副書記，本文轉自8月14日「中國宏觀經濟論壇 CMF」微信公眾號。
今年以來美股較大幅度上漲超出了此前的市場預期。在如此高利率的承壓下，美股的表現確實有些出乎意料。
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充裕流動性、期望「軟著陸」和豪賭技術創新三大因素推動了美國股市投資者風險偏好上升，成為美國股市今年以來出現較大幅度上漲的基本支撐。上述三大因素任何一個因素出現反向調整，美國股市就會出現向下調整。
依據WIND數據，截至8月11日，今年以來美國三大股指出現了較大的漲幅。其中，道瓊斯指數上漲了6.44%，納斯達克指數上漲了30.37%，標普500上漲了16.27%。應該說，今年以來美股較大幅度上漲超出了此前的市場預期。在如此高利率的承壓下，美股的表現確實有些出乎意料。
從美股目前的盈餘估值來看，與過去幾年相比，並不便宜。截至8月11日，標普500、納斯達克指數和道瓊斯指數的市盈率（P/E，TTM）分別為24.4倍、39.4倍和26.1倍。相對於2018-2022年的年均25.3倍、38.4倍和23.7倍來說，差異不大。考慮到2020年是一個特殊的年份，激進寬鬆政策下的零利率使得估值的收益率參照發生了重大變化，零利率下什麼樣的估值從理論上來說都可以找到自身所需要的依據（股票是一種特殊的債券，類似永續債券P=c/y，當y很小時，即使票息c小，P值也可能不小）。比如，2020年3月後短期美債收益率接近於零，納斯達克即使高達66.6倍也可以獲取1.5個百分點的風險溢價。2021年的利率情況與2020年的利率情況有些相似，但股票盈餘估值的風險大幅度下降，2021年美國三大股指的市盈率均顯著低於2020年的情況。
美聯儲從2022年3月開始加息，2022年的盈餘估值和疫情前的2018-2019比較接近，但如果考慮到風險溢價，兩者差距巨大。2023年美股盈餘估值的收益率對應的是5%左右的聯邦基金利率和1年期國債收益率。按照目前的盈餘估值收益率，標普500和道瓊斯指數市盈率表達出來的風險收益率基本在5%左右，這說明市場風險溢價基本為零。如果從道瓊斯指數的盈餘估值的收益率來看，市場風險溢價將為負值，39.4倍市盈率對應的是2.5%左右的風險收益率，遠低於5%左右的無風險利率。
圖1、美國三大股指的市盈率（P/E，TTM）數據來源：WIND
從股息率來看，2023年以來的股息率與2020-2021相近，明顯低於疫情前的2018-2019年的股息率（圖2）。考慮到目前超過5%的利率水平，可以認為當前的股息率與2018-2019年的股息率相差不大，就意味著投資者的風險偏好對當前利率與2018-2019年利率之間的巨大差距鈍化了。或者說，對於風險資產溢價並沒有因為市場利率上升而要求有所補償。
圖2、美國三大股指的股息率（%）數據來源：WIND
從衡量市場風險溢價的一些指標來看，與2022年相比，BB級及以下高收益率債券的風險溢價在2023年以來有一定幅度的下降。從2023年以來的情況看，也從5月份的5.0%左右下降至8月10日的3.8%左右（圖3）。
圖3、ICE BofA美國高收益債券指數期權調整利差（%）數據來源：Ice Data Indices, LLC.
從低收益債券的風險收益率來看，風險溢價也處於比較低的位置。截至2023年8月9日，AAA級債券的風險溢價（收益率）只有0.50%。儘管低於2021年部分月份的情況，但考慮到目前的利率要遠高於2021年的零利率，可以推斷投資者對風險溢價補償的要求是非常弱的。
圖4、ICE BofA美國低收益（AAA級）債券指數期權調整利差（%）數據來源：Ice Data Indices, LLC.
為什麼會美國股市投資者對風險溢價補償的要求如此之低？直接的表達是美國股市投資者風險偏好上升，或者說是信心過度了。進一步思考，大體有三個原因：首先，美國金融市場流動性依然很充裕，表現在目前紐約聯儲的每日逆回購規模還有1.7-1.8萬億美元；也表現為金融條件指數還處在顯著的負區間，金融條件的收緊並不理想。其次，美國通脹下行速度較快，但勞動力市場低失業率支撐了核心通脹率居高難下，7月份CPI同比3.2%，核心CPI同比4.7%，失業率為3.5%。美聯儲已經進入平衡通脹和就業階段，加之今年1-2季度年化2.0%和2.4%的增長率，在一定程度上給了市場投資者美國經濟會出現「軟著陸」的預期。最後，納斯達克指數負的風險溢價說明美國市場投資者在豪賭上市公司未來的技術創新。
因此，充裕流動性、期望「軟著陸」和豪賭技術創新三大因素推動了美國股市投資者風險偏好上升，成為美國股市今年以來出現較大幅度上漲的基本支撐。上述三大因素任何一個因素出現反向調整，美國股市就會出現向下調整。
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