國君固收 | 報告導讀：
【發行情況】本次起步股份總共發行不超過5.20億元可轉債。優配：每股配售1.096元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（4-9周四）股權登記日；T日（4-10周五）網上申購；T+2日（4-14周二）網上申購中籤繳款。配售代碼：753557；申購代碼754557。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.5%，0.8%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%），到期回售價為115元（含最後一期利息）。主體評級為AA-，轉債評級為AA-，按照6年AA-中債企業債YTM 6.24%計算，純債價值為84.48元，YTM為3.42%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價10.95元，4月9日收盤價為8.99元，初始平價82.10元。條款方面，15/30+85%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為10.07%。
【公司基本面】公司是國內兒童用品行業知名品牌運營商。公司主要產品為童鞋、童裝及兒童服飾配飾，致力於為孩子提供健康、舒適、高性價比的兒童用品，打造卓越的兒童服飾行業領導品牌。公司始終堅持創新，豐富的產品線滿足了消費者對品牌兒童服飾一站式購物體驗和全品類購物需求。公司業績快報顯示，2019年公司實現營業收入15.02億元，同比上升7.41%，歸母凈利潤1.47億元，同比下降18.76%。2019年三季度公司的毛利率和凈利率分別為35.86%和14.18%。目前公司市值約為43億元左右，PE TTM 29.0倍，估值水平偏高。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為60%左右，以2020年4月9日正股價格計算的可轉債理論價格為110~111元。相對估值法，目前同等平價附近的開潤轉債轉股溢價率為38.01%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，公司評級高於開潤，我們預計起步轉債上市首日的轉股溢價率區間為【34%，36%】，當前價格對應相對估值為110~112元。綜合考慮，預計起步轉債上市首日價格在110~111元之間。
【申購建議】起步股份總股本4.74億股，前十大股東持股比例81.12%。如果假設原有股東60%參與配售，那麼剩餘2.08億元供投資者申購。假設網上申購戶數為400萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.0052%附近。考慮到當前轉債平價低於面值，公司有一定彈性，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
正文
1. 投資建議
預計起步轉債上市首日定價區間為110~111元。按照2020年4月9日收盤價計算，起步轉債對應平價為82.10元。目前同等平價附近的開潤轉債轉股溢價率為38.01%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，公司評級高於開潤，我們預計起步轉債上市首日的轉股溢價率區間為【34%，36%】，當前價格對應相對估值為110~112元。絕對估值下，理論價格為110~111元。綜合考慮，我們預計起步轉債上市首日的定價區間為110~111元。
可以參與申購，二級市場可以配置。公司是國內兒童用品行業知名品牌運營商。公司主要產品為童鞋、童裝及兒童服飾配飾，致力於為孩子提供健康、舒適、高性價比的兒童用品，打造卓越的兒童服飾行業領導品牌。公司始終堅持創新，豐富的產品線滿足了消費者對品牌兒童服飾一站式購物體驗和全品類購物需求。考慮到當前轉債平價低於面值，公司有一定彈性，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為5.20億元，網上申購及原股東配售日為2020年4月10日，網上申購代碼為「754557」，繳款日為4月14日。公司原有股東按每股配售1.096元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「753557」。網上發行申購上限為100萬元，主承銷商東興證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為1.56億元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.50%、第二年為0.80%、第三年為1.20%、第四年為1.80%、第五年為2.50%、第六年為3.00%。轉股價為10.95元/股，轉股期限為2020年10月16日至2026年4月9日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值115%的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金主要用於智慧信息化系統升級改造項目、嬰童用品銷售網絡建設項目以及補充流動資金。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
公司是國內兒童用品行業知名品牌運營商。公司主要產品為童鞋、童裝及兒童服飾配飾，致力於為孩子提供健康、舒適、高性價比的兒童用品，打造卓越的兒童服飾行業領導品牌。公司始終堅持創新，豐富的產品線滿足了消費者對品牌兒童服飾一站式購物體驗和全品類購物需求。公司業績快報顯示，2019年公司實現營業收入15.02億元，同比上升7.41%，歸母凈利潤1.47億元，同比下降18.76%。公司毛利率相對穩定，2019年三季度公司的毛利率和凈利率分別為35.86%和14.18%。
公司經營分析：
公司產品品類豐富，品牌形象深入人心。公司主要產品為童鞋、童裝以及兒童服飾配飾，公司產品種類豐富，能夠滿足消費者對於顏色、款式、質量等多元化、個性化的需求。公司產品線齊全，包含全季節各類兒童服飾產品，每季童鞋和童裝的款式數量達200-300款，配飾有50-100款。童鞋與童裝營收占比穩定在90%左右。公司以國內銷售為主，近年來開拓海外市場。公司在業界已樹立起品牌形象，具備產品知名度和認可度。
公司實現縱向一體化的業務模式，與阿里合作開啟新零售。公司在業務鏈前端重視產品設計與研發，與WGSN、POP等國際知名流行趨勢提供商進行合作，密切追蹤時尚前沿，為產品主題定位提供創意靈感，推出如「變形金剛」「遺失的夥伴」等系列。在業務鏈中後端，公司自主生產與外協生產相結合，有利於降低固定資本的投入需求，為公司專注品牌運營和產品研發提供空間。公司以經銷模式為主，並輔以線下門店直營和電商平台直營。線下終端門店覆蓋範圍廣，基本覆蓋全國31個省市（自治區）。線上銷售渠道包括京東、天貓、蘇寧易購、唯品會等主流電子商務平台。公司提出科技賦能與品牌賦能，加強與阿里及專業機構合作，發展智能製造研究，運用科技進行自動化和智能產品研發，並於2019年推出第六代全新形象店，優化經營模式，提高供應鏈管理能力，通過布局新零售助推品牌崛起。
行業競爭格局分析：
「全面二胎」政策放開，國內兒童服飾市場潛力巨大。2015年，「全面二胎」政策正式出台，長期來看有利於提振我國人口生育率，兒童服飾市場有望擴張。此外，80後、90後逐步成為育兒群體主力，該消費群體品牌意識較強，且具備為品牌支付溢價的消費意願和經濟實力，兒童服飾行業存在消費升級空間。Euromonitor Passport資料庫顯示，2018年我國童鞋市場和童裝市場零售額分別達 583.56億元和2090.96 億元，預計2023年我國童鞋市場和童裝市場的零售額將接近1003.53 億元和3856.64 億元。
我國兒童服飾行業高度分散，近年來市場集中度有所提升。我國兒童服飾行業相比已開發國家起步較晚，20世紀80年代以代工生產製造起家，20世紀90年代開始進入快速發展時期，個別自主品牌嶄露頭角，但未大規模擴張。目前行業參與者眾多，產業集群分布在長江三角洲和珠江三角洲地區，主要生產中低端產品，競爭激烈。限於渠道和成本等因素，品牌影響力難以輻射全國，僅具有區域優勢。國內兒童服飾行業高度分散，2018年我國童鞋市場和童裝市場前 10 大品牌合計市場占有率分別僅為 22.9%和 12.0%。2016 年，強制性國家標準《嬰幼兒及兒童紡織產品安全技術規範》正式實施，行業技術壁壘有所提高。隨著優勝劣汰、市場出清，技術落後、產品質量不過關的企業逐步退出市場。2014年至2018年行業集中度保持上升態勢。
公司主打中端市場，市占率位居行業前列。我國兒童服飾高端市場主要由NIKE、ADIDAS、GUCCI等國外知名品牌主導，消費群體有限；而低端市場產品附加值低，產品同質化嚴重，品牌雜甚至沒有品牌，以低價競爭為主。公司定位於3-13歲的國內中端服飾市場，致力於提供兼具品牌化與性價比的兒童服飾產品，布局集中於國內二、三線城市，面向龐大的中端消費人群，在童裝市場占有率達到0.5%，位居行業第十位。目前面臨國外知名品牌搶占國內市場份額，以及成人服飾產業鏈延申至兒童領域所帶來的競爭，童鞋主要競爭者有紅蜻蜓KIDS、安踏KIDS等，童裝主要競爭者有安奈兒和森馬服飾旗下的巴拉巴拉等。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過5.20億元，將主要用於智慧信息化系統升級改造項目、嬰童用品銷售網絡建設項目以及補充流動資金。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/蘇錦河
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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