國君固收 | 報告導讀：
【發行情況】本次同德化工總共發行不超過1.44億元可轉債。優配：每股配售0.3859元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（3-25周三）股權登記日；T日（3-26周四）網上申購；T+2日（3-30周一）網上申購中籤繳款。配售代碼：082360；申購代碼072360。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.5%，0.6%，1.2%，2.0%，2.5%，3.0%），到期回售價為115元（含最後一期利息）。主體評級為A+，轉債評級為A+，按照6年A+中債企業債YTM 8.64%計算，純債價值為73.82元，YTM為3.42%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價5.33元，3月24日收盤價為5.33元，初始平價100.00元。條款方面，10/20+90%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為6.91%。
【公司基本面】公司為國家民爆行業優勢骨幹企業，也為山西省首批認定的優質企業。業績快報顯示，2019年全年公司實現營業收入9.68億元，同比增長7.95 %；歸母凈利潤1.50億元，同比增長4.27%；2019年前三季度的毛利率和凈利率分別為41.30%和21.33%。目前公司市值約為21億元左右，PE TTM 13.93倍，估值水平偏低。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為50%左右，以2020年3月24日正股價格計算的可轉債理論價格為112~113元。相對估值法，目前同等平價附近的白電轉債轉股溢價率為15.25%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價等於面值，當前市場整體溢價率水平較高，我們預計同德轉債上市首日的轉股溢價率區間為【12%，14%】，當前價格對應相對估值為112~114元。綜合考慮，預計同德轉債上市首日價格在112~113元之間。
【申購建議】同德化工總股本3.92億股，前十大股東持股比例39.83%。如果假設原有股東40%參與配售，那麼剩餘0.864億元供投資者申購。假設網上申購戶數為300萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.003%附近。考慮到當前轉債平價等於於面值，公司仍有較大發展空間，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
正文
1. 投資建議
預計同德轉債上市首日定價區間為112~113元。按照2020年3月24日收盤價計算，同德轉債對應平價為100.00元。目前同等平價附近的白電轉債轉股溢價率為15.25%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價等於面值，當前市場整體溢價率水平較高，我們預計同德轉債上市首日的轉股溢價率區間為【12%，14%】，當前價格對應相對估值為112~114元。絕對估值下，理論價格為112~113元。綜合考慮，我們預計同德轉債上市首日的定價區間為112~113元。
可以參與申購，二級市場可以配置。公司為國家民爆行業優勢骨幹企業，也為山西省首批認定的優質企業。公司作為國內民爆區行業少有的一體化產業鏈企業之一，專注於民用炸藥的生產和銷售。公司民用炸藥的主導產品為改性銨油炸藥、膨化硝銨炸藥、現場混裝炸藥等，主要應用於煤礦及非煤礦山的開採、基礎設施建設公路鐵路等。考慮到當前轉債平價等於面值，公司仍有較大發展空間，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為1.44億元，網上申購及原股東配售日為2020年3月26日，網上申購代碼為「072360」，繳款日為3月30日。公司原有股東按每股配售0.3859元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「082360」。網上發行申購上限為100萬元，主承銷商中德債券最大包銷比例為30%，最大包銷額為0.43億元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.50%、第二年為0.60%、第三年為1.20%、第四年為2.00%、第五年為2.50%、第六年為3.00%。轉股價為5.33元/股，轉股期限為2020年10月9日至2026年3月25日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值115%的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金全部用于山西同德化工股份有限公司年產12,000噸膠狀乳化炸藥生產線及年產11,000噸粉狀乳化炸藥生產線建設項目，信息化、智能化平台建設項目以及調整債務結構。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
公司為國家民爆行業優勢骨幹企業，也是山西省首批認定的優質企業。公司作為國內民爆區行業少有的一體化產業鏈企業之一，專注於民用炸藥的生產和銷售。公司民用炸藥的主導產品為改性銨油炸藥、膨化硝銨炸藥、現場混裝炸藥等，主要應用於煤礦及非煤礦山的開採、基礎設施建設公路鐵路等。業績快報顯示，2019年，公司實現營業收入9.68億元，同比增長7.95 %，歸母凈利潤1.50億元，同比增長4.27%。公司凈利率呈穩定增長態勢，2019年前三季度的毛利率和凈利率分別為41.30%和21.33%。
公司經營分析：
公司經營穩健，近年來業績強勢回升。公司整體業績表現穩定，儘管2014年-2016年間公司業績有輕微下滑，但近年來公司業務正處於穩步回升狀態。2019年公司營業收入9.68億元，超過2014年的8.97億元，表明公司業績已強勢回升。按產品劃分，工程爆破、工業炸藥和白炭黑為公司主要的營收來源，截至2019年1~9月占營收比重分別為49.11%、38.56% 和5.91%。從利潤貢獻角度看，2018年公司各產品毛利率有輕微下降趨勢。公司各項產品中，工程爆破毛利率2019年1-9月為47.40%，較2018年度降低4.89pct；工業炸藥毛利率略低於工程爆破，為38.56%，較2018年度增加1.75pct。
不斷擴張，公司工業炸藥和白炭黑產能逐步攀升。近年來，公司陸續對原有生產線進行了產能轉換及自動化、智能化技術升級，對不符合行業技術進步要求的生產線進行拆除，公司產能逐步提升。2018年公司公司炸藥產量達88,336.33噸，較2016年的62,567.78噸增加41.19%。此外，公司白炭黑產量也有較大提升，2018年全年白炭黑產量為9,369.12噸，2016年為8,963.74噸。
重視研發，不斷提升企業自主核心技術研發及產業化開發能力。2016年至今，除2019年1-9月外，公司研發費用不斷增加，分別為708.35萬元、798.10萬元、861.11萬元和542.09萬元。其中，公司研發費用2017年比2016年增長12.67%，2018年比2017年增長7.90%。研發費用的提升直接體現在公司2019年公司有4個項目進入工業化試驗階段，分別為粉狀乳化炸藥用防結塊劑的研發、乳化炸藥用一體化油相的研發、低比表面積二氧化矽的研發研發和乳化銨油炸藥的研發。此外，公司另有4個項目處於實驗室研發階段。
行業競爭格局分析：
民爆行業不斷整合，產業結構明顯優化。銨梯類炸藥、火雷管和導火索等污染大、能耗高、安全性低的產品於十一五期間被淘汰，乳化炸藥的比重得到較大提升，從2005年的36.8%（含粉狀乳化炸藥）增長至2010年的42.9%（不含粉狀乳化炸藥）。近年來乳化炸藥的比例進一步提升，2018年乳化炸藥的比例進一步提高至61.68%（不含粉狀乳化炸藥）。
民爆行業集中度待提升，公司仍有較大發展空間。民爆行業長期處於「小、散、低」的競爭狀態，據《中國爆破器材行業行業工作簡報》顯示，2010年~2012年，前20家生產企業的生產總值占全行業總產值比例為43%，2018年該比例達64%。2018年，公司工業炸藥產量市占率為1.80%，位列行業第18位，仍存在較大提升空間。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過1.44億元，將主要用于山西同德化工股份有限公司年產12,000噸膠狀乳化炸藥生產線及年產11,000 噸粉狀乳化炸藥生產線建設項目、信息化、智能化平台建設項目以及調整債務結構。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research