來源：債券池 ，作者池光勝團隊

摘要

2020年以來，供應鏈ABS受房企熱捧。1-3月，房地產供應鏈ABS累計發行497.6億元，占地產債發行總額的28.0%，為僅次於公司債的地產債第二大券種。本文梳理房地產供應鏈ABS相關的八個問題，供投資者參考。

什麼是供應鏈ABS？供應鏈ABS是圍繞核心企業，以應收帳款為基礎資產，為上下游企業提供融資的資產證券化產品。交易結構的核心是應收帳款的反向保理。

供應鏈ABS為何受房企追捧？一是供應鏈ABS對應收帳款到期日進行標準化，可延長帳期；二是供應鏈ABS在資產負債表上表現為應付帳款，有利於有息負債率的降低，且不占用發債額度；三是應收帳款科目做大部分計入建安成本，可部分節約土地增值稅。同時，2016Q4以來房地產融資收緊加速融資需求向供應鏈ABS轉移，2020年1-3月，供應鏈ABS占地產債發行總額的比重達到28.0%。目前房地產供應鏈ABS尚未出現過違約。

如何統計房地產供應鏈ABS？供應鏈ABS的原始權益人為保理公司，最終債務人的識別存在困難。我們通過兩個途徑識別，一是在項目全稱中檢索房企簡稱；二是採用基於募集說明書、媒體新聞等歸納的「房企供應鏈ABS簡稱表」進行檢索。

存量房地產供應鏈ABS有何特點？（1）9-12個月為主流期限，占比79.0%；（2）最終債務人評級多為AAA，占比81.8%；（3）最終債務人集中於頭部房企，TOP10房企份額達58.0%；（4）證監會主管ABS為主流券種，ABN占比僅5.3%；（5）95%以上的項目採取優先/次級分層設計，但次級層餘額占比占比僅1.0%。

哪些房企存量供應鏈ABS較多？存量供應鏈ABS餘額在90億以上的房企有5家，為萬科、碧桂園、龍湖、世茂和恆大，存量分別為326.5、154.0、123.5、99.6、99.1億元；此外綠城、中駿、華發等存量餘額也較高，在50-90億之間。

今年房地產供應鏈ABS發行有哪些變化？一是供應鏈ABS對房企融資的貢獻度繼續上升，2020年1-3月地產供應鏈ABS發行額占地產ABS的比重達到79.3%；二是發行利率明顯下行，2020年已發行供應鏈ABS的樣本房企，89%利率相比2019年回落。近半數房企發行利率回落幅度在50BP以上，其中禹洲、中駿、時代、旭輝和奧園平均發行利率回落幅度在100bp以上，龍光、金科、碧桂園、美的、金茂、陽光城、世茂、華發等回落幅度在50-100bp之間。

風險提示：數據統計不完整、房地產調控超預期等。

正文

1 什麼是供應鏈ABS?

供應鏈ABS是圍繞核心企業，以應收帳款為基礎資產，為上下游企業提供融資的資產證券化產品。相對於核心企業，部分上游供應商為中小企業，議價能力弱，為保持與核心企業長期穩定的合作關係，往往採取賒銷的交易方式，形成大量應收帳款。同時，上游供應商的應收帳款為核心企業的經營負債，體現核心企業的信用。供應鏈ABS通過「1+N」模式（最終付款方為1家核心企業，融資方為多家上游供應商），改善上游中小企業融資時資質不足的問題。

中國資產證券化產品主要包括銀保監會主管的信貸ABS、證監會主管的企業ABS、交易商協會主管的ABN，其中信貸ABS基礎資產為信貸，發行主體主要為金融機構，不作為本文研究對象。本文所述ABS包括證監會主管企業ABS和交易商協會主管ABN。

2供應鏈ABS的交易結構？

供應鏈ABS的核心為應收帳款的反向保理，交易流程包括：

（1）上游供應商為核心企業或其下屬公司提供商品或服務，形成應收帳款；

（2）若債務人為核心企業下屬公司，核心企業以債務加入成為共同債務人、提供差額支付承諾等方式將自身信用嵌入應付帳款；

（3）核心企業指定的保理公司為上游供應商提供保理服務，受讓應收帳款債權，成為原始權益人，上游供應商提前收回應收帳款；

（4）資產支持專項計劃由管理人設立，向投資者募集資金；同時保理公司將歸集的應收帳款債權作為基礎資產，轉讓給資產支持專項計劃；

（5）產品到期日，債務人直接將其應付帳款回款至資產支持專項計劃帳戶。

3供應鏈ABS的發展歷程？

中國供應鏈融資的發展分為三個階段，2016年起供應鏈ABS發展明顯提速。

（1）2013年以前，我國的應收帳款融資以應收帳款抵押貸款為主，聚焦個體企業的信用資質，而非整個供應鏈系統，有利於緩解中小企業貸款抵質押品不足的問題，但未充分利用應收帳款背後的供應鏈交易信息，中小企業因資質不足導致的融資難、融資貴問題仍存在。

（2）2013年供應鏈融資初具雛形，2013年12月，中國人民銀行徵信中心應收帳款融資服務平台（以下簡稱「平台」）上線試運行。在線上反保理業務模式中，平台扮演中介角色，接收核心企業與上游供應商的交易信息，推送至資金提供方，資金提供方據此對供應商授信。該模式下，主要受益方為上游供應商，核心企業相對缺乏利益激勵。

（3）2016年起，在「去槓桿、降成本」的大背景下，供應鏈ABS發展提速。一方面，供應鏈ABS在核心企業的資產負債表上表現為應付帳款，有利於有息負債率的降低；另一方面，供應鏈ABS依託核心企業的信用進行融資，上游供應商的融資成本有所降低。此外，供應鏈ABS通過統一到期日來延長付款期限，實現了核心企業的變相融資，可提高核心企業的積極性。

期間主要政策支持包括，2016年10月，國務院發布《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》，明確鼓勵企業開展應收帳款資產證券化融資業務；2017年5月，央行等七部門聯合印發《小微企業應收帳款融資專項行動工作方案（2017－2019年）》，明確鼓勵大力發展小微企業應收帳款融資；同期，供應鏈ABS相關業務指南發布，2016年12月，交易商協會修訂《非金融企業資產支持票據指引》；2017年12月，上交所、深交所、機構間報價系統發布《企業應收帳款ABS掛牌條件確認指南》。

政策支持下供應鏈ABS項目加速落地。2016年7月，交易所首單供應鏈ABS「平安證券-一方保理萬科供應鏈金融1號資產支持專項計劃」在深交所發行；2017年12月，首單供應鏈ABN「前海結算2017年度第一期碧桂園供應鏈應付帳款資產支持票據」在銀行間市場發行。

4供應鏈ABS為何受房企追捧？

房地產企業發行供應鏈ABS主要從以下幾方面受益，一是延長帳期，供應鏈ABS要求各筆應收帳款債權早於產品到期，在設計時對到期日進行標準化，起到延長帳期的作用；二是隱藏有息負債，且不占用發債額度，供應鏈ABS對應房地產企業資產負債表內的應付帳款，不包含在有息負債內，可優化凈負債率等指標，同時房企自身不作為發債主體，目前不占用發債額度；三是節約土地增值稅等成本，應收帳款轉讓的折價部分通常需由房企補貼，對應做大應收帳款科目，計入建安成本，可部分降低企業的土地增值稅。

同時，房地產融資收緊與政策鼓勵供應鏈ABS並行，進一步推動房企融資需求向供應鏈ABS轉移。2015Q3至2016Q3，受益於公司債發行體制改革，公司債是地產債發行的絕對主力；2016Q4公司債收緊疊加ABS監管寬鬆，供應鏈ABS占比逐步提升。2020年1-3月，供應鏈ABS占地產債發行總額的比重達到28.0%，為僅次於公司債的第二大券種。

5 如何統計房地產供應鏈ABS？

供應鏈ABS的原始權益人一般為保理公司，要識別最終債務人存在困難。我們通過兩個途徑識別：（1）在項目全稱中檢索房企簡稱，如「平安證券-一方保理萬科供應鏈金融39號資產支持專項計劃」的最終債務人識別為萬科；（2）如項目全稱中不含房企簡稱，我們基於募集說明書、公司公告、媒體新聞等歸納了「房企供應鏈ABS簡稱表」（表2），對債券簡稱進行二次檢索，如萬科供應鏈ABS簡稱以「龍騰」、「鏈融」等命名，碧桂園供應鏈ABS簡稱以「招碧」、「招慧」等命名。

6 存量房地產供應鏈ABS有何特點？

截至2020年3月31日，房地產供應鏈ABS存量共1837.6億，有如下特點：

（1）9-12個月為主流期限。存量房地產供應鏈ABS中，9個月以下、9-12個月、1-2年、2年以上分別占比0.5%、79.0%、15.9%、4.6%。

（2）最終債務人評級多在AA+以上，AAA占比最高。存量房地產供應鏈ABS中，最終債務人主體評級AAA、AA+的分別占比81.8%、15.3%。

（3）最終債務人集中於頭部房企，TOP10房企份額最高。TOP10房企供應鏈ABS占存量一半以上，為58.0%，TOP11-30占27.1%，TOP30以外僅占14.9%。

（4）證監會主管ABS為主流券種，ABN占比較小。存量房地產供應鏈ABS中，證監會主管企業ABS和交易商協會主管ABN各占94.7%、5.3%。

（5）大多數項目採取優先/次級分層設計，但次級層餘額占比較小。餘額占比94.3%的項目採取優先/次級分層設計，其中次級層餘額合計僅16.7億元，占比1.0%。

7 哪些房企存量供應鏈ABS較多？

截至2020年3月31日，存量供應鏈ABS餘額在90億以上的房企有5家，為萬科、碧桂園、龍湖、世茂和恆大，存量分別為326.5、154.0、123.5、99.6、99.1億元，發行量分別達到1257.5、683.2、277.0、226.6、227.6億元；鐵建、綠城、中駿、華發存量供應鏈ABS餘額也較高，在50-90億之間，總發行量在100億左右。

8 房地產供應鏈ABS發行有哪些變化？

2020Q1房地產供應鏈ABS合計發行539.8億元，環比2019Q4上升31.6%。發行量靠前的房企包括萬科、碧桂園、龍湖、綠城、華發等，分別發行50.0、41.1、37.0、28.9、25.2億元。今年房地產供應鏈ABS發行有兩大變化：

（1）供應鏈ABS對房企融資的貢獻度明顯上升。2020年1-3月地產供應鏈ABS發行額占地產ABS的比重、占地產債的比重分別達到79.3%、28.0%，均處於歷史較高水平。

（2）發行利率明顯下行。2020年已發行供應鏈ABS的房企，89%利率均相比2019年回落。其中，19%回落幅度在100bp以上，包括禹洲、中駿、時代、旭輝和奧園，分別回落192、168、128、106、102bp；30%回落幅度在50-100BP之間，包括碧桂園、美的、奧園、陽光城、合生創展、金茂、龍光和世茂等；僅恆大、榮盛發展、中交地產3家發行利率回升。部分房企供應鏈ABS發行利率已創2017年以來新低。