文丨明明債券研究團隊

報告要點

今年上半年經濟總體平穩，但製造業投資低迷成為了一個壓力點。從地產投資和製造業投資的關係來看，當前房地產對經濟的帶動作用已有所減弱，對製造業的擠出效應則開始顯現。即便當前政策收緊地產，短期內製造業增速的反彈還面臨諸多制約，而地產的下滑也將較為溫和，在當前經濟總量溫和下滑的背景下10年期國債收益率仍將維持在3.0%~3.4%的區間，後續若有地產加速下滑而製造業投資續接較慢、外部利率環境實質寬鬆以及國內利率並軌等事件利好則收益率將迎來向下突破的機會並接近區間底部3.0%。

房地產與製造業的兩重關係。理論上，房地產的繁榮將通過提高地產後周期產品的消費需求、提高企業抵押品價值兩條途徑帶動製造業投資增長。但另一方面，過度繁榮的房地產會從成本、收入、資金來源拖累製造業的生產經營，體現為對製造業的擠出效應。那麼，現實中我國房地產投資增速與製造業投資增速之間的關係如何呢？

物極必反，促進走向擠出。從我國歷史經驗上看，房地產對製造業的促進作用與擠出作用均有跡可循，但不同時期中的表現不同。2010年至2015年之間，房地產對製造業的帶動作用更為明顯。進入2016年之後，房地產對製造業的帶動效應開始減弱，擠出效應開始顯現，2018年後，擠出效應進一步加劇，當前地產的過度繁榮甚至影響到了某些與地產直接相關的產業。

製造業投資該如何演繹？我們將全年房地產投資分為樂觀、中性、悲觀三種情形，並據此判斷單變量影響下各情形中製造業的投資增速，若僅考慮房地產對製造業的擠出效用，製造業投資增速將位於4.1%-6.5%的區間內。綜合考慮工業通縮、PMI走弱、外貿環境的不確定性和發改委持續推進去產能等因素對製造業的影響後，我們將全年製造業投資增速區間下調至2.5%-5.0%。

總體來看，2016年後地產對製造業投資的帶動弱、擠出效應顯現，結合近期監管層對地產調控從緊來看，後續政策將傾向於通過壓縮地產、拉動製造業（特別高新技術製造業）的方式來助力經濟發展。對於製造業來說，短期內製造業的反彈仍受工業通縮、企業投產信心不足、外部風險等因素的制約；而對於地產來說，近期政策雖有收緊，但年內施工投資仍有一定剛性，預計地產投資增速下滑相對溫和，在經濟溫和走弱的背景下政策刺激加碼的必要性降低，對債市而言10年期國債收益率將在3.0%~3.4%的區間震盪，後續若有地產加速下滑而製造業投資續接較慢、外部利率環境實質寬鬆以及國內利率並軌等事件利好則收益率將迎來向下突破的機會並接近區間底部3.0%。

正文

縱觀2019年上半年經濟數據，一大超預期因素是房地產投資仍然堅挺，而另一方面，製造業投資增速較2018年明顯下滑。此前我們多在談論房地產和消費的關係，考慮到終端消費向中上游的傳導，一個直觀的疑問在於：房地產對製造業是否也存在著促進和擠出效應呢？立足當下，從房地產對製造業的影響看，對後續製造業投資的影響又如何？

房地產與製造業的兩重關係

消費、投資、凈出口是拉動經濟增長的三駕馬車，截止2018年底，投資占GDP比重約為45%，對經濟增長具有舉足輕重的作用。分項來看，根據2017年末數據，房地產、製造業分別占據了全國固定資產投資總量的20%和30%左右，是固定資產投資中的主力軍。那麼，房地產投資與製造業投資之間是否存在聯繫？

理論上，房地產的繁榮將通過提高地產後周期產品的消費需求、提高企業抵押品價值兩條途徑帶動製造業投資增長。首先，由於房地產產業鏈相對較長、波及面廣，製造業中大多數子行業（如機械設備製造業、金屬產品製造業、建築材料及非金屬礦物製品業等）均與房地產存在一定的關聯，房地產的繁榮將帶動相關製造業的持續向好；其次，房地產的溫和增長有助於提升地產後周期消費品（如加家具、家電、建築裝飾品等產品）的消費需求，需求端的改善也有助於提高製造業的景氣程度；此外，部分製造業採用抵押貸款的方式來獲取資金，而房地產往往是常見的抵押品，因此房地產價格上升則意味著企業抵押物的價值上升，有助於企業獲取更多資金並進一步加大產出。

但另一方面，過度繁榮的房地產會從成本、收入、資金來源拖累製造業的生產經營，體現為對製造業的擠出效應。首先，房地產市場過熱會加大房企拿地意願並導致土地價格持續上升，製造業企業的廠房租金也隨之升高，企業將面臨著成本抬升、利潤收窄的困境；其次，高房價、高住房槓桿也遏制了居民的消費意願，消費需求不振將對企業營收增速形成制約，並進一步擠壓製造業的利潤空間；最後，房地產的持續繁榮使得房地產行業擁有更高的回報率，社會上的閒置資金更傾向於流入房地產行業，其他行業如高科技製造業、創新性製造業等新興產業則由於回報期較長、風險較高等原因而缺乏資金支持，最終表現為房地產與製造業的「旱澇不均」。

那麼，現實中我國房地產投資增速與製造業投資增速之間的關係如何呢？

物極必反，促進走向擠出

從我國歷史經驗上看，房地產對製造業的促進作用與擠出作用均有跡可循，但不同時期中的表現不同。以2016年為分界線，2016年之間，促進作用更為明顯；2016年之後，擠出效應開始顯現並逐漸成為主導方。

2010年至2015年之間，房地產對製造業的帶動作用更為明顯。金融危機後，我國的經濟增速有所下滑，2009年2月房地產投資累計同比1.0%，為歷史最低水平。為擴大內需，財政部於2008年10月頒布《繼續加大保障民生投入力度切實解決低收入群眾基本生活》，要求調整貸款利率、最低首付比例以刺激地產並帶動經濟，地產投資則開始快速回升，至2010年6月，地產投資同比增速已回升至38.1%，並在2011年6月之前持續穩定在歷史高位水平。同時，製造業投資也結束了長達兩年的低迷，於2010年2月開始逐漸回升，並於2011年6月達到高點32.4%。然而，貨幣與政策的持續寬鬆下房地產行業的快速回暖也導致了監管層對地產過熱的擔憂，隨著提高首付比例、徵收房產交易稅等政策先後出台，房地產投資也於2011年6月開始大幅回落，相應的，製造業投資也開啟了回落的進程。

進入2016年之後，房地產對製造業的帶動效果開始減弱，擠出效應開始顯現，2018年後，擠出效應進一步加劇。2016年初至2017年12月，房地產行業整體呈大致上行趨勢，由2015年底的1%上升至2019年6月的7%；而製造業投資走勢有所下行，自2015年底的8.1%回落至2019年6月的4.8%。進入2018年之後，房地產投資與製造業投資走勢的背離愈發明顯，基本呈反向波動的趨勢，房地產投資從2017年12月的7.0%升至2019年6月的10.9%，而製造業投資從2017年12月的4.8%降至3.0%。除此之外，2017年12月至今房地產投資與製造業投資走勢的拐點也完全一致，均為2017年12月、2018年3月、2018年12月、2019年4月。

擠出效應不僅體現在製造業總量上，當前地產的過度繁榮甚至影響到了某些與地產直接相關的產業。從製造業分項看，自2016年至今，多數行業都在一定程度上受到了房地產的擠出影響，總體來看，與地產間接相關或不太相關的行業，如汽車製造業、通用設備製造業、專用設備製造業等行業均受到了明顯的擠出影響；與地產產業鏈直接相關的行業表現並不一致，黑色金屬冶煉加工、非金屬礦物製品業並未明顯被房地產所擠出，反而受房地產所帶動，但家具製造業、金屬製品業、機械及器材製造業等行業也在一定程度上受到了房地產的影響。總體來看，房地產擠出效應的程度和範圍均有所增加，對製造業發展難言利好。

製造業投資該如何演繹？

在對製造業投資增速進行預測之前，我們首先通過實證分析來測算了2016年之前和之後房地產對製造業的影響。結果顯示，2016年之前，房地產對製造業的影響體現為促進作用大於擠出效應。房地產投資增速每增加1個百分點，製造業投資增速將增加0.62個百分點。但自2016年開始，房地產投資對製造業投資的促進作用已有所減弱，擠出效應占據主導地位，房地產投資增速每上升1個百分點，製造業投資增速將下降0.37個百分點。進入2018年後，房地產的擠出效應進一步加強，據測算，2018年至今房地產投資增速每上升1個百分點，製造業投資增速將下降0.78個百分點。

當前我國對房地產的調控整體趨嚴，政策上相繼對房地產信託及房企發行外債收緊，後續流入房地產的資金料將減少，被分流的資金則有望被導入製造業投資、消費中，我們將全年房地產投資分為樂觀、中性、悲觀三種情形，並據此判斷單變量影響下各情形中製造業的投資增速：悲觀情況下，房地產受政策的影響較大，房地產投資增速將重回5.0%左右；中性情況下，政策能起到一定的效果，但房地產投資仍維持在7.0%左右的較高水平；樂觀情況下，房地產投資仍維持在9.0%左右的水平。僅考慮房地產對製造業的擠出效應，製造業投資增速將位於4.1%-6.5%的區間內。

值得注意的是，上述測算僅僅考慮房地產投資對製造業投資的影響，並未考慮其他的外生變量對製造業的影響。當前工業通縮（盈利未穩）、製造業PMI走弱、外貿環境的不確定性以及發改委下半年繼續推進部分行業產能去化都可能影響製造業投資增速。綜合考慮上述因素，我們將全年製造業投資增速區間下調至2.5%-5.0%。

通過前文分析，2016年後地產對製造業投資的帶動弱、擠出效應顯現，結合近期監管層對地產調控從緊來看，後續政策將傾向於通過壓縮地產、拉動製造業（特別高新技術製造業）的方式來助力經濟發展。對於製造業來說，短期內製造業的反彈仍面臨著工業通縮、企業投產信心不足、外部風險等因素的制約；而對於地產來說，近期政策雖有收緊，但年內施工投資仍有一定剛性，預計地產投資增速下滑相對溫和，在經濟溫和走弱的背景下政策刺激加碼的必要性降低，對債市而言10年期國債收益率將在3.0%~3.4%的區間震盪，後續若有地產加速下滑而製造業投資續接較慢、外部利率環境實質寬鬆以及國內利率並軌等事件利好則收益率將迎來向下突破的機會並接近區間底部3.0%。

資金面市場回顧

2019年7月16日，銀存間質押式回購加權利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了11.82bps、6.93bps、24.93bps、42.64bps和14.92bps至2.73%、2.73%、2.85%、2.97%和2.70%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動0.02bps、-0.30bps、0.03bps、-0.50 bps至2.62%、2.91%、3.03%、3.17%。上證綜指下跌0.16%至2,937.62，深證成指下跌0.28%至9,283.41，創業板指下跌0.14%至1,545.27。

周二央行開展1600億元7天逆回購操作， 無逆回購到期，實現1600億元流動性凈投放。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的「投與收」。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

市場回顧

可轉債

可轉債市場回顧

7月16日轉債市場，平價指數收於92.52點，下跌0.15%，轉債指數收於108.68點，下跌0.05%。169支上市可交易轉債，除久其轉債、萬順轉債、鼎勝轉債、博彥轉債、一心轉債、雙環轉債、湖廣轉債、橫盤外，94支上漲，68支下跌。其中岱勒轉債（3.64%）、特發轉債（2.94%）、光華轉債（2.26%）領漲，華源轉債（-1.94%）、偉明轉債（-1.59%）、百合轉債（-1.57%）領跌。169支可轉債正股，除大業股份、雅化集團、佳都科技、台華新材、利歐股份、澳洋順昌、海印股份、光大銀行、上海電氣、無錫銀行橫盤外，76支上漲，83支下跌。其中，岱勒新材（10.00%）、光華科技（9.97%）、兄弟科技（5.65%）領漲，華源控股（-5.19%）、千禾味業（-3.10%）、大參林（-2.17%）領跌。

可轉債市場周觀點

上周受權益市場震盪壓制中證轉債指數小幅下跌，而成交量出現不小下滑；個券層面新上市標的表現較為平穩。

從短期來看市場整體成交量持續處於低位，倘若權益市場延續觀望狀態則換手率偏低的現狀短期內可能難以改善。似乎當前的轉債市場乏善可陳。但是若稍微把眼光放得長遠一些，不難發現當前轉債市場隱藏的價值。因此本周周報我們在上周周報《弱beta後的選擇》的基礎上進一步深入討論提供兩個我們重點關注的方向。

第一、從價值的角度尋找標的布局。部分轉債標的已經進入中報披露期，但是從已有的正股業績預告來看對標的走勢的影響並不明顯，投資者似乎對標的的業績預期普遍不高或是已有較為充分的預判。雖然短期業績的擾動可能有限，但是中長期看業績是價格走勢的基礎，我們判斷三季度時間段附近市場風格將會逐步向aplha收益遷移，建議從業績的可持續性與潛在拐點兩個角度去尋找優質標的布局。具體來說，除去市場預期較為一致的大消費、金融板塊外，可以從醫藥、汽車、科技等板塊中提前布局潛在的優質標的。

第二、勿忽略弱beta的尾部紅利。市場低波動狀態並非常態，弱beta依舊具有一定的尾部紅利特徵，預計在三季度弱beta依舊會大機率重現。但是6月下旬的弱beta行情表明波動率交易的難度之大，進一步考慮到當前轉債股性估值水平已經顯著回升，因而通過價格控制風險是重中之重，建議從政策層面尋找波動的機會。

高彈性組合建議重點關注參林轉債、和而轉債、絕味轉債、高能轉債、精測轉債、通威轉債、洲明轉債、生益轉債、光電轉債、桐昆轉債以及金融轉債。

穩健彈性組合建議關注海爾轉債、蒙電轉債、文燦轉債、旭升轉債、中鼎轉2、視源轉債、千禾轉債、雨虹轉債、玲瓏轉債、久立轉2和大銀行轉債。

風險因素：市場流動性出現大幅波動，宏觀經濟不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場