國君固收 | 報告導讀：

防範尾部風險是當下地產債投資的重點。短期內地產債走勢仍將取決於疫情的控制進展以及政策放鬆節奏兩大主線變量。我們認為，對當前的地產行業，是「不確定」中蘊含著「確定性」。「不確定」指基本面信號目前尚不明朗，疫情與政策仍有反覆。但「確定性」在於行業內部分化已成定局，尾部風險在上升。目前地產債挖掘應淡化策略研判，重在尾部排雷。

極限壓力測試下的房企：尾部風險不容忽視。受疫情影響房企普遍面臨施工中止以及銷售停擺，現金流短期遭遇負面衝擊。我們通過貨幣資金/（剛性費用+短期有息負債）這一指標，假定房企銷售停滯，進行極限壓力測試，大多數房企資產厚度情況良好，在疫情衝擊下有「驚」無「險」。但同時，尾部有7.7%的樣本房企支撐時長在一個季度以內，20.2%的樣本房企支撐時長在半年以內。目前海外疫情爆發背景下，如果疫情持續時間拉長，將加大這些房企風險暴露的可能性。

疫情衝擊下，地產債擇券的三條主線。（1）槓桿率仍然是重點指標，優先考慮槓桿率較低、流動性相對充裕的房企。（2）本次疫情對湖北地區以及三四線城市樓市打擊更為明顯，儘量選擇在湖北地區以及三四線布局較少的發行人；（3）商業地產短期受打擊更為明顯，且租金收入這類現金流也更難以回補，儘量選擇商業地產業務占比較低的發行人。

正文

1. 防範尾部風險是當下地產債投資的重點

2020年春節期間新型冠狀病毒在全國迅速蔓延，對絕大多數行業都造成了明顯衝擊。這其中房地產行業屬於短期衝擊較為明顯的行業，銷售停擺、施工暫停疊加較多的利息支出，房地產行業現金流短期普遍面臨負面衝擊，部分高槓桿弱資質主體面臨風險抬升的可能。節後首周，各等級地產債利差均有所走闊，反應市場對這一負面衝擊有所消化。但在地產政策放鬆預期升溫以及整體信用利差收窄的帶動下，節後第二周地產債利差開始觸頂回落。

我們認為節後地產債利差「快速走闊，再快速回落」的走勢已經反應出投資者在疫情衝擊與政策托底之間的糾結與搖擺。短期內地產債走勢仍將取決於疫情的控制進展以及政策放鬆節奏兩大主線變量，但目前尚不明朗。疫情控制方面，雖然國內疫情目前控制較好，但海外疫情出現初步爆發趨勢，日本、韓國、伊朗、義大利等國家新增病例數快速增長，國內疫情是否會出現海外輸入與二次拐點再次呈現不確定性，疫情的反覆可能會拉長疫情對基本面的衝擊時長。政策方面，儘管政策處於寬鬆周期，但監管層再度強調「房住不炒」，地產政策放鬆的想像空間有限，能否對沖銷售下滑帶來的負面衝擊要打一個問號。

但與此同時，地產行業較為確定的是內部分化已成定局，尾部風險在上升，短期內地產債挖掘應淡化策略研判，重在尾部排雷。建議投資者沿著以下主線擇券：（1）槓桿率仍然是重點指標，優先考慮槓桿率較低、流動性相對充裕的房企。（2）本次疫情對湖北地區以及三四線城市樓市打擊更為明顯，儘量選擇在湖北地區以及三四線布局較少的發行人；（3）商業地產短期受打擊更為明顯，且租金收入這類現金流也更難以回補，儘量選擇商業地產業務占比較低的發行人。

2. 極限壓力測試下的房企：尾部風險仍然顯著疫情衝擊下，房企資質將進一步分化。疫情衝擊下房企面臨銷售停擺的困境，現金回流明顯下降，三四線城市地產行業因錯過春節返鄉置業的熱潮受衝擊更為明顯。而且部分房企有息負債較多，加之融資成本較高，利息負擔較重，現金流出端的壓力不減，這類房企信用基本面邊際惡化更為明顯。很典型的發行人包括中國恆大，七五折促銷一定程度上凸顯了資金鍊的緊張。而對於槓桿率較低，土儲充足的優質龍頭房企來說，短期的疫情並不會對其信用基本面造成較大的擾動。疫情衝擊下，房企資質進一步分化是必然，隨之而來的關鍵問題，是疫情究竟在多大程度上對微觀層面的地產發行人造成衝擊？構建地產行業資產厚度測試模型。我們假定此次疫情使地產行業需求清零，作為最嚴格情況下的壓力測試，在這一假設下我們使用貨幣資金/（剛性費用+短期有息負債）×12計算地產行業的資產厚度，其衡量了在銷售端收入為零的極端情況下，不同房企貨幣資金能夠覆蓋其剛性費用和短期有息負債的月份數。其中，剛性費用等於人工成本、租金成本以及利息成本之和。我們採用企業員工總數×地產行業平均工資計算人工成本，採用租賃費與倉儲運輸費之和衡量租金成本，考慮到利息資本化使房企部分利息成本未體現在財務費用中，我們使用有息負債×加權平均融資成本估算利息成本。

壓力測試模型顯示，房地產企業抗壓能力整體較好，但尾部風險不容忽視。通過對房地產企業進行資產厚度測試，90%以上的房企貨幣資金能夠覆蓋其短期債務的時間超過3個月，這意味著在銷售端收入清零以及短期有息債務在一年之內全部清償的嚴格情況下，多數房企貨幣資金仍然能夠維持企業至少一個季度的正常運轉。因此，儘管本次疫情對房企現金流帶來較大影響，但大多數房企資產厚度情況良好，在疫情衝擊下有「驚」無「險」。但同時，尾部有7.7%的樣本房企支撐時長在一個季度以內，20.2%的樣本房企支撐時長在半年以內。如果疫情持續時間拉長，將加大這些房企風險暴露的可能性。

3. 疫情衝擊下的地產債擇券思路疫情衝擊下，地產債面臨分化，關注尾部風險，緊抓三條主線。我們認為雖然地產行業趨勢暫未明朗，但行業內部分化已成定局。由於基本面衝擊更多發生在行業尾部，因此如何規避尾部風險應當是當前地產債布局的重點。我們認為疫情當前地產債擇券要抓住三條主線：（1）槓桿率仍然是重點指標，優先考慮槓桿率較低、流動性相對充裕的房企。（2）本次疫情對湖北地區以及三四線城市樓市打擊更為明顯，儘量選擇在湖北地區以及三四線布局較少的發行人；（3）商業地產短期受打擊更為明顯，且租金收入這類現金流也更難以回補，儘量選擇商業地產業務占比較低的發行人。（1）優先考慮槓桿率較低、流動性相對充裕的房企

根據我們前文做的壓力測試模型，風險偏高的房企的共同特徵是有息負債較高，貨幣資金短債比指標較低，且融資成本相對偏高。在疫情短期衝擊下，有息負債率較低的房企利息負擔相應較輕，短期現金流流出的壓力較小，因而當前地產信用債擇券應優先考慮槓桿率較低、流動性相對充裕的房企。

（2）儘量選擇在湖北地區以及三四線布局較少的發行人

湖北省作為疫情重災區，湖北省部分縣市採取了封城、戰時管制等更為嚴格的限制人口流動的措施，銷售停擺、需求抑制以及施工延期等一系列因素對重點布局湖北地區的房企影響較大。並且更為關鍵的，疫情或將較大打擊地方經濟活力，從而影響中期內湖北區域的房地產景氣度。從2019年新增土儲地區分布來看，信達地產、華發股份、融創中國等房企在湖北省土儲布局較多，應當注意其新增土儲對應去化壓力的上升給房企帶來的負面影響。

（3）儘量選擇商業地產業務占比較低的發行人

商業地產受商服需求影響較大，而位於其上游的批發零售、餐飲、酒店等服務業受疫情衝擊較為明顯，短期內需求難以回補，龍湖、美的商業、富力地產等逾百家房企已經宣布減免租金以減少商戶壓力。並且與住宅相比，商業地產恢復需要更長時間。因此，對於商業地產業務占比較重的發行人而言，其短期經營性現金流受損的幅度更大，我們認為擇券上應當關注商業地產業務對於地產發行人的負面影響。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research