作者：潘向東
來源：新時代宏觀
We find that shocks to trend growth—rather than transitory fluctuations around a stable trend—are the primary source of fluctuations in emerging markets.
——Mark Aguiar和Gita Gopinath（Journal of Political Economy，2007）
宏觀經濟形勢分析框架分為三個層次。第一層次，經濟周期和經濟趨勢（經濟增長）不同，即「周期異於趨勢」，以美國經濟周期模式為代表。第二層次，經濟周期和經濟趨勢並不是涇渭分明，經濟趨勢影響經濟周期，經濟周期也同樣會影響經濟趨勢，即「周期影響趨勢」，以日本、歐洲經濟周期模式為代表。經常被嘲笑的一個說法，經濟增長是由「三駕馬車」拉動的，也不是完全沒道理。第三層次，和成熟經濟體不同，新興市場各種制度不成熟、對外開放有限，這些都可以迅速改變，進而影響潛在經濟增速，因此，新興市場的經濟波動主要來自經濟增長趨勢受到的衝擊，即「周期就是趨勢」，這也是本文開篇引語的含義，這種經濟周期模式以中國為代表。
剖析這些經濟周期模式的運行機制，對我們理解經濟形勢，預判經濟政策，指導投資，具有重要價值。首先，我們將闡述這三類經濟周期模式是如何運行的。其次，對於不同的經濟周期模式，它們的資產價格邏輯當然也不同，我們還將闡述不同經濟周期模式下的資產價格邏輯。再次，我們不僅分析長期的經濟形勢和資產價格邏輯，還將對市場比較關注的2020年經濟形勢和資本市場進行展望。
1、美國經濟周期異於趨勢
經典的教科書中，經濟周期和經濟趨勢（經濟增長）截然不同，經濟周期是個短期概念，受需求影響，可以用Y=C+I+G+NX來表示。經濟趨勢是個長期概念，可以用Y*=f（A,K,L）表示，也就是經濟增長受技術進步、資本、勞動力等因素影響，對於中國等轉型國家來說制度也是重要的影響因素。
最經典、最常見的經濟周期是朱格拉周期。當經濟衰退時，市場出清留下高效率企業，這些高效率的企業可能是以前傳統產業留下的，也可能是新產生的企業。再加上市場集中度提升、加成定價能力較強，以及價格下降帶來的生產成本降低、需求增加，這些企業資本回報率較高，開始加槓桿，增加投資，帶動經濟復甦。由於企業的盲目樂觀，以及銀行的順周期性信貸投放，企業會過度投資。在資本邊際報酬遞減以及成本上升作用下，資本回報率會下降，加上銀行收縮信貸以及價格上漲帶來的需求下滑，一部分企業減少投資，甚至破產，經濟再次衰退。這個過程是自動的，並不需要外力干擾，貨幣財政政策會加快經濟的復甦和衰退。
經濟周期會受到經濟趨勢的約束。當需求拉動實際經濟增速上升超過潛在經濟增速時，通貨膨脹就會上升，抑制需求擴張，此時再加上貨幣政策加息，實際經濟增速將被拉回到潛在經濟增速。當需求下降時，實際經濟增速低於潛在經濟增速，會產生通貨緊縮，阻止需求下滑，此時再加上貨幣政策降息，實際經濟增速將上升到潛在經濟增速。
美國是經濟周期和經濟增長分離模式的代表。按照波谷—波谷的劃分形式，1982年以來美國經歷了四次朱格拉周期，分別是1982年-1991年，1991年-2001年，2001年-2009年，2009年至現在。每次經濟周期也受到了潛在經濟增速的制約。1982年-1991年年均經濟增速為3%。1990年代在信息技術革命的拉動下，潛在經濟增速上升，1991年-2001年年均經濟增速為3.2%，其中1992年-2000年年均經濟增速達到了驚人的3.8%。進入新世紀，信息技術革命的溢出效應減弱，潛在經濟增速下滑，2001年-2009年年均經濟增速僅為1.7%。次貸危機後，歐巴馬、特朗普政府推行供給側改革，美國潛在經濟增速近幾年又有所回升，2009年-2018年年均實際經濟增速為1.8%，其中2010年-2018年年均經濟增速達到2.3%。
這一輪的美國經濟周期在2015年出現見頂跡象，2016年經濟增速下滑，向潛在經濟增速收斂，但是特朗普減稅又刺激了消費和投資，經濟增速反彈，經濟周期拉長。2019年，美國PMI、債券利差等指標顯示經濟形勢惡化，實際經濟增速也確實開始下降了，不過美聯儲預防式降息、重新擴表，經濟周期再度拉長。
經濟周期難以逃避，但2020年美國經濟或不會太差，實際經濟增速繼續向2%的潛在經濟增速收斂，並最終在潛在經濟增速附近波動。最大的經濟支持仍是消費。次貸危機改變了一部分居民的消費習慣。為了預防未來的不確定性，消費更加謹慎，更加注重商品的價格和實用性。此次經濟復甦，美國居民沒有加槓桿，未來去槓桿的空間不大，消費增速大幅降低的可能性就比較小。這意味著美國經濟增速可能會整體保持平穩，即使出現調整，大幅衰退的可能性也不大。當然，如果其他因素引起經濟金融危機，那是另一回事。
在降息的刺激下，新興市場出現復甦跡象，全球製造業PMI在2019年8-11月持續回升。美國經濟主要依靠消費，新興市場復甦對美國的溢出效應可能有限，但是對日本、德國的影響或許會大一些。需求警惕的是，近期全球PMI的回升，可能只是降息刺激的結果，而非經濟周期向上。
2、日歐經濟周期影響趨勢
經濟周期和經濟趨勢不是割裂的。經濟趨勢影響經濟周期自不必多說，技術進步、勞動力增速上升會提升資本回報率，帶動投資擴張；新產品、新工藝帶來新的消費體驗，有助於擺脫邊際消費效用遞減，拉動消費。經濟周期也同樣會影響經濟趨勢，這是經常被忽視的。「長期停滯」（secular stagnation）理論就是從需求端解釋長期經濟增速下滑的。一方面，需求不足導致消費、投資低迷，影響企業盈利，企業減少研發和固定資本投入，技術進步和資本積累速度放緩；另一方面，需求不足導致工人長期失業，他們可能會退出勞動力市場，減少勞動供給，最終潛在經濟增速下滑，這也被稱為「磁滯現象」（hysteresis phenomenon）。
潛在經濟增速下滑意味著自然利率下降，甚至為負值。為了刺激經濟，貨幣政策利率要低於自然利率，低利率、負利率成為常態，這也是「長期停滯」的一個特徵。在法定數字貨幣發行之前，負利率存在下限，貨幣政策也將受限。政策制定者被迫尋找其他的解決方案。
「長期停滯」理論為積極財政政策提供了理論支持。政府發揮功能財政作用，進行逆周期調節，以及通過稅收、轉移支付縮小貧富差距，需求會增加，進而企業盈利改善，企業便加大研發以及實物資本、人力資本投入，提高經濟的長期增長能力。同時，企業盈利還會帶來居民就業和薪資的增加，進而帶來消費擴張，這進一步改善企業盈利。如此形成正向反饋。
還可以從另一個角度理解積極財政政策。既然受制於利率下限，貨幣政策空間有限，積極財政政策可以消耗儲蓄，帶動自然利率上升，並高於貨幣政策利率，如此，傳統貨幣政策便開始起效。
1991年之後的日本是這種經濟周期模式的代表。1990年代初期，日本房地產泡沫破裂，房價、股價大跌，居民、企業資產負債表惡化，抵押品價值縮水，銀行壞帳增加，信用收縮，經濟陷入「長期停滯」。金融危機後的最初幾年，日本貨幣和財政政策並不是很積極，錯失了救助經濟的良機，回過神來，量化寬鬆、負利率、積極財政政策輪番登場，但仍難敵老齡化的負面影響。日本企業槓桿率直到2005年才開始微弱的加槓桿，次貸危機之後再次下滑，整體上仍在延續1990年代初以來的下滑趨勢。最終，日本1992年-2018年年均經濟增速只有0.7%。與此同時，通貨膨脹低迷，年均CPI增速不到0.3%。
歐洲經濟內部差異比較大，整體上也可以歸為這種模式。這種經濟周期模式，打破了人們關於經濟周期是短期現象的固有思想。教科書中，經濟周期是短期概念，經濟增長是長期概念，代表國家是美國。對於日本來說，經濟衰退後，資本負債表無法修復，長期通貨緊縮，甚至影響了經濟增長趨勢，經濟周期就變成了長期現象。
經濟發展帶來的老齡化，是人們的理性選擇，很難逆轉。老齡化帶來的需求下降，會抑制投資、資本形成。老齡化還會帶來儲蓄率的下滑，財政政策也會受到約束。這樣，經濟便進入低增長、低利率、低通脹的「長期停滯」狀態。
依靠科技革命走出「長期停滯」，那是很遙遠的事情。況且，由於老齡化、科研經費不足等原因，日歐的創新能力有限，需要美國的技術外溢。
由於貨幣政策、財政政策空間比較大，也比較有效，新興市場將扮演更加重要的角色。在2019年降息的刺激下，新興市場經濟出現了好轉跡象，這會帶動日本、德國等國的出口上升，阻礙經濟惡化。那樣的話，2020年日本、歐洲加大貨幣寬鬆的急迫性也下降。
3、中國經濟周期就是趨勢
美國等成熟經濟體的潛在經濟增速變化緩慢，經濟波動主要是來自需求端，但是對於中國等轉型經濟體來說，各種制度還在完善中，經濟波動主要來自於制度等供給端的變動，也就是潛在經濟增速的變動。在日本，經濟周期不再是個快變量，在轉型經濟體，經濟趨勢不再是個慢變量。
由於存在預算軟約束，國有企業並不能完全自動出清，中國沒有像美國一樣的經濟周期。中國企業擴大投資基本上是因為，制度改革引起資源配置效率改善、資本回報率提升。企業加大投資，拉升實際經濟增速的同時，資本存量增速也會上升，從而進一步拉升潛在經濟增速。此後，隨著改革紅利消退，加上資本邊際報酬遞減的作用，資本回報率下降，企業投資增速下滑，實際經濟增速和潛在經濟增速都會下降。
此外，中國財政政策缺乏議會約束，貨幣政策也比較靈活，頻繁地被用於穩定經濟波動，這導致中國實際經濟增速往往不會偏離潛在經濟增速太多，否則一旦出現通貨膨脹或者通貨緊縮，需求管理政策就會馬上調整。
因此，中國的經濟周期，實際上是經濟增長趨勢的波動，即「周期即趨勢」。同時，中國這種轉型經濟體，潛在經濟增速不是慢變量，又由於市場無法完全自動出清，經濟周期的啟動取決於供給側改革，即「趨勢即周期」。中國的這種經濟周期模式可以用下圖表示。
1980年代以來，中國經歷了三輪經濟周期，都是改革周期。第一輪經濟周期是1981年-1990年，這一階段是改革開放初期，是完完全全的帕累托改進，農村實行家庭聯產承包責任制，城市改革在政治和經濟領域放權，地方政府和企業的積極性調動起來，資源配置效率迅速改善，帶動投資增速上升，這進一步拉升潛在經濟增速，中國經濟走上追趕道路，每個人的福利都在提高。當然，放權帶來的投資過熱，引起了嚴重的通貨膨脹，此後宏觀調控政策收緊，加上改革的刺激效應減弱，經濟增速下滑，經濟周期進入下半程。
第二輪經濟周期是1990年-2000年。1992年的南巡講話極大地增強了全國人民堅持改革開放的信心，同一年，十四大提出建立社會主義市場經濟體制，中國改革開放進入新的階段，民營經濟快速發展。低效率的國有企業無法和民營企業競爭，但是又不能自動出清，中國通過國有企業破產重組等形式，人為地進行市場出清，這也為民營企業的成長騰出了空間和資源。很快，再次投資過度擴張帶來產能過剩，加上亞洲金融危機的影響，經濟周期進入衰退階段。
第三輪經濟周期是2000年至現在。中國加入WTO，並配套進行了一些改革，投資增速再次回升，並拉升實際經濟增速和潛在經濟增速。加入WTO至次貸危機這段時間是中國經濟發展的「黃金時期」。次貸危機之後，中國雖然進行了幾輪刺激，但是由於改革紅利消退，激勵機制破壞，「後發優勢」減弱下技術進步放緩，人口、環境、資源約束增強，實際經濟增速無法擺脫潛在經濟增速的下滑。凱恩斯需求管理政策，先是帶來通貨膨脹，緊接著是產能過剩、通貨緊縮、債務風險。
美國次貸危機後，經過市場出清，開始新一輪經濟周期，目前處於經濟周期拐點。很多人說，次貸危機後，中國經歷了幾次經濟周期。我們認為一次也沒有。雖然，民營經濟迅速出清，東南沿海也在進行產業升級。但是，由於預算軟約束的存在，加上需求管理政策的頻繁使用，中國經濟無法完全自動出清，經濟周期仍然處於次貸危機後的下行階段。和1990年代國有企業改革一樣，政府通過供給側結構性改革來加快市場出清。
2015年底開始的去產能，以及與此同時進行的去槓桿、環保，導致潛在經濟增速快速下降，雖然需求也在下滑，但是幅度低於供給能力的下滑，這導致實際經濟增速由2016年之前的大幅低於潛在經濟增速，轉變為和潛在經濟增速差不多。潛在經濟增速很難估算，但是可以結合價格增速等指標，綜合判斷實際經濟增速和潛在經濟增速的位置。供給收縮的同時，市場集中度提高，加成定價能力強化，這最終反映到PPI增速上。2019年的PPI增速穩定在0附近，遠遠高於2016年之前的負值，並沒有顯著的工業品通縮。
正是基於此，一些觀點認為，PPI增速的上升，企業盈利改善，會擴大投資、生產。這確實有一定道理，但也未必完全如此。首先，由於可以獲得壟斷租金，加上行政去產能、環保留下的以國有企業居多，即使企業利潤改善，國有企業也未必有動力擴大投資、生產。其次，上游獲取壟斷租金，可能損害中下游企業、中小企業的利潤，惡化它們的生存環境。再次，市場集中度的提升，也意味著資本對工人的薪資議價能力提升，這會壓制居民收入增速，導致貧富差距擴大，抑制總需求。
另外，豬周期導致的CPI增速上升、名義經濟增速企穩，只會改變養殖企業的盈利狀況，對其他行業的企業甚至是負面影響，也不能期待這會帶來消費和投資的擴張。一方面，當通貨膨脹上升時，已開發國家社保完善、金融市場發達，居民可以利用金融工具增加實物消費，但是我們的社保制度待完善，金融工具還比較缺乏，中國居民可能會增加預防性儲蓄，應對未來的不確定性。另一方面，食品消費支出上升，就意味著非食品消費支出比重要適度減少。這可能是，2019年食品CPI增速和非食品CPI增速背離的一部分原因。鑒於這次豬周期的特殊性、複雜性，可能要在相當長的一段時間接受高豬價的事實，2020年CPI增速中樞會抬升，制約非食品消費擴張。
不過市場確實注意到了一些經濟短期企穩的跡象。（1）產成品庫存增速已經降至歷史低位，如果需求不差，加上PPI增速回升帶來的盈利改善，2020年上半年可能開啟一輪補庫存。（2）庫存周期略領先於製造業投資，2020年製造業投資增速可能從底部緩慢回升，不過由於這一輪補庫存力度可能較弱，製造業投資增速回升幅度有限。（3）全球經濟或在2019年底至2020年初企穩，對出口拖累減弱，疊加低基數、中美貿易緩和、PPI增速企穩回升，出口或將不再顯著拖累經濟。（4）一些去槓桿時限制基建投資的措施已經開始調整，加上2020年財政政策可能更加積極，基建投資增速也在緩慢恢復中。（5）汽車產銷兩端均已結束持續2年多的下行趨勢，目前呈現底部回暖跡象。（6）雖然地產施工可能接近頂部區域，但竣工的持續修復將帶動相關產業鏈景氣度改善。
經濟短期企穩似乎成了一個共識，需要注意的是，中國的供給端是快速變動的，經過去產能、去槓桿、環保，潛在經濟增速和實際經濟增速的缺口已經大幅收窄，如果過度刺激經濟，通貨膨脹也將隨之而來，2020年貨幣政策可能寬鬆程度有限。
政策刺激下的經濟企穩並不是「真實繁榮」，即使經濟短期企穩，也不是進入新的經濟周期，經濟長期下行趨勢依然難改。不過，作為轉型經濟體，中國經濟趨勢扭轉並不困難，特別是資源配資效率可以快速改善，一旦經濟趨勢扭轉，企業資本開支周期也將向上啟動，中國經濟進入新周期，迎來「真實繁榮」。
4、不同經濟周期模式下的資產價格邏輯
美國、日歐、中國經濟分別代表了三種不同的經濟周期模式，其資產價格邏輯也是不同的。當然每個經濟周期模式都多少包含了其他經濟周期特徵，它們的資產價格邏輯也並不是彼此截然不同。不管哪種經濟周期模式，我們都會用到一個由索羅模型推導出的資本回報率公式r=α(n+g)/s。其中，α是資本收入份額（資本收入占產出的比重），s是儲蓄率，n是勞動力增速，g是TFP增速。α(n+g)可以表示資本的需求，s表示資本的供給。資本回報率r和勞動力增速、TFP增速、資本收入份額成正比，和儲蓄率成反比。產出在資本收入和工人薪資之間劃分，資本回報率還受資本收入份額的影響。
4.1美國：經濟周期主導短期資產價格
美國經濟周期是最經典的模式，這種經濟周期模式下的資產配置也是討論最多的，比較成熟。分析短期資產價格，側重經濟周期，不僅僅是實際經濟增速，經濟增速缺口也很重要；分析長期資產價格，要看潛在經濟增速以及一些結構性因素。
雖然美聯儲降息擴表會拉長經濟周期，2020年美國經濟不會太差，但是經濟周期難以逃避，美國經濟增速可能繼續向潛在經濟增速收斂，債券收益率震盪下滑。其實利率下滑並不是一個短期現象。長期來看，美國經濟周期在向日本經濟周期模式過渡，具體表現在美國近三十年利率趨勢性下滑。需要注意的是，技術進步放緩等原因導致的經濟增速下滑，無法完全解釋這個現象。
正常情況下，經濟增速下滑通過降低企業資本回報率，抑制企業融資需求，來拉低利率。但是因為由於資本收入份額的提升，美國資本回報率並沒有下滑。利率趨勢性下滑，從資本需求端看，是由於美國經濟結構發生變化，新經濟的輕資產、壟斷屬性，導致企業投資傾向下降。
同時，次貸危機之前，新興市場和產油國將大量儲蓄通過貿易順差轉移到美國；次貸危機之後，美國居民消費更加謹慎，美國自身的儲蓄率也在回升，這意味著資本供給增加。投資率下降，減少資本需求，而儲蓄率上升（美國貿易逆差占GDP比重在下降），資本供給增加，利率下滑。另外，次貸危機之後，全球風險偏好明顯下降，Basel III 及各國金融監管法案對金融機構的約束加強，經濟主體安全資產的需求增大，進一步拉低了利率。
利率趨勢性下滑為美國股市持續上漲提供了基礎，此外，企業資本回報率平穩也支撐了美股。雖然美國經濟增速整體下滑，但是由於新經濟不斷成長，市場集中度提升，工人參加工會比重下滑，美國資本收入份額提升，這導致美國實體經濟資本收益率並沒有下滑。
從短期來看，2019年美國經濟表現出很強的韌性，但GDP增速仍難以避免地向潛在經濟增速收斂，美股EPS增速也開始於2018年三季度持續下降，這給美股帶來了一些壓力。但是美聯儲降息擴表會拉長經濟周期，同時，由於這輪經濟周期美國居民沒有加槓桿，未來去槓桿的空間不大，消費增速大幅降低的可能性就比較小，這意味著美國經濟增速可能會整體保持平穩，即使出現調整，大幅衰退的可能性也不大。這樣的話，美國股市即使調整，幅度也不會太大。此外，美聯儲降息擴表，金融環境寬鬆，企業還會繼續通過融資進行股票分紅、回購，這也會支撐股價。
不過，需要警惕美國債務風險可能引發資本市場震盪。美國企業經過次貸危機時的去槓桿，2012年開始加槓桿，2019年一季度末槓桿率達到74.9%，創歷史新高，債務風險較大。
4.2 日歐：長期低利率下的資產價格
由於老齡化的難以逆轉，在新的科技革命來臨之前，可能越來越多的國家經濟會像日本一樣「長期停滯」，也就是低增長、低通脹、低利率。應對低自然利率有貨幣、財政兩種方式。
央行可以將貨幣政策利率降至自然利率之下，零利率、負利率是常態。在法定數字貨幣發行之前，負利率存在下限，因為保管現金存在成本，一般認為負利率下限在-1%至-2%之間。如果超過下限，經濟主體便會把錢從銀行取出來放到「床墊下」。負利率存在下限，意味著債券收益率下降空間有限，這也是日元等低利率國家貨幣具有避險功能的原因，因為當經濟震盪時，其他國家還有降息空間，但低利率國家利率降無可降。
此時，量化寬鬆等非常規貨幣政策也將是常態。央行除了購買國債外，還可能通過購買ETF等方式持有股票，來投放流動性，推升股價，改善經濟主體的資產負債表，這也是日本經濟低迷，但股票市場近幾年較好的原因。不過，此非長久之計，隨著持有國債、股票份額的增加，央行也將面臨無國債、股票可購買的尷尬處境。
長期低利率、量化寬鬆可能惡化金融環境，導致企業槓桿率上升、銀行盈利惡化、資產價格泡沫化、資本市場更加脆弱，很多國家避之不及，更傾向於選擇積極財政政策拉升自然利率。但是一旦到了「長期停滯」狀態，這說明老齡化問題很嚴重，儲蓄率下降，財政政策有心無力，資本市場也積重難返。
短期而言，在2019年降息的刺激下，新興市場經濟出現了好轉跡象，這會帶動日本、德國等國的出口上升，阻止日本、歐洲經濟的惡化。那樣的話，2020年日本、歐洲貨幣寬鬆的急迫性也下降，那麼，債券收益率就會穩定，股票市場調整的機率也不大。
4.3 中國：經濟增速下滑不意味著資本回報率下降
由於中國經濟波動主要來自增長趨勢的波動，用經濟周期的視角來進行資產配置有點削足適履。
4.3.1、 短期內債券收益率下行空間不大
發達國際已經完成利率市場化，債券收益率主要受經濟增速和儲蓄率影響，其中儲蓄率又是慢變量。近二十年來，中國債券收益率並沒有像已開發國家一樣趨勢性下滑，而是圍繞著3.5%呈現「箱體運動」，這是因為中國債券收益率還受利率市場化的影響，這也是轉型經濟體的特徵。次貸危機之前，中國債券收益率沒有隨著經濟增速上升而上升，是因為存在金融抑制。次貸危機之後，中國債券收益率沒有隨著經濟增速下降而下降，是因為利率市場化，尤其是影子銀行快速發展。
對於未來中國的債券收益率，經濟增速下滑是下拉力量，利率市場化、儲蓄率下降是拉升力量。儲蓄率是慢變量，暫不考慮。未來利率市場化的重點是消除預算軟約束、放開民營企業融資限制，這會拉升債券收益率。當前經濟下行壓力較大，並不是利率市場化好的窗口期，預計實質性利率市場化推進比較緩慢，因此，對債市起主導作用的是經濟增速。
但是由於中國資本市場沒有完全市場化，經濟增速以及物價增速較難通過影響企業融資、居民儲蓄進而影響債券收益率，而是主要通過影響貨幣政策來影響債市。經濟長期下行壓力下，2020年貨幣政策整體上寬鬆，這是支持債券市場的基礎。
但是中國貨幣政策不存在「大水漫灌」的基礎，由於去產能、環保、去槓桿，這兩年潛在經濟增速下滑的幅度高於實際經濟增速，經濟增速缺口幾乎消除，這可以從工業品價格沒有通縮可以看出，如果採取強力的經濟刺激政策，帶來的將是通貨膨脹。再考慮到，在豬瘟的影響下，2020年CPI增速中樞整體升高，PPI增速隨著基數效應的逐步消退也將回升。因此，2020年貨幣政策可能整體寬鬆，但是債券收益率下滑的空間不大。
4.3.2、 在高技術行業和高市場集中度傳統行業中
尋找偉大企業
經濟短期企穩會提振整體股市。長期來看，經濟增速下滑也不意味著股票市場好不了。股票收益率根本上由資本回報率決定，而影響資本回報率的不僅僅是經濟增速，還有資本收入份額、儲蓄率等因素。在經濟增速下行中，如何尋找高回報率率的偉大企業？
一種是高技術行業中的企業。在追趕經濟體工業化前期，經濟增長主要靠要素投入拉動，此時，政府往往會鼓勵儲蓄、甚至進行資本市場管制，投資往往處於「經濟動態無效」狀態，即所謂的「過度投資」，投資回報率、股票回報率往往會低於經濟增速，比如日本1970年代之前、韓國1990年代之前，中國目前可能也是如此。
如果產業升級到新經濟，即使經濟增速下滑，資本回報率也可能平穩、甚至上升。和傳統經濟不同，新經濟擴展市場的邊際成本較小，規模效應較傳統經濟要大，領先的企業可以迅速占領市場，市場壟斷特徵比較明顯，這導致企業在產品價格和工人工資定價上都有較強的議價能力。同時，新經濟一般依靠資本增強型技術進步，當資本和勞動可以替代時，更有利於提升資本的邊際產出，加上自動化也會時刻威脅替代工人，企業對工人的議價能力增強，資本收入份額不斷提升，資本收益率不會隨經濟增速下滑。
這也是近三十年美國經濟不斷下滑，但是美國實際資本回報率可以維持較高水平，美國股市也表現比較好的原因。同樣地，日本1970年代、韓國1990年代，在完成經濟轉型、經濟增速下台階之後，產業升級、資本增強型技術進步加快、產業集中度提高等因素，導致企業資本回報率上升，股票收益率也提升了，而且都高於經濟增速。
另外，產業升級之後，輕資產化，資本需求減少，不需要鼓勵儲蓄、激勵投資，資本邊際報酬遞減對資本收益率的制約減弱，資本產出率上升，這也會提升資本回報率。
還可以在高市場集中度的傳統行業中尋找偉大企業。中國人口眾多、貧富差距較大，各種層次的需求都有，傳統行業並不會向日本、韓國這樣的小型經濟體一樣消失。雖然整體行業生產增速下滑，但是市場集中度提升、市場份額較大的企業，具有較強的加成定價能力，對工人薪資的議價能力較強，資本回報率並不會隨行業生產增速的下滑而下滑。
總之，經濟增速下滑並不意味著資本市場回報率也下滑，依然可以從高技術行業以及高市場集中度傳統行業中，來尋找偉大企業。