國君固收 | 報告導讀：
貨幣寬鬆不斷超預期，利率逼近前低。周一調降逆回購操作利率20bp；周五落實對中小銀行定向降准，同時調降超額存款準備金（IOER）利率至0.35%。同時，市場也受到油價大幅反彈、PMI回到榮枯線之上，3月份信貸可能超預期等利空衝擊。但總體而言，利空沒有那麼確定，主要是「恐高」心裡作祟，貨幣持續性寬鬆則是確定的利好。顯而易見的拐點難以成為大級別的拐點。從技術圖形來看，上周后半周國債期貨主力合約連續下跌，市場擔憂行情走出類似2016年四季度的雙頂。但市場可能忽略了上一個M形已被證明失效，更進一步的，預測大級別拐點僅依靠技術圖形似乎有些「託大」。
在「恐高」情緒下，市場會提前交易非顯性利空，導致了高點附近債市波動加大。但非顯性利空實質只是大趨勢下的「噪音」，貨幣持續寬鬆才是主線邏輯。近期貨政持續性寬鬆的引申含義是，資金利率和短端利率維持較長時間低位。
曲線陡峭化或將持續，對比歷次牛市，後續曲線牛平的契機可能來自於：CPI通脹預期減弱的同時，實際水平能跌至3%以下；海外危機模式持續時間超預期，市場重回交易「灰犀牛」風險；8月份存量貸款基準轉換完畢，給予調整存款基準利率更大空間。近期更需要關注的則是政策對沖與經濟實際表現的落差。
總體而言，貨幣政策不斷突破底限打開了資金利率進一步下行的空間，也給予了市場對低利率長期化更大的想像空間。短期內，曲線將維持牛市陡峭。對於長端利率的擔憂主要來自於「恐高」心理，但基於技術圖形判斷周期級別（牛熊切換）的拐點似乎過於簡單粗暴。
最後，無論是危機爆發，還是大級別拐點，可能都類似於「薛丁格的貓」，對於普通人而言幾乎無法預測，不到真正發生時則很難去確認，而若想確認需得等到真正發生。建議投資者與其專注預測大級別拐點，倒不如專注跟蹤主要矛盾和主要趨勢。
正文1.每周復盤：貨幣寬鬆不斷超預期，利率逼近前低上周貨幣寬鬆不斷超預期：周一調降逆回購操作利率20bp；周五落實對中小銀行定向降准，同時調降超額存款準備金（IOER）利率至0.35%。雖然市場普遍預期的調降存款基準利率並未兌現，但貨幣政策通過其他方式給出了明確表態。同時，市場也受到利空衝擊：海內外股市暴跌暫止；美油從低點反彈34.82%至29美元/桶；新一批專項債額度將下達；3月份PMI回到榮枯線以上，並超出市場預期；3月份貸款增量可能較高；「恐高」心理作祟，利率逼近前低時，市場震盪加劇。總體而言，利空沒有那麼確定，貨幣持續寬鬆則是確定的利好。海外疫情尚未出現拐點、經濟受損需要更長時間修復，因此股市、油價目前處於估值修復，而非持續性反彈。PMI、貸款等先行指標顯示經濟最差的階段已經過去，但內需尚未修復、外需萎縮的衝擊體現在二季度，現在上修對經濟預期似乎為時過早。反過來說，若經濟反彈可能超預期，政策對衝力度應該偏弱，這與近期觀察所得相違背。總體而言，以上非顯性利空之所以帶來市場較大波動，是受到市場「恐高」情緒的催化。
周五IOER利率調降，長端活躍券成交利率盤中下行8bp，反映出市場不乏恐慌性買盤。對於市場而言，利率不斷突破新低會面臨持續的阻力，但站在當下時點，所謂的利空並沒有那麼確定，但貨幣持續性寬鬆則是確定的。若押注利空的「噪音」，忽視貨幣寬鬆的主線邏輯，極有可能會錯過類似周五尾盤的超預期行情。
具體行情表現如下：周一，逆回購超預期降息，市場理解為利好出盡。央行投放500億逆回購併下調操作利率20bp。此舉一定程度上超預期，現券成交利率盤中下行。但市場理解為利好出盡，現券隨後止漲轉跌，T主力合約拉漲後暴跌，日內最大振幅超過6毛。截至收盤，活躍券190015利率上行2bp左右。周二，PMI邊際好轉，現券利率震盪下行。央行投放200億逆回購，資金面早盤有所收斂，伴隨PMI超預期，市場小幅調整。午後，隨著流動性轉為充裕，股市走弱，債市震盪走高。截至收盤，活躍券利率下行3bp左右。周三，降准預期升溫，供給不再成為壓力。當日公開市場無操作，亦無回籠，資金利率繼續下行。前一日，國常會提及實施定向降准，同時稱提前下達專項債額度，兩相對沖，市場對供給衝擊擔憂減輕。當日國債強於國開，指標券190015下行3bp，190215下行1bp左右。周四，利率逼近前低，市場再度「恐高」。當日OMO凈操作為0，資金面非常寬鬆。債市全天震盪走低，表征原因可能是股市低開後不斷拉漲，油價低位反彈，但更核心的因素可能是利率逼近前低，市場再度「恐高」。截至收盤，活躍券利率上行3-4bp。周五，調降IOER（超額準備金）利率，債市大漲。連續第三日OMO凈操作為0，資金面非常寬鬆。因央行表態暫時不會動用存款基準利率工具，降息預期落空，債市走弱。期債收盤後，央行公告定向降准，並下調IOER利率至0.35%，點燃做多熱情。活躍券利率快速tkn下行，截至收盤，活躍券利率大幅下行4-5bp左右，當日振幅達到8bp。
2. 策略展望：顯而易見的拐點難以成為大級別的拐點
從技術圖形來看，上周后半周國債期貨主力合約連續下跌，市場擔憂行情走出類似2016年四季度的雙頂。T主力合約價格，以及10年國債利率均兩次接近突破，形態上築出雙頂結構。上周的高位下跌導致投資者擔憂債市走出M型的右側一筆，一旦後續跌破頸線位置，則類似16年10月債災初期，形態上可確認向熊市切換。回顧2016年四季度的雙頂結構：2016年8月15日，T主力合約創下高點101.80，因重啟長期限逆回購轉為陰跌，但資產荒邏輯發酵帶動債市繼續上漲，並於2016年10月24日創下高點102.00。隨後即爆發了債災，確認了起始於2014年的加長版債牛正式終結。更進一步，預測大級別拐點僅依靠技術圖形似乎有些「託大」。若以2月3日為第一個高點（如圖4藍色粗線所示），那麼在3月上旬，T主力合約也走出了接近雙頂的結構，但最終被3月18日開始的反彈打破。從形態上來看，當前可能近似處於3月上旬向中旬切換階段，即「恐高」情緒導致的調整。既然上一個M形已被證明失效，這一次用同樣的方式預測拐點，其有效性值得商榷。此外，預測大級別的拐點，僅依靠技術圖形似乎有些「託大」。
在「恐高」情緒下，市場會提前交易非顯性利空，導致了高點附近債市波動加大。比如，上周PMI超預期，但其環比變化的本質顯示，經濟復甦實際上弱於預期；財政刺激中，市場擔憂特別國債發行以及專項債新下達一批額度，卻忽略了供給衝擊會得到降准、OMO操作的對沖；風險資產走出暴跌進入估值修復階段，債市則交易的是股市進入趨勢性反彈、油價報復性上漲的情緒。
但以上非顯性利空在大趨勢面前只是「噪音」，貨幣持續寬鬆才是主線邏輯。近期貨幣政策不斷超預期，特別是動用了「塵封已久」的IOER利率工具，壓低了利率走廊的下限。此舉呼應了在市場利率與政策利率倒掛的情況下，通過主動下調逆回購利率的方式推動「異象」修復。當前市場對於貨幣政策後續是否還會超預期寬鬆的分歧應該趨於收斂。
貨政持續寬鬆的引申含義是，資金利率和短端利率維持較長時間低位。在疫情的衝擊下，托底經濟需要政策不斷呵護，因此全球主要經濟體貨政寬鬆會不斷進階。美國3月份非農數據接近2009年金融危機的最差水平，不排除後續貨幣政策日本化的可能，即進入加強版QE階段（購買更多風險資產）。
我國MP1階段（調控短端利率）還有政策空間，後續可能經歷美國2009年至2011年的長期低利率階段：在連續的降息、三輪QE和一次OT操作中，資金利率和短端利率長期趴在底部。
利率曲線陡峭化還將持續，對比歷次牛市，曲線牛平還需要一些催化劑。回顧歷次大級別牛市，都會經歷牛陡向牛平的切換。曲線扁平化的觸發因素概括來看：通脹快速下行且市場對此定價，比如2004-2005年，因政策抑制經濟過熱而轉為緊縮，市場開始交易通縮；危機模式下，市場對經濟和通脹均非常悲觀，比如典型的2008-2009年牛市；槓桿資金導致流動性過剩，填平一切價值窪地，即2016年「資產荒」。
對比來看，這一輪曲線相對陡峭有其合理性：CPI通脹仍處於高位，且高頻數據顯示仔豬價格未拐頭；金融危機是「灰犀牛」風險，與2008年不同的是，彼時美聯儲加息戳破了次貸泡沫，這一輪卻推出無限制QE給市場提供美元流動性；這一輪是相對健康的結構性資產荒，因此缺乏2016年買平曲線的槓桿/非銀資金。
雖然短期難以見到曲線平坦化，但我們猜測後續曲線牛平的契機可能來自於：CPI通脹預期減弱的同時，實際水平能跌至3%以下，徹底打消市場的疑慮；海外危機模式持續時間超預期，疫情遲遲未見頂，流動性風險反覆或信用風險零星爆發導致市場重回交易「灰犀牛」風險；8月份存量貸款基準轉換完畢，給予調整存款基準利率更大空間，進一步引導銀行負債成本下行。
總體而言，貨幣政策不斷突破底限打開了資金利率進一步下行的空間，也給予了市場對低利率長期化更大的想像空間。短期內，曲線將維持牛市陡峭。對於長端利率的擔憂主要來自於「恐高」心理，但基於技術圖形判斷周期級別（牛熊切換）的拐點似乎過於簡單粗暴。
最後，無論是危機爆發，還是大級別拐點，可能都類似於「薛丁格的貓」，對於普通人而言幾乎無法預測，不到真正發生時則很難去確認，而若想確認需得等到真正發生。建議投資者與其專注預測大級別拐點，倒不如專注跟蹤主要矛盾和主要趨勢。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/蘇錦河
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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