作者：中信債券明明團隊

來源：明晰筆談

報告要點

老齡化帶來的儲蓄率下降可能導致潛在產出收縮，同時消費占比提升對物價有上拉作用，美國和日本的經驗一定程度上也能佐證。但由於房價的擠出效應，當前中國的老齡化對通脹的拉動效果不強。當前工業產出的量價雙縮值得關注，寬鬆政策的推出仍然可期。我們堅持10年起國債到期收益率中樞2.8%～3.2%，寬鬆政策引導下將向區間下限靠近。

老齡化的始因及現狀。80年代之前，人口紅利對我國的經濟增長起到了明顯的促進作用。80年代後，為限制人口的快速增長，我國實行了計劃生育政策，而伴隨著科技、醫療水平的不斷發展，老齡人口的絕對數量和比例持續升高。當前，我國居民的出生率水平和死亡率水平仍維持在較低水平，人口老齡化大機率將延續，如何看待這種現象呢？

老齡化帶來的究竟是供給不足還是需求不足？從供給端看，人口老齡化會對勞動力供給產生影響，並降低生產總量。對需求端來說，人口老齡化對社會需求的影響主要體現在結構上（消費需求回升而投資需求下降），而對需求總量的影響相對較少。人口結構對供需雙方影響的不對稱性將影響通脹水平。

供給收縮真的會帶來通脹嗎？從日本的經驗來看，人口老齡化會對通脹產生一定的推動作用。而從美國的經驗來看也是如此，人口老齡化程度與通脹水平具有一定的正相關性。進一步，對於我國來說，2012年之前人口老齡化與通脹水平的走勢較為一致，但2012年之後，房價上漲過快對未來消費和通脹形成了下拉作用，弱化了人口老齡化對通脹的拉動效果。

綜合來看，儘管老齡化將拖累經濟增速似乎已成為了市場共識，但老齡化對供給和需求的影響仍值得深入探討。在勞動生產率不變的情況下，老齡化會導致供給和需求雙雙收縮，在一般均衡模型下，老齡化帶來的儲蓄率下降可能導致潛在產出收縮，同時消費占比提升對物價有上拉作用，美國和日本的經驗一定程度上也能佐證。然而，中國當前的老齡化對通脹的拉動效果不強，這可能是由於過去幾年房價上漲過快透支了6個錢包的消費，因此從對債市影響的中期視角來看，老齡化可能引發的通脹制約並不大，立足於當下，總需求的疲弱傳導至工業企業產出量和價的雙縮反而更值得被政策關注，後續央行對LPR改革的效果由觀察轉向實操階段更可能有寬鬆政策推出，我們堅持10年起國債到期收益率中樞2.8%～3.2%的判斷，寬鬆政策引導下將向區間下限靠近。

正文

2019年8月22日，統計局發布《新中國成立70周年經濟社會發展成就系列報告之二十》，報告中指出，中國已經進入老齡化社會。當前我國人口老齡化的特徵為何？對供給端和需求端的影響又有何異同？本文將就此展開分析。

老齡化的始因及現狀

80年代之前，人口紅利對我國的經濟增長起到了明顯的促進作用。上個世紀50-60年代，建國後的新中國實行鼓勵生育的政策，第一次「嬰兒潮」至此開始；同時，伴隨著醫療衛生條件和生活質量不斷改善，中國死亡率快速下降，中國人口快速升高。進入70-80年代後，隨著「嬰兒潮」中的新增人口的逐漸成長，適齡勞動人口的規模和比重也開始了上升的進程，人口紅利也開始顯現。理論上，勞動力的快速上升將在一定程度上帶動經濟增長：一方面，根據內生增長理論，勞動要素的增加將對經濟增長產生明顯的促進作用，勞動供給提速有助於提高經濟的潛在增長率和資本回報率；另一方面，隨著勞動人口的不斷回升，需要贍養的少兒和老人的比例相對下降，也在一定程度上減少了社會負擔，並有利於經濟發展。

為限制人口的快速增長，我國實行了計劃生育政策，而伴隨著科技、醫療水平的不斷發展，老齡人口的絕對數量和比例持續升高。1978年，全國人口數量達到了近9.6億，較1949年的5.4億增長了近1倍，但受土地等自然資源和生產資料不足所制約，勞動力的快速增長反而降低了每個人所擁有的生產資料，勞動生產率被動下降，並對人民生活水平的提高形成制約，即「馬爾薩斯陷阱」。正因如此，1978年的十一屆三中全會將「計劃生育」寫進憲法，而隨著「一胎」政策的不斷推進、科技和醫療水平的不斷發展，居民的生育率與死亡率雙雙回落，人口老齡化也愈發明顯。2009年之後，中國65周歲及以上人口比例急速攀升，2009年65周歲及以上老人的比例為11.6%，2018年這一比例升至16.8%，短端十年之間增加了近50%。2016年以來，國家實行全面二孩政策，但全國出生率不增反降，死亡率仍維持平穩。截至2018年，我國65周歲及以上人口總數已經達1.67億，較2009年增加了5351萬人。

當前，我國居民的出生率水平和死亡率水平仍維持在較低水平，人口老齡化大機率將延續，如何看待這種現象呢？一個普遍的觀點是：人口老齡化將制約勞動力供應總量並拉低經濟增速。但事實上，人口老齡化對經濟的影響不僅如此。

老齡化帶來的究竟是供給不足還是需求不足？

從供給端看，人口老齡化會對勞動力供給產生影響，並降低生產總量。根據柯布——道格拉斯生產函數，一國的生產總量主要取決於技術、勞動生產率資本投入三個因素，即Y=AKaL1-a，因此，理論上人口老齡化的升高將不利於勞動力供給的穩定增長，並會對生產總量產生影響。值得說明的是，當計算勞動力的時候，老齡人口與青少年均不能算作勞動人口。因此，當我們探究人口結構對經濟影響的時候，用老齡人口（65歲以上）與青少年（14歲以下）二者加總可以更全面反映非適齡勞動人口總量。具體來看，隨著人口老齡化的逐漸升溫，非勞動人口比例的增速也不斷提高，就業人員增速趨於回落，勞動力收縮愈發嚴重。從另一個方面來看，人口老齡化也會對勞動質量產生影響，我們發現，非適齡勞動人口的增速與全員勞動生產率具有一定的負相關性，這可能說明隨著非適齡人口的比例不斷上升，勞動力供不應求，生產率較低的勞動力也能夠參與勞動。

對需求端來說，人口老齡化對社會需求的影響主要體現在結構上（消費需求回升而投資需求下降），而對需求總量的影響相對較少。適齡勞動人口與非適齡勞動人口的主要區別在於二者的消費習慣不同：適齡勞動人口往往會增加儲蓄來為日後的消費提供資金，在均衡狀態下，這部分儲蓄（我們假設這部分儲蓄為A）將通過金融機構轉變成新增投資A（國民收入理論認為，均衡狀態下儲蓄與投資相等，儲蓄增加將帶動投資需求增加）；而當適齡勞動人口轉為非適齡勞動人口時，此前的儲蓄將轉變為新增消費A，同時這部分儲蓄在此前所對應的投資需求A也將隨著儲蓄的減少而消失。消費需求與投資需求一增一減，需求總量並無明顯變化，但結構上體現為消費需求增而投資需求落的組合。

人口結構對供需雙方影響的不對稱性將影響通脹水平。理論上，無論是生產推動（供給曲線上移）還是需求拉動（需求曲線上移），供需重回均衡後的產出水平是一致的，但價格可能會發生變動。生產上揚時，供給端的擴張會帶動價格的下降，即供過於求時往往體現為通脹低迷；需求拉動則反之，供不應求將表現為通脹提升。由於儲蓄水平隨著人口老齡化趨於下降，投資（潛在的供給能力）與消費（終端需求）此消彼長，那麼長期看人口老齡化與通脹的關聯如何？

供給收縮真的會帶來通脹嗎？

從日本的經驗來看，人口老齡化會對通脹產生一定的推動作用。自上個世紀80年代開始，日本的經濟持續走弱，1980年日本GDP全年增速為4.5%，至1991年已降至3.4%，然而令人意外的是，日本的通脹水平卻仍較為穩定，GDP平減指數同比從1980年的2.9%僅小幅下降至1991年的2.8%，經濟持續走弱與通脹維持穩定形成對比。進一步，如果我們將視角轉到日本居民的年齡結構上，不難發現1980年至1994年期間，日本的老齡化程度正處於加速的進程，因此日本通脹維持穩定的原因之一可能是隨著老齡化的持續推進，供給走弱、需求穩定的組合在一定程度上對沖了通脹的快速滑落。

從美國的經驗來看也是如此，人口老齡化程度與通脹水平具有一定的正相關性。具體來看，1960年至1982年之間，GDP增速下降，而通脹不斷上升，1982年之後，通脹回落，而GDP增速回升。儘管通脹水平與GDP的聯動性並不強，但通脹水平與老齡人口占比的增速具有極強的正相關性，這也在一定程度上說明人口結構會對通脹水平產生影響。

對於我國來說，2012年之前人口老齡化與通脹水平的走勢較為一致，但2012年之後，房價上漲過快對未來消費和通脹形成了下拉作用，弱化了人口老齡化對通脹的拉動效果。從歷史看，2011年之前，我國非適齡人口比例的變動與通脹水平較為一致，當勞動力增速抬升時，生產端擴張會帶動商品供給增多，而需求的擴張程度相對較弱，這樣會導致物價下降，反之，當人口老齡化程度加深、而青壯年比例下降時，生產端的放緩程度大於需求端，體現為物價的被動抬升和一定的通脹壓力。然而，進入2012年之後，人口結構的變動與通脹的聯動性有所減弱，為何？市場上有一種猜測認為：隨著壽命的延長和醫療的進步，勞動者的勞動年齡逐漸延長，因此，儘管非適齡勞動人口的占比不斷提高，但實際上勞動供給是處於邊際改善的進程，然而，我們認為這個猜測可能存在一定的問題，因為從就業人數的增速來看，勞動力供給仍在走弱。那麼，原因究竟為何呢？我們認為一個可能原因在於房地產過度繁榮並擠出了消費，我們此前的報告《債市啟明系列20180917——房地產韌性難續，內需仍有下行壓力》曾指出，2012-2013年之後，房價上漲過快導致買房需要「六個錢包」，房地產對消費的作用從財富效應轉為擠出效應。總的來說，房價上漲過快對未來消費和通脹都有下拉作用，弱化了老齡化帶來的供給收縮的影響。

綜合來看，儘管老齡化將拖累經濟增速似乎已成為了市場共識，但老齡化對供給和需求的影響仍值得深入探討。在勞動生產率不變的情況下，老齡化會導致供給和需求雙雙收縮，在一般均衡模型下，老齡化帶來的儲蓄率下降可能導致潛在產出收縮，同時消費占比提升對物價有上拉作用，美國和日本的經驗一定程度上也能佐證。然而，中國當前的老齡化對通脹的拉動效果不強，這可能是由於過去幾年房價上漲過快透支了6個錢包的消費，因此從對債市影響的中期視角來看，老齡化可能引發的通脹制約並不大，立足於當下，總需求的疲弱傳導至工業企業產出量和價的雙縮反而更值得被政策關注，後續央行對LPR改革的效果由觀察轉向實操階段更可能有寬鬆政策推出，我們堅持10年起國債到期收益率中樞2.8%～3.2%的判斷，寬鬆政策引導下將向區間下限靠近。