今年7月，程平（化名，中部省份某縣財政局局長）去拜訪當地一家政策性銀行分行，商談融資事宜。這家政策性銀行分行行長的一句話讓他印象深刻：「投融資不能再靠政府信用」。
政策性銀行曾廣泛介入基建業務，增信幾乎全都綁定政府信用，如今卻不再盯住政府信用。這一轉變讓程平深感意外，但又覺得在情理之中。他覺得，這些變化得歸功於27號文。
時間回到一年前。2018年8月，《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發〔2018〕27號，簡稱27號文）印發。該文件以密件的形式下發，外界並不清楚具體內容。但沒有人會否認，該文件已深刻影響了地方政府、金融機構的投融資行為，甚至將重塑中國的信用體系。
「27號文最大的特點是黨政同責，震懾力空前，執行也不錯。地方政府也緊繃著一根弦，金融機構在融資的時候都在考慮是否合規。」國家發改委PPP專家張宇表示。
21世紀經濟報道記者多方採訪了解到，27號文印發後，融資平台的新增融資明顯減少，項目融資更注重現金流而非政府信用；融資平台的整合轉型大規模開啟，公益性資產從融資平台剝離。多位地方投融資人士還指出，27號文首度允許資不抵債的融資平台破產。這些措施都將促使融資平台與政府信用切割。
值得注意的是，隱性債務並非政府債務，但由於地方政府的擔保、財政兜底，隱性債務和政府信用又有關聯。「隱性債務化解後，這一細微的關聯就會切斷。那時政府的債務歸政府，企業的債務歸企業，成熟的地方債市場就可以建立起來。」中部某省份省會城市城投公司負責人表示。
「不走回頭路」
在地方投融資歷史上，2010年的19號文（《國務院關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》）、2014年的43號文（《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》）都備受關注。僅從字數來看，19號文不到3000字，43號文約4000字，而27號文則超過1萬字。某種程度上，這說明地方債問題越來越複雜，涉及的面也越來越廣。
從效果來看，19號文控制住了平台貸款的增長勢頭，但以信託為代表的影子銀行向融資平台繼續「輸血」。43號文後，地方政府融資轉向政府購買服務、PPP、專項建設基金等。這些融資方式需要政府回購，綁定了政府信用，地方債再度膨脹。
在市場人士看來，這期間有時因為「穩增長」的需要，監管部門也放鬆了對地方債的管控。因循慣例，27號文印發後地方政府也在觀察政策是否會出現回調。
「剛開始還憧憬著政策會大幅放鬆，像原來2010年、2014年一樣。但是現在看，這次決心下得很大，隱性債務的處理不會再走回頭路。」 前述中部省份省會城市城投公司負責人坦言。
國家統計局的數據顯示，去年8月以來基建投資增速一直低於5%，而GDP增速則從去年二季度的6.7%回落至今年二季度的6.2%。這期間，隱性債務管理雖有放鬆，但管控一直從嚴。
前述中部省份省會城市城投公司負責人表示，以前地方債管控無論如何嚴厲，文件下發後都在研究如何規避，也能想到一些模式，比如43號文通過政府購買服務的方式規避。但27號文印發後，「我們研究來研究去，只能用專項債」。
「以前城投公司背靠政府信用可以無限融資不缺錢，擁有『無限開火權』，而現在即便有項目可能也難以融資，甚至一些項目還要被裁撤。」他說。
記者了解到，此前的地方債監管中，監管部門致力於管控融資端，但管住了平台貸款，非標起來了；管住了非標，政府購買工程建設的方式被廣泛運用。27號文則同時從融資端、項目端入手，可謂「釜底抽薪」。
華南某省一地級市財政局人士介紹，因為當地隱性債務規模較大，2018年以來政府性投資項目大規模調、停、緩、撤，該市基建投資增速持續下滑，今年上半年增速甚至是負的。
程平介紹，27號文後當地沒有增加隱性債務。有人出主意，將公益性項目包裝成市場化項目融資，但他們不做。因為包裝成市場化項目，將來如果沒有實現項目收益平衡，肯定會被追究公司經營責任，所以沒有包裝融資。
在程平看來，雖然基層基建需要大量的資金，但是任由債務無序增加，會帶來系統性風險。27號文踩住了隱性債務高速增長的「剎車」，但另一方面地方財政金融資源更加捉襟見肘：一些地方財政僅能維持運轉和基本的民生支出，沒有資金投入重點工程。此外，一些平台公司無法通過借新還舊的方式償債，還本付息異常困難。
西南地區某區縣城投公司負責人坦言，前幾年每年融資40億以上，27號文後一年新增融資不足10億，而且都用來還本了。還本壓力下，公司不得不「低調」地面向部分居民、企業定向融資。「金額小了很多，但利息高了不少。」
河北省某縣城投公司融資人士介紹，一年來公司新增融資比較困難，現有的一些存量債務已經展期了兩次。「我們是銀行的大客戶，但確實資金緊張，和銀行積極溝通後，銀行也同意展期。」
融資方式之變
多位地方投融資人士反饋，27號文印發後，融資平台的新增融資更注重現金流，不再綁定政府信用。
四川某縣城投公司負責人介紹，以前政府購買服務中棚改、扶貧、水利項目做得比較多，現在基本不做了。「之前很多項目上馬都是政府兜底，現在大家都戰戰兢兢的，不敢新增債務。」
「部分銀行以及政府都擔心新增貸款涉及到隱性債務，所以貸款沒以前好做了。不過符合規定的項目貸、公司自身的一些流貸還是可以做的。」 中部省份某縣城公司融資部人士表示。
記者了解到，此前融資平台融資很便捷，財政出擔保函或承諾函即可融資，但這類融資會增加政府性債務。27號文後，城投公司沒有現金流的項目主要通過代建的方式進行。和BT不一樣，財政預算資金到帳後，代建方城投公司的項目才能開工。與此同時，金融機構也在調整項目貸款投放方式。
「項目倒也不缺，但是很難做起來。如果新增隱性債務將會被問責，這是一個巨大的風險。所以我們對政府類項目都比較謹慎，只做一些收益能覆蓋本息的項目，但收益從何而來是個大問題。」農發行西部省份信貸部門人士表示。
某股份行總行風控部人士介紹，分行報來的政信項目，我們首先看項目收益。如果是有收益的市場化項目就放行，但這類項目並不多。如果是沒有收益的公益性項目，比如垃圾處理、地下管廊項目，則看這些項目是否符合PPP相關的項目運作要求。
某金融機構業務部門負責人表示，要分清投融資主體，對合規企業法人進行融資。即使項目法人明確為企業，還應甄別是否為實質上的政府融資平台。如果融資屬政府指令行為，或者項目經營現金流無法覆蓋投資與回報，需要財政撥款償還債務，應定性為代政府投資項目舉債，不能放款。
這些轉變的背後意味著金融機構更注重項目本身的收益，而非項目背後的政府信用。以項目信息相對透明的政信信託為例，早年間增信方式為「三件套」（政府承諾、財政擔保、人大決議），2015年後則圍繞政府的「應收帳款」收益權興起大量業務。
舉例而言，某城投公司對當地政府擁有一筆3億元的應收帳款，該城投公司將這筆應收帳款委託給信託公司設立財產權信託，然後信託公司再根據城投公司的委託，將財產權信託分為若干等份，轉讓給投資者。如此，城投公司相當於提前「變現」了債權。
但27號文後，這類結構略微有所改變，應收帳款的對象不再是政府，而是當地公司。比如信託資金用於受讓城投公司所持有的當地某公司的應收帳款債權。
「原來的應收帳款方對應的是政府或者財政，應收帳款轉讓後，很容易讓人聯想到，信託機構成為政府的債權人，有變相增加隱性債務之嫌。」滬上一家信託公司政信業務人士表示，「27號文印發後，隱性債務從嚴監管、政府和平台切割的背景下，信託公司不得不改變交易結構，應收帳款方對象換成了公司。」
公益性資產剝離
27號文印發後，地方融資平台的轉型也在快速推進。地方層面上，湖南、陝西兩省已制定融資平台轉型方案，要求市級平台公司控制在3個以內，縣級平台公司控制在2個以內。
21世紀經濟報道記者獲得某縣融資平台轉型方案顯示，該縣有9家融資平台公司。轉型方案為註銷2家，保留保障房開發城投公司1家，縣城建公司吸收合併5家後進行轉型。人員安置上，原來基本都是公務員編制或者事業編制，改革後將全部轉為企業編制。
「從行政編、事業編轉為企業編後，工資漲幅還是比較大的。但轉型後的城投其實已經是自負盈虧的企業，同時還背負著幾家公司的債務，負擔較重，市場競爭力到底有多大還是未知數。」前述華南地區地級市財政局人士表示，「按市場化運行，這將是一個很艱難的過程。」
為了增強競爭力，該縣將城投公司市政道路、橋樑等公益性資產剝離，與此同時通過招拍掛、回購、置換等手段注入經營性資產。
記者了解到，多個地方都在進行相關操作，剝離的公益性資產有兩類：一類是早年間為壯大資產規模，注入到城投的學校、醫院、體育場、博物館等；另一類是置換債所對應的資產。
後者的邏輯在於，發行置換債置換存量政府債務後，相當於本級財政替融資平台等債務主體償還了債務，那麼置換債券所對應的資產就應當劃轉給政府部門。這類劃轉的資產主要是道路、橋樑、公園等公益性資產。
前述中部省份省會城市城投公司負責人表示，雖然此前監管部門三令五申要求剝離公司土地儲備的職能，但進展不大。27號文後，剝離土儲的工作上升到政治高度，增量土地儲備項目劃到國土，存量項目3年內需完成移交。
他所在的公司也有公益性資產要劃到政府部門，比如道路劃到城建部門，公園劃到園林部門。「劃撥的資產需要手續完備，但以前為了趕工期很多規劃、手續都沒有履行，所以短時間劃撥還存在難度。」
剝離後，「虛胖」的融資平台成了「瘦子」，其資產規模將收縮但債務仍在，可能面臨評級下調的風險。因此，諸多地方將向城投公司注入經營性資產。但對於區縣城投而言，其經營性資產比較有限，轉型依然較為困難。
重塑信用
公益性資產剝離後，城投公司將只剩經營性資產，由此轉型為普通國有企業。另一針對性的措施是化解隱性債務。
按照相關定義，隱性債務是指地方政府在法定政府債務限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔保等方式舉借的債務。在業內人士看來，隱性債務並非政府債務，但由於地方政府的擔保、財政兜底，隱性債務和政府信用又有關聯。
目前隱性債務尚無官方數據公布，但諸多研究機構認為總體規模在40萬億左右。按照要求，這些債務需要在5-10年內化解。
「5-10年相當於政府的1-2個任期。」 前述中部省份省會城市城投公司負責人表示，「隱性債務化解後，隱性債務和政府信用細微的關聯就會切斷。彼時政府的歸政府，企業的歸企業。」
記者採訪了解到，地方主要通過盤活存量資金、處置政府閒置資產（如房產）、出讓股權等方式化解。近期引起外界關注的是商業銀行對隱性債務的置換。
21世紀經濟報道此前報道，去年10月國辦發〔2018〕101號文下發後，部分股份行及城商行參與了置換隱性債務的嘗試，但規模不大。今年6月《關於防範化解融資平台公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》下發後，國有大行也在跟進參與隱性債務置換。
「隱性債務置換要按照市場化、法制化的原則進行，要求置換的隱性債務對應具體項目且具有現金流，那麼置換後形成的新債務就是市場化債務，而不是隱性債務，由此達到減少隱性債務的目的。」張宇表示。
在地方投融資人士看來，上述諸多轉變雖然都不易，但都將弱化城投公司的政府信用，進而釐清政府和企業的責任。
文章來源：21世紀經濟報道 楊志錦 上海報道
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