6月14-15日，36氪WAVES新浪潮2024大會在北京郎園station·倉酷順利舉辦。WAVES是浪潮的意思，也正是當下年輕人勇於追夢，敢於創造精神的縮影。此次WAVES大會聚焦四大板塊：理想與現實、科技與人文、探索與深耕、傳統與變革，每一個板塊都指向年輕人關注的熱議話題。都說人生是曠野，但是實踐發現人生更像是海面，時而風平浪靜、波光粼粼，時而巨浪滔天、風浪不止。Waver們沒有在浪潮中隨波逐流，而是靠自己的力量迎浪而上。
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在Day2下午，中信私募基金董事總經理王澎、CMC資本合伙人蔡祥、鯨芯投資管理合伙人孟偉、華控基金CEO華樺 一起探討了晶片半導體領域的投資風向，本場的主題為「投資硬核科技的美麗與哀愁」。
圓桌現場照片
以下是圓桌速記，經36氪編輯：
王澍：我是中信私募基金的王澎，也是今天的主持人。我們這個論壇人最少，說明硬科技的投資註定是非常孤獨的賽道和行業。
請大家介紹自己。
蔡祥：我是CMC資本的合伙人，之前在一家AI公司負責戰略投資，主要是晶片的投資。CMC資本是一家在管規模300億的雙幣基金，在多個領域進行投資。近期在硬科技、晶片、新能源領域均有布局。
孟偉：我是鯨芯投資的合伙人孟偉，鯨芯投資是很年輕的基金，2021年才剛剛開始設立。是在疫情最嚴重的時候，也是在資本的寒冬期設立的基金。我們專注硬科技領域，核心專注在半導體的裝備材料和零部件為主的智能製造領域，主要投偏中早期的項目。
華樺：我是華樺，來自華控基金，我們是2007年成立，現在是完全市場化的基金。我們專注在科技投資方向，2018年開始完全專注在科技方向，國內算是比較早專注科技投資的基金。主要投資方向，包括先進位造，新一代信息技術，涵蓋半導體投資方向。另外，我們還有碳中和投資方向，剩下的歸納為前沿科技，包括腦機技術、生物技術、量子技術。
王澎：華總投的非常前沿。中信私募是2022年底成立，我們算是中信集團新成立的戰略投資平台，屬於整個集團的投資板塊。大家熟悉它的金融業務，銀行和券商，我們是國內第一個全牌照的金控集團。中信集團是金融加實業並舉的狀態，我們在這個時間點成立，就肩負著既有CVC屬性在，也有市場化基金的業務在。從早期的關鍵技術到成長期的投資，再到關鍵全球視角下的企業併購都會做。我們沿襲國家和集團的戰略，新能源、新材料、高端裝備和先進位造，還有新一代信息技術。對硬科技和半導體來說，我們按照整個產業鏈分拆到不同的賽道布局。
本場主題是美麗與哀愁，想請大家結合自己過去被投的企業，或者說對賽道的理解，聊一下國內的半導體和硬科技領域發生怎樣的變化？我們和世界的先進水平差距是否在減少？
華樺：確實，硬科技投資是非常艱苦的過程，需要有耐心，需要沉住氣，也需要找好機會。半導體這些年發生主要的變化，從大的格局來說，特別是中國和美國現在從貿易摩擦開始，再到美國把中國定位為戰略競爭對手，對中國的半導體行業有了很多限制和制裁。2018年-2023年半導體上市企業的利潤增長很快，超過50%的負荷增長率。我們投資的半導體公司中科飛測，它的年化增長率已經達到100%。說明在國產替代概念下，這個行業發展的很快，我們有市場優勢和需求拉動的優勢。成熟製程方面，我們通過各方面的努力，確實取得很多成就，差距迅速縮小。
先進位程上，卡脖子的要點很嚴重，特別是AI算力的要求下，實際上差距還是在擴大。國產替代進口的比例不斷上升，但最終的關鍵技術有待突破。
孟偉：在卡脖子的半導體裝備領域，我們和海外先進水平大概有 10-20 年差距，差距非常明顯。不過我們的優勢在於我們特別「卷」，海外 5 年疊代一代產品，我們 2 年疊代一代，這樣 6-8 年的時間我們就可以全面接近海外的先進水平了。我對中國的半導體裝備材料領域的進步非常有信心。
蔡祥：剛才說後端的裝備與測試，前端有EDA，中間還有設計公司。我是AI系統公司出身，在AI大模型時代，邊端側的定製化晶片，中國的差距在縮小。我們的優勢是應用數據和場景。算法定義晶片，因為算力不大，所以說製程卡脖子比較小。這方面晶片的性價比可以做得很好。由此推演出來的大模型推理，我們還是很有機會的。但從通用訓練的大算力晶片而言，我們還是有差距的。一方面是軟體的生態，這是需要花時間積累的。這件事在短時間內，即使華為這樣的大公司也很難突破。關於製程問題，中芯國際目前7納米風險量產，良率不高。而未來可以看到AI晶片都是往2納米、3納米走，一系列的供應鏈問題，包括光刻機和良率的爬升等等問題導致產能不足。產能不足，會導致對AI晶片的需求沒有得到滿足，所以這個市場還是會繼續受限制。我們要相信自己長遠的進步，包括人才的引進和採取各種辦法，會逐步縮小與最先進位程間的差距。
王澎：三位對這個行業還是充滿信心，我們也得意識到跟先進的國家之間有一些差距。大家對包括AI、半導體上游的製造和拆解比較詳細。
我們有一些項目正在投資，我們跟一些國家宏觀層接觸的比較多，從我們對國家宏觀政策的了解來說，國家可能有一個底線，大家在制定投資策略和宏觀政策支持的時候，都是奔著2-3內貿易格局變化的底線狀態做的，所以國家對這個半導體和硬科技的支持是堅定不移的，甚至力度會越來越大的。我們也看到三期基金以更大的規模來成立大基金，我們投的賽道有巨大的宏觀支持和動力。
我們有一個被投的歐洲企業是半導體上游的關鍵材料公司，我們想把它帶回到中國來。它在浙江建廠，利用的半年的時間建完。芬蘭人來了以後很震驚，我們在芬蘭100噸的產能建設用了三年，你們半年就搞定了。我們作為後來者追趕前面是有信心的。我們和美國企業家聊，他們認為中國追到90%是很短的時間，3-5年有可能在某一些角度追到，但最後的10%需要國家和投資人以及所有的從業者追趕，這個周期會漫長很多。
半導體是現代工業的基礎，也是整個硬科技投資的重中之重。回到各位投資人的身份，在現在這麼複雜的宏觀環境和經濟環境中，我們都還是基金，我們還是要追求財務回報的，我們從中怎麼找到財務回報的一個機會或者說縫隙。從另外的角度說，什麼樣的半導體項目是你們覺得更好的財務回報的標的？
蔡祥：以終為始。半導體本身的周期性非常強，而且非常取決於體量，終端的體量決定了與半導體相關的，無論是設計還是各個供應鏈環節的成功與否，是否是一個好的生意。手機的量很大，所以導致了一系列的相關半導體器件的爆發。大家曾經認為車也是很重要的，但車很卷，車的量不夠支撐半導體體量的經濟性。AI爆發，從財務投資人的抓住需求端的體量預判，然後分析關鍵技術的節點性的地位。既然半導體投資是一個硬科技，大家還是要鑽進去理解核心關鍵技術的演進和預判。因為過去網際網路的投資也好，甚至AI的一些應用投資，其實是更多ToC或者說商業模式的投資，不太需要真正的鑽到技術的架構本身。半導體投資即使是財務投資人，還是要理解架構本身和預判這些技術節點的關鍵性，然後選擇投資的標的。在財務投資方面，應該加上一些技術的判斷。
孟偉：鯨芯投資是很新的基金，我們高度的重視DPI，我們前幾年的業績直接決定我們接下來的生死。半導體的整個投資鏈條我最喜歡節點是早期，最早期投了一批天使輪，當我確定這個團隊有很強確定性的時候，當我想好他們能夠把產品做出來的時候，從我的角度這是個高速增長的階段，這個階段可以從不確定性中找到確定性，是我最喜歡的增長曲線。
華樺：半導體行業第一個提到的是現代工業的基礎，國家高度重視，政策支持，行業的需求量大。但真正的行業投資其實是很難的，我們看到中國和已開發國家對比，這裡明顯的是已開發國家高度集中，成熟的產業高度集中。而我們目前的狀態是非常分散，未來要經歷比較大的整合過程，意味著並和重組會是一個常態的事件。
怎麼選擇投資方向？要通過對行業的深度了解，特別是對行業本身發展的規律，以及對技術的特徵要有深度的了解，這樣才能看準。對我們這樣的投資機構，我們知道國家層面做大量的投入，而我們是要專注投入產業鏈中間最有價值的，或者說是適合我們投資方向的。其實我們在過去布局的，包括半導體成熟工藝的特種零部件和材料等等都做過投資，很多都取得了非常好的回報。
整體的觀點，這是高速成長以及發展的行業，但周期性很重要。選擇的投資時點，何時出手也很關鍵。
王澎：半導體投資對技術要有深刻的認知，可能比投其他賽道的要求高很多。我們可能要平衡絕對回報和相對回報的關係，早期絕對回報還是成長期的相對回報。我們對產業鏈要抓核心的要點。
我們背後是國家央企，所以我們看的視角可能全球化會更多點，我們更加關注在全球視角下對中國的半導體發展，硬科技發展有關鍵技術的公司，無論在海外也好，在中國也好。我們希望更早的機會可以進去。對我們來說，因為我們是沒有屬地屬性的，所以我們的資源和優勢是可以幫助它快速不同的區域落地，我們有金融屬性的資源，也有實業的資源，希望我們的資源幫助企業的快速成長。
因為整個半導體下游很多是ToC，包括手機、消費電子和汽車，它們是最大的下游刺激動力和增長需求。你們認為做上游的投資是否會非常依賴下游市場？作為投資人來說，我們怎麼對抗下游周期的波動和變化，疫情後消費電子一蹶不振，下降到某一個程度後保持平穩發展，沒有反彈。
華樺：這個行業的周期性很強，我們說關注投資的時候，一定要對周期有非常好的判斷。不管怎樣，我們對這個長期半導體發展非常看好，但中間的周期波動蠻大。從疫情前後開始，我們也經歷過晶片荒，企業備貨價格增長很快的過程，到現在又處於去庫存，價格下降。
王澎：波動非常明顯和快速。
華樺：對，這是非常明顯的一個周期過程。但我們也確實注意到，剛才蔡總也提到了終端新型邊緣計算，雖然汽車裡市場規模拉動效應有待觀察，但也是一個重要的點。特別是AI算力方面，這些角度會對行業確實帶來比較快速的拉動。我們做投資的時候，對這些方面要特別的關注。
孟偉：投半導體必定要穿越周期，我在這個行當二十年穿越五六次周期了，總是起來下去，起來下去。從晶片的角度，其實周期性很明顯，尤其是在晶片的類別里，存儲晶片大家是當期貨炒。2021年很誇張，華強北拿最低端的晶片拍賣。2022年掉下來，所有人都難受。每隔幾年都有華強北跳樓，因為借高利貸囤貨，價格掉了以後跳樓。每隔三四年都有這樣周期，都有賺了很多錢的人，也有跳樓的人。
裝備領域周期更加明顯。比如三星作為全球最大的晶片公司，非但沒有擴產反而減產，在整個2022年設備的採購量幾乎為零。三星自己體系內養了很多韓國本土裝備材料公司，大量公司在2022年裝備出貨量就是零。這是行業特有的規律。但凡在吃這碗飯的，註定要穿越多個周期。好在半導體本身就是一個長線的行業，或者說咱們投半導體的不得不追求價值投資。周期來了，那下行的階段就等它過去，等待回到上行階段。
我們自己的基金在廣東，廣東是中國電子出口和製造的中心。全世界的需求是非常多樣化的，過去這兩年海外的經濟，談不上很好，也談不上不好。舉個例子，藍牙耳機，蘋果銷量沒有前兩年那樣的高增長，但我們很驚異地發現兩家做低端藍牙耳機晶片的公司——珠海的傑理、深圳的中科藍訊，2023年相比2022年有30%以上的增長，我們看到這個數字很詫異，他們的規模都是20億左右人民幣銷售額的規模，已經是非常大的晶片設計公司。在這樣的體量下，他們在2023年相比2022年有30%-40%的增長。這個世界是很豐富的，海外有很多的需求超出想像，讓我們捕捉這些需求也是很有意思的事情。
蔡祥：下游需求驅動前端的上游，但有一點，在需求不斷變化或者說應用不斷變化中，半導體作為相對好一點。這一段時間英偉達被炒得厲害，因為大家預判性地認為AIGC時代，超級算力是未來長的AI周期中一個相對確定的東西。比如存儲是周期非常強的東西，HBM需求很確定但很難做。如果我們有創新性的公司，或者說掌握節點性的技術，能夠超前地把難的架構做出來，就能用技術的架構創新相對確定性來對抗下游變化和算法的變化，或者說模型的變化，這個是我覺得去尋找確定性的半導體拐點性投資很重要的一點。
王澎：大家說的很實在，角度也不同。我們要抓住中間的技術創新的機會，本身這個行業是一個周期波動的，所以大家要有耐心和更長的眼光看待投資。我們可能要把眼光放在全球的視角下，我們有不同的區域市場的需求變動，我們可能會有不同的新增需求出來，不要把眼光只局限在現有的穩定市場。
大家怎麼看我們在這個行業里的產業投資人的競爭？像華為的哈勃和中芯聚源有潛在的資源優勢和產業的認知，他們投項目更容易投，或者說更低的估值投進去。有的從投資邏輯上感覺可能不太追求短期的財務回報，我們作為偏向於財務回報的投資機構來說，你們怎麼看待這件事？產業資源是必選項嗎？
蔡祥：產投有產業資源，某種情況下是短視的，因為業務部門會從自身的角度推動需求，尋找需要的東西，然後進行投資，不考慮財務回報，這就是制約。產投在上下游看到的信息比較多，這方面的判斷能力肯定有的。作為獨立的財務機構，在長周期是有優勢的。不是說因為投了這家系統公司的被投企業，然後就不能投另外一家系統公司支持的半導體企業了，所以獨立性確保了選擇面廣，可以選擇最好的標的。 以終1為始。我們一開始就以財務回報為最重要的標準，其實可以幫助我們在投資判斷上更加專注，這很重要。不是說這個業務部門投了，那個業務部門支持而去投資，因為大廠都有複雜的內部利益。財務投資人得有產業資源，產業資源來自於專家庫、朋友圈和國際化的比較。你在判斷標準和交叉驗證的過程中，其實要保持獨立的，不是依賴於戰略和產投的角度。
孟偉：科技領域的投資註定應該是財務投資者的天下，或者說是中立投資者的天下，而不該是產業投資者的天下。從科技領域的進步也好，甚至是人類社會進步也好，最終的動力來源於創新。我們作為一個中立的財務投資者，我們的利益和價值觀與創業者是天然一致的，我們所做的投資是希望鼓勵創新的。而大部分產業投資者的初衷不是鼓勵創新，像我們蔡總說的那樣，大部分的產業投資者是為了增強自身已有業務，這是上升到一定的宏觀層面的核心邏輯。
就實操層面我們可以看到的情況來說，產業投資者對被投公司有沒有價值呢？如果有就最好，相當一部分肯定是有的，但也有相當一部分也是沒有價值的，只是掛名。甚至在過去兩年的實操裡面，有相當多的產業投資者非但沒有好的作用，甚至已經開始有負面作用。這在財務投資者或者說中立投資者身上是不可能存在的，我們作為中立投資者與創業者的利益是一致的，只要投進去，共同的目標一定是把企業做大做強。
而在某一個階段，產業投資者背後的產業集團的利益訴求，和創業者的利益訴求就已經不一致了，他們在某一個階段就是會產生天然的衝突。我們已經看到有一些負面的情況出現，比如說投了以後，最終產品變成自己的了，這絕對不是好事。不管蘋果還是三星，甚至歐洲的這些大的產業集團，他們有的時候也會做產業投資。但我覺得蘋果也好，三星也好，他們堅守一個原則，當他們大到這樣的程度時，要承擔產業和社會責任。他們應該做的是帶動整個產業鏈向前發展，形成金字塔的結構，而不是最後變成行業里只有你自己，你從下游做到最上游，這對行業沒有什麼太大的價值和幫助。珠玉在前，大家都希望變成中國的蘋果和三星，那蘋果和三星的產業投資方式在前，蘋果和三星都投，他們都在做的是培育一個良性的健康發展的產業鏈，把創新的技術和利潤都留給他們的供應鏈公司，形成一個真正有創造力的、有合力的產業集群，才能推動細分行業健康的、有活力的、持續地向前發展。
站在我的角度，產業投資有價值，最重要的一點就是可以帶來客戶。但從長期來說，真正應該有更好發展的，其實是具有中立身份的財務投資者。美國發展了很多年，我們在科技的發源地、VC發源地、美國財務投資者和產業投資者的比例等方面也做了一些充分的研究，發現美國最主要的投資還是來自於中立的財務投資者。甚至在美國的法律裡面有很嚴格的關聯交易，如果產業投資人占了被投公司的股份，公司的競爭對手可能會起訴你不正當經營，或者具有傾斜性的採購，這在美國的法律界很受重視。我也期待中國自己的產業界也好，投資行業也好，在充分利用產業資源的同時，儘可能地規避掉這些產業資本可能帶來的負面作用。話說回來第三方獨立的金融資本有沒有產業資源，其實我心裡最理想的投資人就是有產業資源的中立金融投資機構。
華樺：我同意他的觀點，但比較理想。很多產業投資人有很多的配合，有的我們先投，有的後投，經常有這樣的過程。現在的市場環境格局下，產業投資人的優勢有時更容易發揮，更容易突出出來。除了剛才提到的對上下游的產業理解和認知，客戶資源整合以外，因為我們現在注意到地方政府的資本資源也是重要的組成。產業往往會在這部分做資源整合的時候帶有一定的優勢，但從長期來看我是非常同意的，就是說我們要鼓勵這種創新，持續的企業發展，必須是依靠不是特別短期的，不是特別功利性的，或者說是以所謂的戰略投資的名義下，實際上很多的時候會扼殺創新。我們也看到了確實很多的失敗案例，投資完了以後完成把這個技術方向變了，為了一個短期的目標見效，這對原來的企業本身創新受到了很大的干擾。我們國家助力創新，這樣才能帶動行業發展，投資人的作用極其重要。短期內產業投資人確實占有一定的優勢，特別是半導體行業。
王澎：這個主題是硬科技投資的美麗與哀愁，在自己的從業過程中分享自己認知的美麗與哀愁。
華樺：硬科技這個賽道，因為我們比較早的轉到了硬科技，隨著科創板的推出，我們過去做到了IPO率50%，給投資人的回報也比較理想。近些年市場更加卷，包括IPO收緊和市場資金的變化等等，還是帶來了一些比較大的影響。從半導體的角度來說，我覺得這個行業從長期來看是非常好的行業，但要在這個行業賺到錢又是非常難的行業。還得建立比較好的認知優勢，對行業的深度了解，再加上對技術的了解，這樣能力投早，還是可以取得滿意的回報。隨著這個IPO收緊，或者說市場變化，機會會越來越少。我們看好長期，對企業要看得懂，要有耐心，希望可以幫上忙，我們是這樣的心態。
孟偉：這個行業從二零零幾年的無人問津，一直到今天的紅紅火火，有非常長足的發展和進步，我作為行業的從業者非常自豪，這算是我的美麗。我的哀愁，是我作為半導體行業的投資者，我要努力地抵禦住掙快錢的誘惑。不管是從行業還是掙錢的方式，半導體行業的投資是穿越周期的投資，是耐心投資，天然的具有這種屬性，是一個掙長錢的投資。我們所看到的成長周期也好，資本回報的周期也好都相對不短。我努力地抵抗住掙快錢的誘惑，在中國尋找願意給我們這樣的基金出資的出資人，這是我一直的哀愁。
蔡祥：任何行業的發展都是周期性的，尤其是對半導體的認知和大家的重視也是因為貿易分工格局發生的變動導致。科創板開了，IPO收緊了，很多流動性的問題，包括美元基金的撤退等等一系列事件，導致了我們看到這樣的波浪。但現在這裡面臨著一個非常大的超級周期，AI。前面有手機，後來又有車等等一系列邊緣端的智能化，直到現在的數據中心爆發。AI影響半導體 一系列的存儲架構，互聯架構的革命性變化。我最近和矽谷的人交流很多，他們說我們的半導體苦哈哈的沒有人投資，但現在的這些從業者，包括跨境很多的從業者都認為他們新的春天來了。從來沒有一天半導體的投資方、生態方和上下游會那麼興奮。這個興奮我也希望傳遞到國內，重啟我們資本市場的活躍度，讓新的創業者，特別是在AI晶片新架構有突破的華人創業者，的新創公司在新浪潮中讓我們抓住機會，讓投資人跨越哀愁，擁抱美麗。
王澎：我理工科出身，我投資十幾年，之前投TMT消費。那個時候純粹就是財務回報的感覺，但投硬科技以後，我自己帶團隊看底層論文，查各種技術的文檔，學習的過程給我帶來很多新的興奮和刺激感。對我個人來說，這可能是我最大的一種美麗的感受。
哀愁，我們硬科技論壇的人最少，只有我們四個人，我還是主持，投硬科技和半導體註定是非常需要耐心，以及相對鼓勵的事情。某種程度上，可能也是一種哀愁。
謝謝大家。