國君固收 | 報告導讀：
【發行情況】本次龍凈環保總共發行不超過20.00億元可轉債。優配：每股配售1.87元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（3-23周一）股權登記日；T日（3-24周二）網上申購；T+2日（3-26周四）網上申購中籤繳款。配售代碼：704388；申購代碼733388。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.2%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為110元（含最後一期利息）。主體評級為AA+，轉債評級為AA+，按照6年AA+中債企業債YTM 3.78%計算，純債價值為92.00元，YTM為2.40%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價10.93元，3月20日收盤價為10.03元，初始平價91.77元。條款方面，10/20+90%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為17.12%。
【公司基本面】公司是國內大氣治理領域領軍企業，主營業務為大氣污染治理設備的開發、設計、製造、安裝、調試、運營，覆蓋華東、華北、西北等區域形成全面的經營網絡。據業績快報，2019年度公司實現營業收入110.82億元，同比增長17.87%，歸母凈利潤8.77億元，同比上升9.5%。2019年三季度公司的毛利率和凈利率分別為21.02%和7.18%。目前公司市值約為107億元左右，PE TTM 12.2倍，估值水平較低。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為50%左右，以2020年3月20日正股價格計算的可轉債理論價格為119~120元。相對估值法，目前同等平價、同等評級附近的航電轉債轉股溢價率為29.22%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，公司評級較高、規模較大，我們預計龍凈轉債上市首日的轉股溢價率區間為【29%，31%】，當前價格對應相對估值為118~120元。綜合考慮，預計龍凈轉債上市首日價格在119~120元之間。
【申購建議】龍凈環保總股本10.69億股，前十大股東持股比例41.71%。如果假設原有股東50%參與配售，那麼剩餘10.00億元供投資者申購。假設網上申購戶數為300萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.033%附近。考慮到當前轉債平價高於面值，公司整體盈利能力良好，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
正文
1. 投資建議
預計龍凈轉債上市首日定價區間為119~120元。按照2020年3月20日收盤價計算，龍凈轉債對應平價為91.77元。目前同等平價、同等評級附近的航電轉債轉股溢價率為29.22%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，公司評級較高、規模較大，我們預計龍凈轉債上市首日的轉股溢價率區間為【29%，31%】，當前價格對應相對估值為118~120元。絕對估值下，理論價格為119~120元。綜合考慮，我們預計龍凈轉債上市首日的定價區間為119~120元。
可以參與申購，二級市場可以配置。公司是國內大氣治理領域領軍企業，主營業務為大氣污染治理設備的開發、設計、製造、安裝、調試、運營，覆蓋華東、華北、西北等區域形成全面的經營網絡。公司通過引進國外先進煙氣治理技術，經過吸收創新和自主研發，形成了除塵、脫硫、脫硝、電控裝置和物料輸送五大系列產品，廣泛應用於電力、冶金、建材等領域。考慮到當前轉債平價高於面值，公司整體盈利能力良好，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為20.00億元，網上申購及原股東配售日為2020年3月24日，網上申購代碼為「733388」，繳款日為3月26日。公司原有股東按每股配售1.87元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「704388」。網上發行申購上限為100萬元，主承銷東亞前海證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為6.00億元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.20%、第二年為0.50%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉股價為10.93元/股，轉股期限為2020年9月30日至2026年3月23日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值110%的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金全部投資於平湖市生態能源項目、龍凈環保輸送裝備及智能製造項目、龍凈環保高性能復合環保吸收劑項目、龍凈環保VOCs吸附濃縮裝置和氧化焚燒裝置生產線項目及補充流動資金。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
公司是國內大氣治理領域領軍企業。主營業務為大氣污染治理設備的開發、設計、製造、安裝、調試、運營，屬於環保產業中的大氣污染治理設備製造行業。公司通過引進國外先進煙氣治理技術，經過吸收創新和自主研發，形成了除塵、脫硫、脫硝、電控裝置和物料輸送五大系列產品，廣泛應用於電力、冶金、建材等領域。根據業績快報，2019年全年，公司實現營業收入110.82億元，同比增長17.87%，歸母凈利潤8.77億元，同比上升9.5%。公司毛利率較為穩定，近年來略有上升，2019年三季度公司的毛利率和凈利率分別為21.02%和7.18%。
公司經營分析：
公司主營業務集中，形成全面覆蓋華東、華北、西北的經營網絡。公司作為國內較早從事大氣治理業務的上市公司，除塵器及相關配套業務在國內市場的占有率排名第一，全球範圍內也處於領先地位。公司主要收入來源為除塵器、配套設備與安裝和脫硫、脫硝工程項目，從2015年以來，均超過95%。2016年與2017年，公司除塵器、配套設備及安裝收入保持穩定，主要來自燃煤電廠項目收入。2018年，公司脫硫、脫硝工程項目收入規模有所下降，主要原因是公司在電力行業的濕法脫硫業務規模降低所致。公司產品的銷售地區主要在國內，2018年全年國內收入占比接近97%。銷售市場區域中，主要集中在華東地區，以及燃煤電廠密集、大氣污染形勢嚴峻的華北、西北地區。公司也在相應地區進行業務布局，已在上海、西安、武漢、廈門、宿遷、天津、鹽城、新疆等地建設了研發和生產基地，形成全面覆蓋華東、華北、西北等重點區域的經營網絡。
公司積極開拓市場，逐步擴寬產業鏈。經2018年3月，公司的全資子公司龍凈投資有限公司完成以現金方式分期收購福建新大陸環保科技有限公司92.50%股權。通過本次收購，公司增強了在鋼鐵、石化領域大氣污染治理方面的實力，同時獲得市政污水處理資質，正式進入非氣領域。2019年6月，公司發布公告以現金方式分期收購德長環保股份有限公司99.46%股份，跨入垃圾焚燒行業。
公司具有強大的品牌影響力。公司於2018年在「中國機械工業百強企業」評選中以94.02億元的營收位列第41位，之前已入選過4次該榜單。藉助母公司世界五百強陽光集團的多元化產業優勢，公司由最初業務範圍集中在的大氣污染治理積極向環保全產業鏈延伸，利用工業煙氣治理優勢 對工業廢水、工業固廢等業務進行布局，同時積極進行外延拓展，進一步打造環保大平台。
行業競爭格局分析：
我國大氣污染治理行業起步較晚、整體壁壘較高。我國環保行業起步較晚，環境問題隨著經濟發展逐步暴露的同時，環保行業在國家政策扶持以及社會環保意識提高的情況下，逐漸發展。與一般工業產品不同，環保裝備行業的產品大多為非標準產品，特別是大氣污染治理設備都是根據用戶的不同要求和特點量體裁衣、單件設計、單件生產。另外，設備投入運行之後，需長期在高溫或高雅、腐蝕性氣體中運行，切工況條件多變，對設備的可靠性、穩定性、安全性和運行有效性有較高要求。大氣污染治理設備要求製造商具有較強的設計能力和足夠的實驗設施。
上下游企業產業擴展具有難度。環保設備行業與上游企業的關係主要為原材料供應，由於環保設備行業採用的原材料主要為鋼材，源頭上游主要為鋼鐵公司。國內鋼鐵行業企業眾多，原材料供應豐富，不存在缺貨的情況。由於環保設備行業存在較高門檻，且上游鋼鐵企業向環保領域延伸難度較大，目前很少有鋼鐵生產企業大規模涉足環保設備生產。環保設備行業的下遊客戶主要是電力、水泥、鋼鐵和有色金屬等行業，類似行業受國家產業政策和環保政策的影響較大，排放達標是上述電力及工業企業生產經營的首要掐你。目前，已有部分大型國有電力企業具備配套的脫硫工程企業，服務於集團內部，其他下游企業很少自製環保設備。
同行業可比上市公司中，該公司綜合競爭力較強。除該公司外，上市公司涉及大氣治理業務的主要包括遠達環保、清新環境和德創環保。其中清新環境BOT運營類業務收入占比較高，與公司業務性質存在一定差異。德創環保於2017年2月完成上市，2018年度除塵器業務收入為1.10億元，規模較小。相較而言，公司的除塵器及脫硫業務規模較大，ROE水平較高，同時毛利率水平處於優勢地位，綜合競爭力較強。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過20.00億元，將主要用於平湖市生態能源項目、龍凈環保輸送裝備及智能製造項目、龍凈環保高性能復合環保吸收劑項目、龍凈環保VOCs吸附濃縮裝置和氧化焚燒裝置生產線項目及補充流動資金。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research