城投轉型的顛覆-上海城投的資本運作之路

自2014年《新預算法》和國發[2014]43號文等文件頒布實施後，各地的城投公司承擔地方政府投融資主體的功能逐漸喪失，迫切需要尋找新的發展定位，在不依賴政府背書的情況下，實現公司的獨立運營和持續發展。

然而，城投公司從投融資平台向獨立運營的公司實體轉變實非易事，其中最突出也是最難以解決的就是債務問題。如何化解債務難題，降低企業負債率，同時保證公司的平穩發展，這是大多數城投平台都亟待解決的。

而上海城投集團，不僅是國內最早成立的第一批城投公司，也是最早實現成功轉型的城投公司。

上海城投(集團)有限公司的前身是1992年成立的上海市城市建設投資開發總公司，2014年改制為有限責任公司，由上海市國有資產管理委員會全資持有，是專業從事城市基礎設施投資、建設、運營管理的國有企業集團。

上海城投主要有路橋、水務、環境、置業四個業務板塊，目前，集團旗下已擁有城投控股（600649.SH）和上海環境（601200.SH）兩家上市公司，上海城投公路投資集團、上海城投水務集團和上海城投資產管理集團三家專業集團公司，以及上海中心大廈建設發展、上海環境實業和上海市政規劃設計研究院等核心企業。

2018年，集團總資產5926.3億元，總收入265.0億元，凈利潤34.2億元。

上海城投集團的轉型之路基本可以分為三個步驟，第一，資產注入，整體上市；第二，分業經營，分拆上市；第三，引入戰投，轉型升級。

一、資產注入，整體上市

自上海城投集團1992年成立後，其作為上海市政府的投融資平台，承擔了公路、水廠等大批城市基礎設施建設項目的投融資任務，為上海市的快速發展提供了巨大助力。然而，隨著上海市基礎設施的日漸完備，上海城投集團發現僅僅承擔政府投融資功能難以實現自身的持續發展，同時還可能會因為政府的過度擴張而導致公司負債高企，引發財務風險。

2003年的中環線項目，則成為上海城投發展史上的第一個里程碑，促使上海城投完成了從單一的政府融資平台向政府投融資主體和重大項目建設主體的轉變。

中環線項目是2003年正式開工的市政項目,為當年上海搭建中心城區道路交通骨架路網的組成部分,其以客運交通為主,具有分擔內、外環線交通流量的功能，全線長約70公里,設置雙向八車道。

中環線工程是上海市第一個實行市場化運作方式建設的大型城市道路工程，其前期、設計、施工中全面實行公開招投標,以提高投資效益。

上海城投順理成章的承擔了籌資主體職能，同時，它還成為中環線的建設投資主體，控制項目全過程，擁有絕對的話語權。

擁有了話語權後的上海城投表現出了非常強的投資管理能力及盈利能力。據當時媒體報道,中環線全線的交通配合工程造價,若按常規發包方式約為1700萬元左右,而採用招標形式,引進競爭機制後,工程造價降至1161萬元,降幅高達30%以上。

中環線項目在設計施工過程中採取總承包、代建制、BT等模式相結合的建設管理體制，總造價139億元,成本得到控制,也因此贏得了政府和市場信任。

因此,上海市政府決定改變重大基礎設施投資及建設管理的模式,將投資管理權下放至上海城投。

上海城投就此組建路橋事業部，開始從單一的政府投融資平台逐漸向城市項目的投融資、建設和運營主體轉變。而此時國內其他城投公司，絕大部分仍處在擔任政府融資平台的角色之中。

中環線的建設方式也奠定了上海城投承擔市政項目的主要方式,即成立獨立的項目公司,專款專用,借款用款還款一體化,封閉運行,項目公司同時承擔融資與償債責任。

與此同時，上海城投的這一轉型計劃也得到了上海市政府的大力支持，後者通過向上海城投注入大量優質資產為其轉型奠定了堅實的基礎。

2004年，上海城投劃歸上海國資委，成為市國資委出資並監管的單位，從而徹底實現了公司的政企分開和政事分開。5月，隨著上海市政府推行投融資、交通、市政及水務的「1+3」體制改革，擴大政府監管與企業經營相分離的領域範圍，上海市政府陸續將上海市政資產經營發展有限公司、上海交投、上海水務資產經營發展有限公司、上海固體廢物處置中心以及上海環境集團等資產劃至上海城投旗下。

此外，上海市政府還通過項目資本金、土地出讓金撥款和償債資金及其他補貼的方式，向上海城投集團提供資金，僅2015年，就向上海城投集團撥款595.67億元，從而進一步推動上海城投資產規模的增加和運營範圍的擴大，同時保證了公司資本結構始終處於合理水平。

2008年，在獲得政府的大量資產和資金注入後，上海城投的資產規模迅速增加，基本形成了以水務、路橋、房地產和環境治理四大板塊為主體的業務結構。因此，上海城投的主要任務就變成如何通過調整組織架構，整合旗下規模龐大且行業分布廣泛的資產，提高經營效率，從而促進公司的持續發展。為此，上海城投開始逐漸展開以資產運作為核心的轉型改革，而首先便是實現旗下經營性資產的整體上市。

上海城投集團旗下唯一的上市公司—原水股份（代碼600649.SH）的主要業務為原水生產供應以及污水輸送。由於用水價格受到政府管控，公司的業績增長十分緩慢，且隨著人工、材料等成本的上升，公司的毛利率不斷下降，導致盈利能力降低，難以獲得資本市場的認可，原水股份作為集團上市平台的主體功能日益衰弱。

與此同時，通過前期的資產劃撥，上海城投集團旗下已經擁有很多優質的經營性資產，主要包括以環境治理為主業的上海環境集團和以房地產、投資業務為主的上海城投置業集團。

房地產、投資以及環境治理等業務的市場化程度較高，且行業發展潛力巨大，若將這些業務注入上市平台，不僅可以滿足投資者對於上市主體的盈利要求，重新盤活市場流動性和投融資功能，還可藉助資本市場幫助集團進一步擴大自身實力。

因此，集團決定將旗下主要的優質資產即環境板塊和房地產板塊注入上市平台，而後逐步將水務板塊置換出上市主體，從而將上市公司打造成為集團旗下主要經營性資產的經營平台，實現集團經營性資產的整體上市。

2008年4月，原水股份更名為上海城投控股，並在6月以非公開發行股票和支付現金相結合的方式購買上海環境集團和上海城投置地（集團）有限公司各100%的股權，從而完成上海城投集團的資產注入。

通過此次資產注入，不僅解決了集團旗下上市平台的業績增長問題，上市公司的業務結構也從單一的原水供應業務轉變為水務、環境治理（垃圾發電等）和房地產開發三足鼎立的綜合業務格局，公司業績和盈利能力大幅提升。

隨後，為進一步強化上市平台的經營性質，上海城投在此次資產重組後又陸續展開操作，將經營性質較弱的水務業務從上市公司置換至集團旗下，並將市場化程度較高的垃圾焚燒等經營性業務劃入城投控股的子公司上海環境集團內。

二、分業經營，分拆上市

2011年，上海市國資委將擁有的陽晨B股56.83%的股權無償轉讓至上海城投集團旗下，上海城投成為公司的控股股東。

然而，隨著A股市場的日益活躍，B股市場的流動性不斷下降，幾乎已經喪失了正常的融資功能，B股股東的利益難以得到合理體現。另外，陽晨公司的主營業務為城市污水處理，這與城投控股的子公司上海環境集團從事的生活垃圾處理及固體廢物焚燒等業務同屬環保板塊，存在同業競爭的潛在風險。

因此，上海城投決定將上海環境集團從城投控股旗下分立出來，與陽晨B股合併後再通過主板上市，剝離上海環境集團後的城投控股則可以專注於房地產及投資業務。如此不僅可以徹底解決集團各子公司之間潛在的同業競爭風險，也有利於城投控股和B股股東的利益。

此外，2014年5月，國務院出台了《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，明確提出「穩步探索B股市場改革」這一政策性指導意見，也為方案的實施提供了政策支持。而在此之前，已有浙能電力吸收合併東南發電B股後上市、新城控股吸收合併江蘇新城B股並上市這兩起「B轉A」的成功案例。

更為重要的是，2014年《新預算法》和國發[2014]43號文陸續出台，地方融資平台的投融資功能受到了極大限制，各地城投公司迫切需要進行轉型，上海城投亦是如此。

因此，2014年11月，上海城投首先進行了體制改革，由全民所有制企業改制為有限責任公司，由企業法人轉為公司法人。上海城投變為由上海市國資委全資所有的頂層控股型國有獨資公司，政府與公司的產權邊界更加明確。

在具體架構上，依照現代企業法人的治理結構和上海國企改革20條，集團層面設立執行董事和總裁，與黨委書記分設。在子公司層面相繼成立了上海城投水務(集團)有限公司、上海城投公路投資(集團)有限公司、上海城投資產管理(集團)有限公司三大專業集團公司，將集團的路橋板塊、水務板塊和其他資產分別裝入，設立董事會，實行董事會領導下的總經理負責制。母集團專注於戰略決策、資源配置和風險管控，子集團則在專業領域發揮戰略實施和日常營運職能。

2016年10月，在經過商務部、證監會等相關監管部門批准後，由城投控股換股吸收合併陽晨B股的方案開始實施。

首先，由城投控股通過向陽晨B股股東發行股份，以換股方式吸收合併陽晨B股，陽晨B股終止上市並註銷法人資格，其全部資產負債由城投控股的全資子公司上海環境集團承接。

接下來，在合併過程完成後，上海環境集團自城投控股中以存續方式實現分立，並作為分立主體申請在上交所主板上市。2017年3月，上海環境集團成功在A股上市。

分拆上市完成後，上海城投集團旗下的主板上市公司由一家變成兩家，資本運作的能力和空間大大增強。兩家上市公司之間業務邊界清晰，城投控股主要負責房地產和投資業務，上海環境則主要負責污水處理、固廢處理等環境業務，避免了集糰子公司同業競爭的風險，實現了分類經營。

2018年，上海環境營業收入25.8億元，同比增長0.66%；凈利潤6.74億元，同比增長11.2%；總資產152.3億，同比增長21.4%。

三、引進戰投，轉型升級

早在2008年底，剛剛完成資產重組不久的城投控股就在子公司層面嘗試了混改，最終在2010年通過出讓子公司上海環境集團40%股權的方式，引入了主營環境業務的美國上市公司WMI的香港子公司Wheelabrator China Holdings, LTD.作為戰略投資者。

通過這次混改，上海環境集團不僅引入了國外先進環保公司的前沿技術和運營經驗，還實現了經營機制的轉變，促使上海環境集團乃至城投控股的法人治理結構更加完善。通過與國外環保領域巨頭的合作，上海環境集團已將發展目標確定為國內垃圾處理行業的龍頭企業，在環保行業這一片藍海中占得先機。

2013年，為了加快城投控股在環境板塊的拓展步伐，提高市場競爭力，上海城投集團決定再次引入戰略投資者，並最終選定了實力強大且國企改革經營豐富的弘毅資本。上海城投出讓城投控股10%的股權，引入弘毅資本成為上市公司第二大股東。

此次混改的最大亮點就是公司治理結構的改善。國企混改的目的就是要形成多元化的利益主體，並體現到法人治理結構中去。在城投控股董事會中，弘毅資本擁有了2名席位，其中一席為副董事長，由弘毅資本總裁趙令歡擔任，上海城投則擁有4名席位，其餘5名為獨立董事。

過去城投控股有兩支力量——國有股東、獨立董事，現在有三支力量——國有股東、資本和獨立董事。大家的利益有區別，多元化的結構模式使不同意見充分表達，決策更加科學。

弘毅資本加入以後，參與了公司戰略的規劃制定，內部的機制設計，比如分配激勵機制、考核評價機制等等，更有助於公司從市場的角度考慮問題，而不是從國有企業管理公司的模式來理解。

現在城投控股的集團化改革的架構基本形成，專業化的方向基本確立，但是適應專業化發展的一系列體制機制設計還需要繼續深化。尤其在此次國企混改當中，很多國企員工需要面臨的是思路的轉變，要將自己從「吃大鍋飯」的國有企業員工轉變成市場化的職業經理人，與此相結合的就需要企業從激勵機制及管理制度上做出相應的轉變。激發企業的內生動力絕不僅僅是規章制度就能改變的事情。

四、小結

縱觀上海城投集團成立至今，從一開始的政府投融資平台成功轉變為目前城市綜合開發治理提供商。上海城投從依靠政府資產劃撥注入，到通過豐富而合理的資本運作和架構調整，成功轉型為多元化的企業集團，通過經營性資產反哺公用事業，實現了經營的可持續性，成功建立起企業信用。與此同時，上海城投通過創新融資工具，降低了融資成本，拓寬了融資渠道，使得公司擁有充足的資金用於項目建設，從而實現持續的內生增長。自2018年以來，上海城投集團的營業收入和資產規模不斷上升，資產負債率則穩步下降。可以說，上海城投集團的成功轉型為其他城投集團提供了很好的示範，值得其他城投集團學習和借鑑。